הפצצה המתקתקת של משכנתאות הסאב-פריים

שערי הריבית הנמוכים והסטנדרטים הרופפים של מתן הלוואות אפשרו בשנים האחרונות למיליוני אמריקנים לרכוש בתים ודירות, ביניהם גם רבים שאין להם האמצעים הכספיים לפרוע את הררי החובות של המשכנתאות המשניות, משכנתאות ה"סאב-פריים" (ללווים בעלי כושר החזרה נמוך). כעת שערי הריבית עולים, והחשבונות מגיעים, אך הלווים לא יהיו היחידים שניצבים בפני סכנה של יום דין פיננסי.

בשבועות האחרונים מעניקה לפתע וול סטריט הרבה יותר תשומת לב לאותם טריליון דולר בערך שהפירמות בוול סטריט העניקו בשנתיים האחרונות למימון המשכנתאות ללווים בעלי איכות אשראי נמוכה יחסית, שמתחילים לא לפרוע את המשכנתאות שלהם במספרים גדלים והולכים. ההפסדים מהמשכנתאות הללו, שמופיעים במאזנים של בנקים, ברוקרים וחברות פיננסיות אחרות, ולא רק בארה"ב אלא בכל העולם, עלולים בסופו של דבר לעלות על 100 מיליארד דולר.

איך הפך שוק המשכנתאות המשני בארה"ב לפצצת זמן מתקתקת? התשובה מתחילה ומסתיימת בכושר ההמצאה והחדשנות של וול סטריט, שתוגבר על ידי משהו שדי קרוב לאלכימיה. כדי לגייס את טריליון הדולרים שכבר הזכרנו לרכישת זרם משכנתאות הסאב-פריים מן המלווים שלהן (חברות ובנקי משכנתאות), חברות ניירות הערך בוול סטריט המציאו את האג"ח נתמכות המשכנתאות לדיור, MBS, שהן מכרו למשקיעים מוסדיים. האג"ח הללו מורכבות מסוגים שונים, כאשר לאג"ח בדירוג טריפל A ואג"ח בדירוג גבוה דומה יש עדיפות בפירעון, כי הלווים המקוריים כבר פרעו את הקרן והריבית.

משקיעים באג"ח הנמוכות יותר, בדירוג טריפל B וטריפל B מינוס, קיבלו ריבית גבוהה בהרבה על האג"ח שלהם כדי לפצותם על הסיכון הגבוה בהרבה של השקעה באג"ח הללו. אם מאגר המשכנתאות שעליו מבוסס האיגוח של ה-MBS יסבול מאובדן קרן של 7% בלבד כתוצאה מחדלות פירעון משכנתאות ועיקולי נכסים כתוצאה מהחדלות הזו, האג"ח בדירוג הנמוך הללו ינותקו מתזרימי ההון של המאגר הכללי, ופשוט ירדו לטמיון, להערכת כמה מומחים לאג"ח הללו.

כדי לעודד את מכירת האג"ח בסיכון גבוה, ולקבל כמובן יותר עמלות, בוול סטריט ארזו מחדש אג"ח נתמכות משכנתאות בדירוג טריפל B ואפילו יותר אג"ח בדירוג B מינוס, למכשירי הון או ניירות ערך חדשים, שנקראים "התחייבויות ביניים לחוב בערבות", CDO's, שנמכרו למשקיעים מוסדיים. המילה "ביניים" מתייחסת לאג"ח הקשות למכירה שישבו באמצע מבנה ההון של ה-MBS, בין האג"ח בדירוג גבוה והאג"ח בסיכון ובתשואה גבוהים, שהיו מבוקשות מאוד על ידי ספקולנטים.

ברמת הביניים הזו התרחשה ה"אלכימיה", כאשר סוכנויות דירוג אג"ח כמו מודי'ס ו-S&P דירגו כ-80% מסכומי הקרן של האג"ח בדירוג טריפל B כטריפל A. על פי המינוח שהפך להיות מקובל בשוק התחייבויות הסאב-פריים הזה, 60% העליונים בשוק ההתחייבויות (CDO) זכו לדירוג "טריפל A סופר-בכיר".

