תסמכו על השוק החופשי

כתוצאה מכך, החוב הקונצרני שודרג והתשואות שלו ירדו. חברות רעבות למזומנים, שלפני כן היו כבולות מבחינת היכולת שלהן לגייס הון, החלו לגייס כמויות מהותיות של הון בהנפקות אג"ח ומניות בחודשים האחרונים. חששות השוק מחדלות פירעון הוקלו, במיוחד ביחס לבנקים.

זריחה מזויפת?

האם זו תחילתה של הבראה, או שזוהי זריחה מזויפת? קיימים טיעונים משכנעים לשני הכיוונים. לפני יותר משנה כתבתי שהמשבר יסתיים כאשר מחירי הבתים בארה"ב יתייצבו. זה עדיין נראה נכון.

המחירים הללו קובעים את כמות ההון שמושקע בבתים - הערבות לחובות המשכנתאות לדיור בארה"ב, 11 טריליון דולר, שחלק משמעותי מהם מוחזק בצורת ניירות ערך מגובי משכנתאות מחוץ לארה"ב.

מחירי הבתים מדוכאים כעת על-ידי כמות גדולה של בתים למכירה. כתוצאה מהירידה החדה של סיומי בנייה, המלאי הזה מתחסל, מה שאומר שהמחירים עשויים להתחיל להתייצב בחודשים הבאים, אך להמשיך לרדת גם בשנת 2010.

בנוסף לכך, הפסדי ענק בלתי מגולמים בבנקאות האמריקנית עדיין טעונים מימון. התייצבות במחירי הבתים, או עלייה בערך המניות של מוסדות התיווך הפיננסיים יטפל במכשול הזה בדרך להבראה.

המינוף יקטן

שוקי המניות בעולם עלו השנה כל-כך הרבה וכל-כך מהר, שקשה להניח שהם יוכלו להמשיך בכך בקצב דומה. אך מה אם הם ימשיכו לעלות ללא הפוגה אחרי תיקון כלשהו? זה ישפר את המאזנים ברחבי העולם בכמויות גדולות של הון מניות חדש ויספק לבנקים הון שיאפשר להם להגדיל את ההיקף של פעילות ההלוואות.

מחירי מניות גבוהים יותר יובילו לכך שמשקי הבית יהיו עשירים יותר ולכן יוכלו להוציא יותר כסף. העלייה בשווי השוק של נכסים קונצרניים קיימים יחסית לעלויות ההחלפה שלהם תעודד השקעות הון חדשות. המינוף יקטן משמעותית. התאוששות מתמשכת במחירי המניות תסייע בצורה זו להסרת הכוחות הדפלציוניים שעדיין מרחפים מעל הכלכלה העולמית.

אני מכיר בכך שאני מייחס למחירי המניות תפקיד גדול ממה שמקובל. מנקודת המבט שלי, המחירים הללו אינם רק אינדיקציה חשובה של הפעילות העסקית העולמית, אלא גם גורם חשוב שתורם לפעילות הזו, בעיקר באמצעות המאזנים.

ההשערה שלי תעמוד למבחן בשנה הקרובה. אם המניות יפלו חזרה אל רמות השפל של האביב, אצפה שהניצנים של ההבראה שאובחנו בשבועות האחרונים יקמלו.

נטייה אנושית

מחירי המניות מושפעים מן התנודות הרגילות. אבל כפי שציינתי במארס, מנוע משמעותי של מחירי המניות הוא גם הנטייה האנושית לנוע בין אופוריה לפחד. לנטייה הזו, למרות שהיא מושפעת מאוד מאירועים כלכליים, יש חיים משלה.

מניסיוני, אפיזודות כאלה אינן רק תחזיות לפעילות עסקית בעתיד, אלא גם סיבות חשובות שלה. כדי שהתרחיש הנדיב שתואר לעיל יגשים את עצמו, יש להתייחס לאיום של דפלציה בטווח הקצר ואינפלציה בטווח הארוך יותר, ולהסיר אותם.

עודף יכולת ייצור מדכאת זמנית את המחירים בעולם, אך אני רואה באינפלציה אתגר עתידי גדול יותר. אם הלחצים הפוליטיים ימנעו מן הבנקים המרכזיים לרסן את מאזניהם המנופחים בצורה מסודרת, הניתוח הסטטיסטי מאותת על עליית אינפלציה בשנת 2012.

