לבייב ותשובה כבר לא לבד

מניית החברה לישראל זוכה לדירוג המפוקפק של המקום השלישי בירידות מתחילת השנה מבין מניות המעו"ף (אחרי אפריקה וקבוצת דלק). המניה איבדה כ-80% מהשיא, והיא נסחרת כיום לפי שווי של 2.1 מיליארד דולר. עיקר הירידות נרשמו בחודש החולף, במהלכו איבדה החברה יותר מ-40% משוויה.

יחד עם זאת, בעוד בשוק ההון קיים חשש ליציבות הפיננסית של אפריקה ודלק, הרי שבחברה לישראל אין חשש ממשי לכך, ולראיה תשואות האג"ח של החברה הנמוכות למדי שעומדות על כ-8-9%, בעוד באפריקה ודלק הן מגיעות ליותר מ-20%. אז איך בכל זאת ניתן להסביר את ההתרסקות במניית החברה לישראל, והאם הירידות מוגזמות?

חשופה למיתון העולמי

עד חודש יוני, הכול נראה ורוד: בעוד המשבר הפיננסי החל לתפוס תאוצה ומרבית המניות כבר רשמו ירידה ניכרת, בלטו כי"ל ובעלת השליטה בה, החברה לישראל, בעליות נאות. הסיבה לכך הייתה העלייה המתמשכת במחירי הסחורות, שהביאה לגאות חסרת תקדים בענף הדשנים. גאות זו הקפיצה את מניית כי"ל, ובעקבותיה גם את החברה לישראל. למעשה, עד אמצע יוני, זינקה מניית החברה לישראל בכ-40%.

התהפכות המגמה בשוק הסחורות, והתגברות החשש ממיתון עולמי קילקלו את החגיגה, והביאו לנפילות חדות בכי"ל ובחברה לישראל, שירדו במהירות בעשרות אחוזים. לכך יש להוסיף את משבר הנזילות, שחייב משקיעים מוסדיים רבים להפוך את אחזקותיהם לנזילות כדי לממן פדיונות. מכיוון שמניות כי"ל והחברה לישראל נחשבות לבעלות סחירות גבוהה, התרכז הלחץ על מכירת מניותיהן, מה שהגביר עוד יותר את הירידות.

יחד עם זאת, בעוד כי"ל איבדה כ-50% מתחילת השנה, הרי שהחברה לישראל חוותה ירידות חדות עוד יותר, והיא נסחרת היום לפי מכפיל הון של 0.6 בלבד.

אולם, מלבד בעיות הנזילות של המשקיעים, האם יש גם סיבות ריאליות לירידה החדה במניית החברה לישראל? לזכותה של החברה לישראל ניתן לומר, כי בניגוד לחברות אחזקה אחרות, היא לא נכנסה להרפתקאות בענף הנדל"ן, ולא השקיעה כספים במכשירים פיננסיים למיניהם. מנגד, פעילויותיה של החברות בנות של הקבוצה חשופות מאוד למיתון העולמי, וצפויות להיפגע ממנו. האחזקה המרכזית שמכבידה על החברה לישראל כיום, היא חברת הספנות, צים, בה מחזיקה החברה לישראל בכ-97%.

התייעלות במקביל להתרחבות

עד לפני שנה הייתה תמימות דעים בשוק ההון, שצים היא אחת האחזקות הטובות של החברה לישראל. החברה לישראל רכשה את צים מהמדינה בתחילת שנת 2004 במחיר נמוך של כחצי מיליארד שקל, והגיעה לבעלות כמעט מלאה (97%). התזמון היה מצוין, ענף הספנות היה בתקופת גאות, וצים הניבה בשנים 2004-2006 רווחים של קרוב לחצי מיליארד דולר, כך שמשפחת עופר החזירה במהירות את השקעתה בחברה.

בשנה החולפת התהפך הסייקל בענף הספנות. ההאטה בסחר והצפי למיתון הביאו לירידה של כ-90% במחירי התובלה הימית. המשבר הכלכלי חלחל במהרה לצים - במחצית הראשונה של השנה היא הפסידה כ-70 מיליון דולר, ועל פי ההערכות, שנת 2008 צפויה להסתיים בהפסד של כ-200 מיליון דולר.

על רקע המשבר והצפי לירידה בהכנסות, צים, בניהולו של דורון גודב, החלה ליישם תוכנית התייעלות מאסיבית. כפי שנחשף ב"גלובס", החברה החלה לבטל קווים לא רווחיים והשביתה אוניות, בניסיון להתאים עצמה לביקושים הצונחים. במקביל יזמה צים שיתופי פעולה עם חברות ספנות אחרות, דוגמת צ'יינה שיפינג, בקווים אחרים, כדי להבטיח הפלגה של אוניות מלאות יותר. בצד החיובי, ראוי לציין כי הירידה במחירי האנרגיה צפויה למתן את השפעת המיתון, ולתרום לשיפור מסוים ברווחיות החברה.