דילר אחד שעוסק ב-MBS (אג"ח מגובות משכנתאות) הסביר ל"בארונ'ס" כך: "כל ההתחייבויות של הסאב-פריים (CDO's) הן אותו זבל", אבל מפני שחלק אחד של האג"ח היו כפופות ליתר האג"ח, סוכנויות הדירוג אפשרו לרוב ה"בטוחות" הספקולטיביות מאוד הללו "להפוך לזהב".

"בארונ'ס" לא הצליח ליצור קשר עם מומחי דירוג ב-S&P או במודי'ס בסוף השבוע שעבר, אך דובר של מודי'ס הפנה אותנו לדו"ח מ-23 במארס שפירט כמה "גורמים מקילים" שאמורים להגן על ה-CDO's של הסאב-פריים מפני קטסטרופות. לדוגמה, לפי הדו"ח הזה CDO's רבות משלבות אג"ח ממגזרים אחרים כמו אג"ח שנתמכות על ידי משכנתאות מסחריות והלוואות מסחריות אחרות, בנוסף לאג"ח שמתבססות על נכסי כרטיסי אשראי והלוואות לרכישת כלי רכב. כאשר גיוון המקורות לא היה מספיק, ציינה מודי'ס, היא התעקשה על שיפור האשראי באמצעות הוספת עוד אג"ח בדירוג שמתחת לטריפל A ועל מרווחים גבוהים יותר בין תשואת הריבית על ההלוואות שבבסיס האג"ח והתשואה שמשולמת למשקיעים.

בשנתיים האחרונות היינו עדים גם לצמיחה אדירה בשוק ה-CDO's המרובעות, כלומר CDO's שמורכבות מהנתחים הנמוכים ביותר של ההתחייבויות הקיימות, ולכן רחוקות פעמיים מהביטחונות של האג"ח מגובות המשכנתאות. כ-80% מהמבנים הללו נהנו מדירוג של טריפל A, למרות שכמה מקורות בענף אומרים שהערך של ההשקעות יימחק לגמרי, מהדירוג של טריפל A ומטה, אם הביטחונות שבבסיס המכשירים הללו יאבדו כ-5% מערכם הכולל.

הפסדי משכנתאות סאב-פריים בסדר גודל כזה הם יותר מתיאורטיים בימים אלו. מאז ינואר, מדד ABX שמודד את ביצועי אג"ח ה-MBS (בגיבוי משכנתאות סאב-פריים) בדירוג טריפל B איבד יותר ממחצית מערכו. הפחתות דירוגים של אג"ח בגיבוי משכנתאות רק התחילו באחרונה לעלות.

בדו"ח מהזמן האחרון, מודי'ס חשפה ש-3% ממשכנתאות הסאב-פריים שעברו איגוח ברבעון השלישי בשנה שעברה הן כבר במצב של עיקולים כעת. מודי'ס צופה שבגלל המגמות השליליות במחירי הבתים והדירות, ריבית המשכנתאות ותנאי הענקת ההלוואות, ההפסדים המצטברים על משכנתאות שתומכות באג"ח שעברו את האיגוח ב-2006 יגיעו "באופן כללי לטווח של 6% עד 8%". כמה פעילי שוק רואים הפסדים גבוהים יותר, אפילו של 10% ויותר, באג"ח שנוצרו ב-2006, שלא להזכיר את הבעיות שיהיו באיגוח של המשכנתאות מ-2005, שנת השיא של מתן משכנתאות הסאב-פריים.

כמה גדול מאגר ההתחייבויות לחוב בערבות, ה-CDO's, הללו? הניחוש המלומד שלנו, אחרי שיחות עם חברות ברוקרים, קרנות גידור, דילרים וסוחרים, הוא בין 100 מיליארד ל-150 מיליארד דולר, כולל הנתונים של 2007. חלק נכבד מהאג"ח הללו עלולות לאבד את כל ערכן אם תחזיות השוק הנוכחיות יתבררו כמדויקות.