והאינפלציה הזאת עלולה להגיע גם מוקדם יותר, אם השווקים יצפו לתקופה ממושכת של היצע מוגבר של כסף. האינפלציה השנתית בארה"ב מצויה במתאם משמעותי (בפיגור של 3.5 שנים) עם השינויים השנתיים בהיצע הכסף ליחידת כושר ייצור.

האינפלציה היא חשש מיוחד בעשור הקרוב, בהתחשב בשיטפון של אג"ח ממשלתיות שינחת על שוקי ההון בעולם. הצורך לממן גירעונות פיסקליים גדולים מאוד בשנים הבאות עלול להוביל ללחצים פוליטיים על בנקים מרכזיים להפסיד כסף כדי לקנות חלק גדול מהאג"ח החדשות הללו.

יש להניח כי כשהפד יתרשם ששיעור האבטלה צפוי לרדת, הוא יאפשר לנכסיו לטווח הקצר לפקוע, ולמכור את האג"ח והניירות מבוססי הנכסים שרכש לאחרונה, או - במידה שמכירה כזו תפריע לתפקוד השווקים - להנפיק אג"ח משלו, כדי לעקר את מה שנשאר מההרחבה הענקית של הבסיס המוניטרי שלו.

כך יעלו שערי הריבית הרבה לפני ההתחדשות המלאה של התעסוקה במשק - מדיניות שבעבר לא התקבלה בחיוב בקונגרס. זאת ועוד: אם התחייבויות ההוצאה של הממשל האמריקני לא יימתחו על פני יותר שנים או יקוצצו, הריביות הריאליות יעלו כנראה עוד יותר, בשל הצורך לממן את הגירעון המתרחב.

התחייבויות ההוצאה של הממשל בעשור הן אדירות. ובנוסף לזה, טווח הטעות רחב במיוחד, בגלל חוסר הוודאות שבניבוי ההוצאות של מדיקייר (ביטוח הבריאות לבני 65 ומעלה). לאורך ההיסטוריה, ארה"ב נשענה על פער גדול בין רמת החוב הפדרלי לאומדן הגס של סך יכולת ההלוואות במשק, כדי למזער את הסבירות של אינפלציה הרסנית.

תחזיות הנפקת האג"ח, אם ימומשו, יקרבו את אמריקה במידה מסוכנת לאותה תקרת הלוואות תפיסתית. החששות מפני עלייה משמעותית של האינפלציה עלולות להשתקף בקרוב בתשואות אג"ח הממשל או הריביות הארוכות. הניסיון מלמד שאם הריביות הריאליות יהפכו לגבוהות בצורה כרונית, מחירי המניות יישארו מדוכאים.

סכנה מובנית

ארה"ב ניצבת בפני הברירה לצמצם את הגירעונות התקציביים שלה ואת הבסיס המוניטרי מיד כאשר החשש הדפלציוני הנוכחי יתנדף, או להכשיר את הזירה לעליית האינפלציה בכוח. גם ללא איום האינפלציה, יש עוד סכנה פוטנציאלית שמובנית לתוך המדינות הפיסקלית הנוכחית: עלייה גדולה במימון של הכלכלה האמריקנית באמצעות חובות של המגזר הציבורי.

מסלול כזה של מדיניות פיסקלית הוא מתכון להקצאה פוליטית של הון ולערעור תהליך "ההרס היצירתי" - ההתמודדות במגזר הפרטי שחיונית להעלאה של רמת החיים. המוניטין של ההתמודדות הזו נפגעו קשות על-ידי האירועים האחרונים.

נחוצים שיפורים ברגולציה הפיננסית, בייחוד בתחומים של הלימות הון. אך למען הסיכוי הטוב ביותר לצמיחה כלכלית עולמית, אנחנו חייבים להמשיך להישען על הקצאת הון ומשאבים נוספים שמקורם בכוחות השוק החופשי. החלופה של הקצאת משאבים פוליטית כבר נוסתה, ונכשלה. *

הכותב כיהן בעבר כיו"ר הפדרל ריזרב