הסחורה האמיתי שאנחנו, מנהלי הכספים, מוכרים לציבור היא למעשה שיקוי של תקווה. אבל רק מעטים מאוד מבינינו יכולים להשיג ביצועים שיכולים לפצות על המחיר הגבוה אותו אנחנו גובים.
לתקווה יש כמובן מחיר לגיטימי, אפילו אם היא לא מתגשמת לעולם. לכן אנחנו תורמים 5 דולר בכנסייה בכל יום ראשון, ולכן אנחנו מוכנים לסכן צ'יפ של 25 דולר על שולחן הבלקג'ק. במקרה הראשון אנחנו עושים רציונליזציה של "ביטוח", ובמקרה השני של "בידור". או במילים אחרות, כל מוכרי השיקויים למיניהם חייבים לעטוף את המוצר שלהם בסרט צבעוני נוסף, מפני שההיסטוריה לא ניצבת לצידם.
השכל הישר אומר שבאופן כללי ניהול הכספים אינו יכול לעקוף את השוק, מפני שהוא השוק, והסטטיסטיקה ארוכת הטווח של מנהלי הכספים הפעילים מאשרת זאת. ובכל זאת, שימו לב למחיר שהמשקיעים מוכנים לשלם. מאמר שפורסם לאחרונה בבארונ'ס מציין שקרנות המניות גובות 99 נקודות בסיס או עמלה של 1% מתיקי המשקיעים.
מנהלי קרנות האג"ח נדיבים יותר (או יומרניים פחות) וגובים רק 0.75%, עדיין שיקוי יקר מאוד.
משקיעים שמחפשים שיקויי אהבה או אסטרטגיות מוצלחות בכלכלה של פוסט המשבר - שהמוטיב שלה הוא ירידה ממינוף ועלייה בפיקוח - צריכים להתמקד במרכיבי מאקרו אמיתיים, ולא בפרטי פרטים מהסוג של החדשות הרגילות.
דו"חות הרווח של גולדמן זקס ברבעון השני אולי מאותתים שלמגזר הפיננסי חוזר קצת צבע ללחיים, אך הם לא מאפשרים לדעת מה צריך לקרות כדי שגם הכלכלה הריאלית תתייצב. השכל הישר אומר לנו שצמיחת ההוצאה הצרכנית באה מכוח עבודה מועסק ומתוגמל היטב, ואנחנו אפילו לא קרובים לתנאי הבסיסי הזה, כשהאבטלה מתקרבת לשיעור דו ספרתי.
עודף כושר
ייצור מאסיבי
ציידי השיקויים חייבים, אם כן, להבין את הקונספט המאקרו-כלכלי שישלוט בעתיד שלנו לזמן בלתי ידוע, קונספט שמיד אנסה להסביר בקצרה. ניפוח מחודש של התמ"ג הנומינלי על ידי ניפוח מחירי הנכסים הוא היעד הבסיסי של קובעי המדיניות, גם אם לא במוצהר. אם הם יוכלו לעשות זאת, בסופו של דבר יגיעו גם תעסוקה ויציבות כלכלית.
וזהו ההסבר: תוצר מקומי גולמי של מדינה הוא למעשה רק סך שנתי של מוצרים ושירותים שמיוצרים על ידי המלאי הקיים של השקעות (השקעות הון במפעלים, ציוד, תוכנה וכמה נכסים לא מוחשיים) ועבודה (אנשים עובדים). ב-15 השנים האחרונות בערך, התמ"ג בארה"ב עלה במונחים נומינליים (צמיחה ריאלית בתוספת אינפלציה) של 5%-7%. לא בכל שנה, ובוודאי לא בשנות זינוק או מיתון, אבל בצורה יציבה למדי במסגרות זמן ארוכות יותר, ובצורה עקבית דייה כדי לאותת לקפיטליסטים ש-5% הוא המספר שהם יכולים לסמוך עליו כדי להצדיק שכירת עובדים ותוכניות השקעה.
המספר הזה יכול היה גם לשמש תחזית קרובה לתשואה או להחזר על ההשקעה או על ההון שלהם. אם בכל שנה נצמח ב-5%, זה יהיה כמו מניה שרווחיה גדלים באותו שיעור. חברות ומשקיעים יוכלו לשערך את הערך הנוכחי של תזרימי המזומנים הללו, ולתמחר בהתאם השקעות ונכסים נלווים.
קשה להוכיח זאת בצורה אובייקטיבית, אך ההיגיון אומר שזה מה שקרה בעשרות השנים האחרונות. העסקים התרחבו בוודאות גוברת שהביקוש, ההוצאות והתשואה על ההון הכלכלי יחקו את העקביות של 5%. האג"ח הונפקו בתשואות ששיקפו את היכולת לפרוע אותן, בהנחה של 5% צמיחה ריאלית ונומינלית, ומניות הונפקו ותומחרו לפי אותה הנחת יסוד.
התחייבויות פנסיה ואחרות קיבלו לגיטימציה על בסיס היגיון דומה, כמו גם תוכניות הוצאה ממשלתיות ותחזיות לתקבולי מס. גם הכלכלה הריאלית ושוקי ההון התבססו על המודל הזה.
אלא שהמצב השתנה, וברור שבארה"ב ובכלכלה העולמית כולה יש עודף כושר ייצור מאסיבי. התמ"ג הנומינלי לא רק צנח מתחת ל-5%, אלא גם הפך זמנית לשלילי.