תמרורי האזהרה מצטברים

סימנים מבשרי רעה כבר קיימים: בחודש שעבר נאלצה בר סטרנס לחלץ בהשקעה של 1.6 מיליארד דולר קרן גידור שהיא מנהלת השקיעה ב- CDO's של סאב-פריים. קרן השקעות בריטית, קליבר גלובל אינבסטמנט, הודיעה על סגירתה בגלל הפסדים כבדים מאחזקה בניירות של סאב-פריים מ-2005. דרישות להעלאת ביטחונות על CDO's כאלה גרמו לפשיטת רגל של ברוקסטריט סקיוריטיס, חברת ברוקרים/דילרים בינונית בגודלה בקליפורניה.

ה- CDO'sגם שינו את תפיסת הסיכונים הנוגעים לסוגים אחרים של איגוח בשוק, כולל אג"ח שמגובות על ידי חובות תאגידיים בתשואה גבוהה והלוואות בנקאיות, מה שחולל זעזוע בשוק ההשתלטויות. אי היענות המשקיעים גרמה לחברת יו.אס. פודסרביס לקצץ ב-3.6 מיליארד דולר הנפקת אג"ח וחובות שלה לפני שבועיים, שנועדה לגייס כסף להשתלטות עליה של שתי חברות פרייבט אקוויטי. כמה עסקאות אג"ח בתשואה גבוהה של חברות אחרות נגנזו גם הן.

החשיפה ל- CDO'sמגיעה למקומות מפתיעים מכל הסוגים. הבנק הקנדי CIBC הודה בבעלות על התחייבויות כאלה בסך של 330 מיליון דולר, וכמה משקיפים אומרים שהסכום האמיתי עלול להגיע ליותר מ-2 מיליארד דולר. האומדן הזה כבר מהווה חלק לא קטן מההון עצמי של הבנק, 13 מיליארד דולר.

חברת ביטוחי האג"ח והפיקדונות המובנים אמבק הודיעה שהיא חשופה לתביעות בסך 980 מיליון דולר כתוצאה מהפסדי ה- CDO'sשל הסאב-פריים. חברת MBIA חשופה לתביעות בסך 800 מיליון דולר. מוסדות פיננסיים ביפן ובקוריאה רכשו את ה- CDO'sהללו, ביחד עם בנקים של ממשלות מדינות המחוז בגרמניה. קרנות גידור רבות העמיסו על עצמן CDO's. ורוב הפסולת המזיקה הזו יושבת כנראה בחשבונות ההשקעה, כולל השקעות הנוסטרו, של הפירמות בוול סטריט שביצעו את האיגוח המקורי של ה-CDO's. זו המשמעות החדשה של לאכול בעצמך את התבשיל שבישלת.

עד כה היו רק מחיקות מעטות מן המאזנים של ערכי ה- CDO'sהללו, כי המחזיקים בהן יכולים לרשום את ערך הפוזיציות לפי מודל, ולא לפי ערך השוק, מפני שרק CDO's מעטות נסחרות בשוק המשני, שוק האג"ח הכללי. זה המקרה הקלאסי של בורות שמביאה אושר.

אך כאשר יתחילו המחיקות והורדות הדירוג, סוכנויות הדירוג עלולות למצוא את עצמן במצב מאוד בלתי נעים. "אני מצפה שמחזיקים רבים של ה- CDO's יתבעו את חברות הדירוג על הענקת דירוג טריפל A לניירות שהפכו לפסולת רעילה", אומר ראש חטיבת האג"ח בקרן גידור בניו יורק, שהיה מלכתחילה דובי לגבי שוק הסאב-פריים.

המשכנתאות עוברות איגוח זה שנים רבות, איגוח שניתק את הקשר הגורדי שהיה פעם בין בנקים ומוסדות הלוואה וחיסכון (משכנתאות) למוסדות הלוואה כמו בנקים רגילים. כתוצאה מכך, למוסדות ההלוואה יש אינטרס פוחת בחיתום זהיר של הלוואות למוסדות משכנתאות, והקשרים בין שני סוגי המוסדות מצומצמים מאוד, כי המשכנתאות נעלמות לתוך מאגרים של אלפי משכנתאות. העובדה שהתהליך כבר אינו פרסונלי הפכה את השינויים בתנאי המשכנתאות לקשים יותר, כאשר מתעוררות בעיות אצל מקבל המשכנתא. עם זאת, כל משכנתא שמשווקת לאחר מכן למשקיעים אחרי איגוח צריכה לעמוד בתנאים מסוימים שנקבעו על ידי חברות המימון הממשלתיות למחצה כמו פאני מיי ופרדי מק, כדי לקבל את הערבות החשובה שלהן.

