אין טוב בלי הרבה רע

דו"ח טרי של קרן המטבע הבינלאומית מביא חדשות רעות וחדשות טובות לכלכלה העולמית * מצד אחד, קיים סיכוי סביר ליציאה מהמשבר הנוכחי. מצד שני, משבר שמקורו בועת נדל"ן עלול לבוא במקומו

להלן החדשות הטובות: המשבר הנוכחי בשוקי המניות בעולם דומה למדי למשברים קודמים, אשר ארכו כשנתיים עד שנתיים וחצי והביאו להורדת צמיחה פוטנציאלית של כ-4%. אם להסתמך על תקדימים אלה, המשבר הנוכחי נמצא בשלביו האחרונים, ואפשר שההתאוששות כבר בדרך. אלא שלצד החדשות הטובות, יש גם חדשות רעות, אפילו רעות מאוד: במדינות מתועשות רבות יש עדיין גאות בשוק הדיור והנדל"ן, והמחירים בהן המשיכו לעלות גם בעת מיתון. הבעיה היא שכאשר בועות בשוק הנדל"ן מתפוצצות, השפעתן עלולה להיות חמורה יותר ממה שקורה בתחום המניות, המיתון מתמשך הרבה יותר ואובדן התפוקה גדול יותר.

את הקביעות האלה ניתן למצוא בדו"ח של קרן המטבע הבינלאומית על הצפוי בכלכלה העולמית, אשר פורסם ביום ה' האחרון. מנתוני הדו"ח עולה, כי משברים הקשורים לבועות שמתפוצצות בשוק המניות, מתרחשים בממוצע פעם בכל 13 שנים, ומביאים איתם לאובדן תוצר של כ-4% מהתמ"ג. משברי בועה בתחום הנדל"ן, לעומת זאת, מתרחשים בעולם המתועש פעם ב-20 שנה, אך פגיעתם קשה יותר והם מביאים לאובדן של 8% מהתוצר.

מנקודת ראות ישראלית, קביעות אלה אינן שייכות רק לתחום המחקר הטהור. השאלה היא האם ייתכן שהעולם, ובפרט המשק האמריקני, ייכנסו לעוד כמה שנים של נסיגה כלכלית וירידה בביקושים, דבר אשר ישפיע לרעה על המשק הישראלי. הכלכלה המקומית זקוקה בימים אלה מאוד לעלייה בביקושים בחו"ל, שכן ההנחה הסבירה היא שהביקושים המקומיים לא יעלו השנה, במיוחד על רקע הפעלת התוכנית הכלכלית החדשה. משבר בארה"ב והמשך השפל באירופה, יתורגמו להחרפת ההתכווצות של התוצר בישראל.

בצורה התמציתית ביותר, השאלה הכי רלבנטית היא האם קיימת בועה בשוק הדיור בארה"ב. לא כל גאות בתחום הדיור היא בועה - רק כ-40% ממצבי גאות שזוהו על-ידי הקרן בתחום הדיור הסתיימו בפיצוץ, ולא ברור אם בארה"ב יש היום מצב של בועה בתחום הנדל"ן, או שמא יש סיבות כלכליות מאחורי הגאות בשוק. הפדרלרזרב, למשל, סבור שלא מדובר בבועה אלא בתופעה שיש לה בסיס כלכלי, כמו הגירה והצטרפות שכבות עניות יותר לשוק. ודבר נוסף: בועות מתפוצצות בתחום הנדל"ן כאשר בנקים מרכזיים מעלים את הריבית, וזה לא הצפי בארה"ב.

אף על-פי כן, הניסיון מלמד שאירועים ש"סבירותם נמוכה" עלולים להתרחש, בגלל סיבות שאיש לא ציפה להן. ירידה פתאומית באמון הצרכנים, או זעזוע אחר, עלולים להביא לתוצאה אשר היו שאמרו שלא תתרחש. המודעות למחירים הגבוהים והחשש של הבנקים מפני משבר, עלולים להביא קודם להאטה בעליית המחירים ואחר-כך גם לירידות חדות במחירים של בתים. אם כך יקרה, מוטב שבישראל יתחילו לחשוב על הצורך לאושש במהירות את הביקושים המקומיים.