אם המצב הזה יימשך - וזו הנקודה הקריטית שלי - חלק מכושר הייצור ושוק העבודה האמריקני יושבת בקביעות. התמ"ג הנומינלי יהיה חייב לצמוח בקצב שמתקרב ל-5% כדי שהאיזון הכלכלי ארוך הטווח יישמר. אחרת, רמת התעסוקה לא תהיה בת קיימא, מרכזי הקניות יהיו מיותרים, מפעלי הרכב בלתי רווחיים, והכלכלה תרד לנורמה חדשה של אבטלה בשיעור 8% במקום 5%, התחלות בנייה של 1.5 מיליון יח"ד בשנה במקום 2 מיליון, ומכירות רכב ברמה של 12 מיליון ולא 16 מיליון בשנה.
מה שקריטי בהתאמה מחדש הוא שהחובות עוברים תספורת בדמות חדלות פירעון של חברות ועיקולי בתים, ומכפילי הרווח של מניות נחתכים על סמך סיכון מוגבר וציפיות צמיחה מונמכות. מעגל קסמים של התרחבות הופך למעגל קסמים אכזרי של מיתון או צמיחה נמוכה. קראו לכך איך שתרצו, אבל כלכלה קפיטליסטית מודרנית שמבוססת על מימון ממונף ועליית ערך נכסים, אינה יכולה לשגשג אם התשואה על ההון, כלומר התמ"ג הנומינלי, עוברת זעזוע.
עכשיו הממשלות מגיעות כדי לעזור לנו: ריבית אפסית, הקלה כמותית, גירעון של 1.5 טריליון דולר, עוד טריליונים בערבויות של FDIC או ערבויות ישירות של הממשל, טריליון דולר ויותר ברכישות אג"ח משכנתאיות ואג"ח אוצר, TALF, TARP - הפירוט מוכר.
הנורמה החדשה
האם כל אלה יצליחו? או במונחים שהגדרנו, האם יחזירו את התמ"ג הנומינלי לקצב צמיחה של 5%? לא ממש סביר. החלפת המינוף הפרטי בממשלתי היא טיעון חזק אחד נגד. למרות תנאי המימון האטרקטיביים של התוכניות הממשלתיות, הן באות עם מגבלות איכות (יותר מקדמות למשכנתאות, יותר ערבויות), שמקשות להתקרב לסטנדרט ה-5% של בנקאות הצללים. רק בשבוע שעבר הציע הנשיא אובמה "מס עסקאות" חדש על "עסקאות חריגות" של חברות פיננסיות.
לא חסרות בוושינגטון מגבלות פוליטיות שימנעו הרחבה פיסקלית ומוניטרית נוספת. אפשר להניח אם כן שרוב התחמושת כבר בוזבזה על ייצוב המערכת הפיננסית, ומעט מאוד נשאר לכלכלה הריאלית במונחי מניעת אבטלה.
מכל זה אפשר להסיק שהנורמה החדשה של התמ"ג הנומינלי תתרכז כנראה סביב 3%, לפחות כמה שנים, כשההבראה תתחיל במחצית השנייה של השנה. התוצאה הצפויה תהיה ירידה בנטילת סיכונים והגבלות על ניפוח ממשלתי מחדש.
והמסקנות למשקיעים? נורמה חדשה של צמיחה של 3% בתמ"ג הנומינלי פירושה צמיחת רווחים נמוכה יותר, אבטלה קבועה גבוהה יותר, הוצאה צרכנית מרוסנת ומעורבות מוגברת של המגזר הציבורי, שמשנה כליל את אופי המודל הקפיטליסטי האמריקני.
אג"ח בסיכון גבוה, נדל"ן מסחרי וגם אג"ח מוניציפליות באיכות נמוכה עלולים לסבול יותר מחדלות פירעון מחזורית ללא סיוע ממשלתי. מכפילי הרווח של המניות יתכנסו לנורמה היסטורית נמוכה יותר, ומחירי מניות גבוהים יותר יישענו על דיבידנדים מוגדלים, ולא על תקוות לניצני הבראה ירוקים.
המשקיע צריך לזכור שמסע לתמ"ג נומינלי של 3% פירושו תספורת של נכסים בקצה המסוכן של השוק, ותשואות נמוכות מאוד על נכסים ממשלתיים ונכסים בערבות ממשלתית בקצה הלא מסוכן של השוק.
ובסביבה החדשה הזו אין כעת שיקוי השקעות פלאי, מלבד אג"ח שמניבות הכנסה קבועה, השקעות מנייתיות בחברות עם מאזנים חזקים ותשואות דיבידנד גבוהות, וכיוון לשווקים מתעוררים סלקטיביים שבהם תחזיות הגידול בתמ"ג הנומינלי גבוהות מהנורמה החדשה והנמוכה של ארה"ב. *
לתשומת לבכם: מערכת גלובס חותרת לשיח מגוון, ענייני ומכבד בהתאם ל
קוד האתי
המופיע
בדו"ח האמון
לפיו אנו פועלים. ביטויי אלימות, גזענות, הסתה או כל שיח בלתי הולם אחר מסוננים בצורה
אוטומטית ולא יפורסמו באתר.
כתבות
ני"ע