עם זאת, במחצית שנות ה-90, מוסדות ההלוואה החלו לשרת ציבור חדש של רוכשי בתים שלא עמד בתנאים לקבלת משכנתאות מסורתיות, או מפני שלא היו לו האמצעים לתשלום הראשוני של 10% או 20% ממחיר הבית, או משום שהוא לא עמד ביחס החוב וההכנסה הפרטית או החוב מול השווי נטו של הלווה. יותר ויותר ברוקרים של משכנתאות, שפעלו לעיתים מחנויות רגילות, החליפו את מוסדות המימון המסורתיים כנותני משכנתאות.

וול סטריט הלכה והפכה ליותר מעורבת בתהליך הזה, באמצעות מימון נותני המשכנתאות עם קווי אשראי או אפילו באמצעות רכישת חברות משכנתאות. כך הבטיח לעצמו הרחוב הזה זרם יציב של משכנתאות סאב-פריים שניתן היה לאגח ולמכור למשקיעים.

סוכנויות הדירוג הפכו לשחקניות חיוניות מאחר שתנאי הלוואות התרופפו ומבנה האג"ח הפך לבארוקי יותר. משקיעים רכשו את אג"ח משכנתאות הסאב-פריים בהתבסס בעיקר על דירוג האשראי שלהן ועל מרווחי התשואה. לא היו להם הזמן או התחכום הנדרשים למחקר משלהם.

ה"סיכון המוסרי" נעלם למעשה מזירת הסאב-פריים, מפני שהשחקנים, מגופי המשכנתאות עד סוכנויות הדירוג, הרוויחו את העמלות שלהם כבר בהתחלה. ניתן היה להוסיף את העמלות הללו למאזן פירעון הקרן של ההלוואה ברגע ששוק משכנתאות הסאב-פריים עבר את יחס ההלוואה לערך הנכסים הנרכשים של 95% בדרכו ליחס של 100% ויותר בין ההלוואה וערך הנכסים.

התהליך הזה היה כמעט נקי מסיכונים מבחינת יצרני ההלוואות והגורמים שאיגחו אותן, כי ההלוואות נעו במורד פס הייצור בקצב מהיר כברק של ארבעה או חמישה מחזורים בשנה. משכנתא טיפוסית אינה "מתקלקלת" בטרם "התבשלה" במשך כמה שנים אחרי האיגוח שלה. עד אז, המשקיעים הם אלו שיקבלו לידיהם את הבעיה.

בנוסף לכך, חדלות הפירעון וההונאות תיקנו את עצמן למראית עין, במיוחד בשנות הבועה של שוק הדיור, בין 2001 ל-2005. הלווים שלא פרעו את תשלומיהם יכלו בדרך כלל למכור את בתיהם ברווח מספיק כדי לכסות את החובות שהיו להם. שוק הסאב-פריים הפך לפרפטום מובילה, מכונה שמניעה את עצמה.

אך בשנה שעברה צצו כל הקלקולים הראשונים. מלאי בתים בלתי מכורים החלו להיערם. מחירי הבתים חדלו לעלות ואפילו החלו לרדת במרכזי סאב-פריים רבים כמו קליפורניה, אריזונה ופלורידה. כתוצאה מכך, לווים ללא כושר החזר גדול כבר לא יכלו להחליף משכנתאות כאשר הריבית על המשכנתאות הקיימות שלהם עמדה לעלות כעבור שנתיים, והם חדלו לקחת משכנתאות.

כדי להזין את המכונה שמניעה את עצמה כביכול, תעשיית הסאב-פריים נאלצה לרדת עוד יותר במורד השוק ב-2006, עד שהיא גירדה את תחתית החבית בחיפוש אחרי לקוחות פוטנציאליים. תנאי ההלוואות הפכו לקלים עוד יותר. הכנסה אישית ושווי נקי זכו להתעלמות מלאה או חלקית. ההלוואות במונחי ערך הנכסים, שנקבעו לעיתים קרובות בהערכות שמאות מזויפות, עברו את ה-100%.