בדו"ח של הקרן ישנו עוד צמד אחד של חדשות טובות ורעות לגבי מצבם של שוקי הכספים וההון בעולם, אשר להן השלכות על המשק הישראלי. החדשות הטובות, על-פי הדו"ח, הן שמצבן הפיננסי של מרבית החברות, במיוחד בארה"ב, הוא חזק יותר ממה שהיה בעת משברים קודמים בשוקי ההון ובעת תקופות מיתון של העבר.

אומנם בעת הגאות של שנות ה-90 החברות בארה"ב ובאירופה הגדילו מאוד את רמת החוב שלהן, כדי לממן תוכניות הרחבה והשקעה, אך הדבר אינו מתבטא היום בקשיים אפשריים בנזילות שלהן. הסיבה לכך היא, בעיקר, המדיניות של ריבית נמוכה אשר הזרימה נזילות ומנעה מפירמות רבות להיכנס לקשיים בתזרימים.

החדשות הרעות שבדו"ח הן משמעותיות הרבה יותר לישראל. לפי כלכלני קרן המטבע, הבעיה העיקרית של פירמות רבות במשקים התעשייתיים היא רמת המינוף של חברות רבות, אשר מקשה עליהן לקבל אשראי מבנקים וממשקיעים פרטיים ומעלה בצורה משמעותית את עלות גיוס הכסף. כאשר רמת המינוף גבוהה, פירמות יעדיפו להשתמש בכספיהן כדי לחזק את מצבן הפיננסי ולהוריד חובות, במקום להפנות את המשאבים לפעילות השקעה. על-פי מחברי הדו"ח, בעיית המינוף היא כיום משמעותית הרבה יותר באירופה מאשר בארה"ב, בה החל תהליך של הקטנת רמות החוב להון עצמי עם תחילת המשבר בבורסה. אין לדעת מה יהיה היקף ההשפעה של האטה מתמשכת באירופה, הנובעת מבעיות פיננסיות של המגזר העסקי, על המשק הישראלי, אך ההשלכה של הניתוח של כלכלני הקרן על ישראל היא ישירה הרבה יותר: אם בנקים מקומיים וזרים יירתעו ממתן אשראי לגורמים בעלי מינוף גבוה, הדבר עלול להוביל לתהליכים דומים לאלה המתוארים בדו"ח בגלל החשש של בנקים ומשקיעים מרמת החשיפה לסיכוני אשראי.

לחלופין, תהליך מתמשך של הבראת מאזני הפירמות עלול להאט את תהליך ההתאוששות של המשק הישראלי, גם אם יווצרו הביקושים המקומיים והחיצוניים אשר היו יכולים להביא להגדלת התפוקה. המסקנה היא שתהליך ההתאוששות עובר דרך מאזני הפירמות, ולא רק משתקף בהם.

אומנם הדו"ח מציין, כי ההשפעה השלילית של המינוף על גודל ההשקעה לא תלויה בריבית, אך בישראל יש לרמת הריבית השפעה מכרעת על כושרן של פירמות וקבוצות של פירמות למחזר חוב בעלות נמוכה יותר, ולהבריא את מאזניהן. צריך לזכור כי בתנאים של ריבית ריאלית גבוהה, לבעיות הקשורות למינוף יש גם, במקרים לא מעטים, אותן בעיות הקשורות לאיתנות פיננסית הנחסכות מחברות אמריקניות בגלל המדיניות של ריבית נמוכה של הבנק המרכזי.

בסופו של דבר, כאשר מסכמים את החדשות הטובות והרעות מזווית ראייה ישראלית, נותרים עם סימני שאלה לגבי המשקל של החדשות הטובות לעומת החדשות הרעות. חלק מהסיבות לאופטימיות אינן ישימות בישראל, כמו למשל ההשפעה המקזזת של ריביות ריאליות על ההשפעות השליליות של המשבר בשוק ההון. חלק אחר, כמו האיתנות הפיננסית של פירמות בארה"ב יש בהן כדי לבסס את התקווה של לגידול ברכש של חברות בארה"ב של מכונות וציוד, גם מישראל.

אף על-פי כן, במאזן הכולל של סיכונים וסיכויים, לסיכונים יש עדיין משקל גדול יותר במשק הישראלי, בגלל הירידה בביקושים מבית, בגלל ההתאוששות שמתעכבת מבחוץ ובגלל שהמצב הפיננסי של המשק הישראלי עדיין פגיע למדי.