אולם, כאילו לא מספיקה ההתמודדות עם הסייקל השלילי, צים גם צריכה להתמודד עם תוכנית ההתרחבות האגרסיבית שבנתה בתקופת הגאות (ראו הרחבה במסגרת). כדי לממן חלק מההצטיידות ולהציף ערך תכננו ראשי החברה לישראל, היו"ר עידן עופר והמנכ"ל ניר גלעד, להנפיק את צים בבורסה של הונג קונג במהלך הרבעון השלישי של שנת 2008. על-פי ההערכות, צים הייתה אמורה לגייס כ-400-500 מיליון דולר לפי שווי חברה של כ-1.5 מיליארד דולר. אולם משבר האשראי העולמי שיבש לחברה את התוכניות, והחברה פספסה, ככל הנראה, את ההזדמנות להנפקה, וזו תידחה לפחות בשנתיים.

מזרימים הון לצים

מעבר להפסדים של צים בשנה החולפת, נראה כי הבעיה העיקרית שלה היא מימון תוכנית ההצטיידות שהביאה לגידול בחוב הפיננסי של החברה.

היקף החוב של צים, נכון לסוף חודש יוני, מסתכם בכ-2.17 מיליארד דולר, ואילו ההון העצמי של החברה עומד על כ-600 מיליון דולר, מתוך מאזן של כ-3.5 מיליארד דולר.

לזכותה של צים ייאמר, כי רוב האשראי של החברה הוא לטווח ארוך. בשלוש השנים הקרובות אמורה החברה לפרוע אשראי בהיקף של פחות מ-700 מיליון שקל בכל שנה, כלומר פירעונות בהיקף של 10% בלבד מדי שנה. היתר צפוי להיפרע רק בעוד ארבע שנים ואילך. אולם בהתחשב בעובדה שההון העצמי של החברה עומד על 600 מיליון דולר בלבד, והחברה צפויה להמשיך ולהפסיד ברבעונים הקרובים, הרי שתשלומי החוב מהווים מעמסה על החברה, ועלולים למחוק חלק משמעותי מההון העצמי שלה.

לכך יש להוסיף את העובדה כי צים צריכה לעמוד בלא מעט קובננטס (התחייבות שנתנה החברה בהסכמי המימון לעמידה בתנאים פיננסיים מסוימים), ביניהם שההון העצמי שלה לא יפחת מ-11% מסך המאזן. נכון לסוף הרבעון השני, מהווה ההון העצמי כ-17% מסך המאזן.

בשל ביטול הנפקת צים, החברה לישראל הזרימה לצים 246 מיליון דולר לאחרונה. בחברה לישראל העריכו בעבר כי הזרמת ההון תספיק לצים לממן את תוכניות ההשקעה עד סוף 2010. אולם על רקע החרפת המיתון בעולם והחובות הגדולים של צים, לא מן הנמנע שהחברה לישראל תזרים בעתיד הון לצים בהיקף שעשוי להגיע למאות מיליוני דולרים.

אם צים הייתה משתייכת לבעל שליטה פחות יציב מאשר החברה לישראל, היא הייתה עלולה להיות בבעיה רצינית, אולם העובדה כי ברשות החברה לישראל כיסים עמוקים למדי, מפחיתה את הלחץ עליה. ולראיה - אחד מהקובננטס של צים הוא, שקבוצת עופר (בעלת השליטה בחברה לישראל) תחזיק ב-20% ממנה לפחות.

בשורה התחתונה, לא צריכים להיות מופתעים כל-כך מההרעה בתוצאות צים. ענף הספנות הוא מחזורי, ואחרי 7 שנים של צמיחה חסרת תקדים, הוא מצוי כעת בתקופת שפל.

השאלה המרכזית היא, כמה זמן תימשך תקופת השפל הנוכחית. אם צים תצלח את המשבר הנוכחי היא עשויה לצאת ממנו מחוזקת, שכן שוק הספנות בתקופה שאחרי המיתון צפוי להיות פחות תחרותי. יחד עם זאת, במידה ותתממש התחזית הפסימית של מורגן סטנלי, הגורס כי המיתון בענף הספנות יהיה ארוך מהצפוי ויסתיים רק ב-2013, המצב יהיה הרבה יותר בעייתי.

כי"ל כגלגל הצלה לצים

למרות שבתקופה זו צים מכבידה על החברה לישראל, אין בה בכדי לאיים על יציבותה. הסיבה לכך היא אחזקתה של החברה לישראל בכי"ל, אשר נחשבת לעוגן המרכזי של החברה לישראל ולפרת מזומנים יעילה, אשר רק במחצית הראשונה של השנה הרוויחה יותר ממיליארד דולר.

חברת הכימיקלים והדשנים כי"ל, נהנתה בשנתיים האחרונות מגאות חסרת תקדים. מחירי הדשנים ובראשם האשלג טיפסו במאות אחוזים, כאשר עליית המחירים חילחלה ברובה עד לשורת הרווח הנקי של כי"ל.

בתקופה האחרונה עולים אמנם חששות כי כי"ל עלולה לסבול מהאטה בתוצאותיה בעקבות המיתון. אך גם אם יהיה קיטון ברווחיה, הרי שאם לא תתרחש קטסטרופה, היא עדיין צפויה להציג מדי רבעון רווח של מאות מיליוני שקלים, כך שלמעשה, כי"ל תסייע לצים לצלוח בשלום את הסייקל השלילי: הדיבידנדים שתקבל החברה לישראל מכי"ל עשויים לשמש להזרמת הון לצים, כלומר הכסף יעבור מכיס אחד של החברה לישראל לכיס השני, עד אשר שוב יחזור הסייקל החיובי לענף הספנות.

[לאתר המעו"ף]