הלווים הספקולנטים אהבו את ההלוואות לדיור של 100% מערך הנכס. לא היה להם מה להפסיד: אם המחירים עלו, הם הרוויחו בגדול. בשוק חלש, הם יכלו לחדול לשלם את החזרי המשכנתאות למשך שישה חודשים או יותר, כל עוד תהליך העיקול נמשך ונמשך. הכסף שהם חסכו מן ההחזרים שלא שילמו יכול היה לשמש אותם כדמי פיקדון לשכירת בית או דירה חדשים.

חדלות הפירעון בשלב מוקדם החלה להמריא, לעיתים כבר בחודש הראשון או השני של משכנתאות הסאב-פריים. יותר מ-60 מוסדות משכנתאות כאלו, כמו ניו סנצ'ורי פייננשל, פשטו רגל בסוף 2006 ובתחילת 2007 מפני שהם קיבלו חזרה את המשכנתאות מהחברות בוול סטריט שלא רצו לאגח אותן (להפוך אותן לאג"ח בגיבוי משכנתא). החברות בוול סטריט ניתקו לאחר מכן את קווי האשראי שלהן לאותן חברות משכנתאות, וביצעו בכך המתת חסד שלהן.

הצרות שבדרך

אך צרות גדולות בהרבה ממתינות לשוק הסאב-פריים בשנתיים הבאות, כאשר בעלי הבתים נוטלי ההלוואות יתייצבו בפני קפיצה של 50% במקרים מסוימים בהחזרים החודשיים של המשכנתא, אחרי שהריבית הראשונית תתעדכן כעבור שנתיים, ותהפוך לריבית ניידת גבוהה בהרבה. בתקופה הזו תחול עליית ריבית על משכנתאות סאב-פריים בהיקף של 800 מיליארד דולר, לפי נתוני דויטשה בנק.

מבחינת לווי סאב-פריים רבים, חדלות פירעון תהיה האופציה היחידה למעשה, מאחר שהידוק תנאי ההלוואות יסגור בפניהם את חלון ההזדמנות להחלפת משכנתאות. ירידת ערך הבתים לא תאפשר להם לעבור למשכנתאות בריבית קבועה ל-30 שנה, גם בהנחה שהם יכולים לממן את ההחזרים החודשיים הגבוהים יותר. גל העיקולים צפוי להתגבר.

הולך ומתברר שסוכנויות דירוג החובות עשו שגיאות בסיסיות בהענקת דירוג טריפל A לכל כך הרבה CDO's של סאב-פריים. המודל שלהן הניח ששוק הדיור האמריקני הוא אזורי, לא ארצי. לכן, הן חשבו, מאגרים גדולים של CDO's, שמורכבים ממשכנתאות מכל רחבי ארה"ב, יספק מספיק גיוון כדי לעמוד במשברים אזוריים.

אבל בעיות הסאב-פריים הן ארציות: תנאי הענקת המשכנתאות בשנתיים האחרונות היו קלים מדי, והריבית על המשכנתאות עולה בכל המדינה כעבור שנתיים. CDO's רבות הן ישויות סינתטיות שמבוססות על אותם ביצועים של אג"ח מגובות משכנתאות שונות.

המשבר הממשמש ובא בשוק הסאב-פריים מזכיר את משבר קריסת אגודות ההלוואה והחיסכון בתחילת שנות ה-90; בשני המקרים מדובר על מדיניות הלוואות בלתי זהירה שתעלה ביוקר רב. משבר חברות ההלוואה והחיסכון (למעשה, חברות משכנתאות) עלה 150 מיליארד דולר ויותר.

הפעם, הנטל ייפול לא רק על משלמי המסים האמריקניים, אלא על מוסדות השקעה בכל העולם, אך ההשלכות יורגשו לא רק בוול סטריט, אלא גם במיין סטריט בכל עיירה ועיר.