סליחה, טעות

איך צנחה כלכלת העולם לבור עמוק כל כך? ויותר מכך: עד כמה ניתן לצפות לכך שתגיח מהתהליך הזה כלכלה עולמית מאוזנת? בספרו האחרון, ספר המשך ל"שערוך וול סטריט", שהזהיר בשעתו את קוראיו מפני התמוססות שנת 2000, מספק אנדרו סמיתרס מחברת סמיתרס אנד קו מלונדון מדריך רב-ערך לשגיאות של אנליסטים ומדיניות. סמיתרס הוא מדריך נדיר - אדם בעל הבנה עמוקה בכלכלה וניסיון חיים בשוקי ההון. ספרו מסייע להבין את בועת שוק המניות של שנות ה-90, את השגיאות הפיסקאליות של גורדון בראון (ראש ממשלת בריטניה) ואת בועת האשראי האחרונה.

יש בספר ארבע נקודות עיקריות: ראשית, שוקי נכסים הם רק "יעילים במידה לא מושלמת"; שנית, אפשר לתמחר או להעריך שווקים; שלישית, סטיות גדולות מהערך ההוגן - בועות - הן הרסניות מבחינה כלכלית, בייחוד אם הן קשורות במפוחי אשראי ובתמחור חסר של נזילות; ורביעית, בנקים מרכזיים צריכים לנסות לפוצץ את הבועות הללו. "אנחנו חייבים להיות מוכנים לאפשרות שתקופות של מיתון קל הן המחיר ההכרחי למניעת מיתון כבד". בעבר לא קיבלתי את ההשקפה הזו. כיום אני מסכים עמה.

המחירים נעים בתגובה לחדשות

השערת השוק היעיל, שמילאה תפקיד מרכזי בכלכלה הפיננסית, טוענת שכל המידע הרלבנטי מגולם במחיר. המחירים נעים רק בתגובה לחדשות, למידע חדש. סמיתרס מראה שהמסקנה הזו משוללת יסוד אמפירי: שוקי המניות מדגימים "מתאם שלילי סדרתי". במילים פשוטות יותר, תשואות ריאליות משוקי מניות צפויות להיות נמוכות יותר אם הן היו גבוהות באחרונה, ולהיפך. הזמן הנכון לקנות הוא לא כשהשווקים רושמים עלייה נאה, אלא כשהם רושמים ירידה חדה. "השווקים סובבים סביב הערך ההוגן". יש סיבה להאמין שזה נכון גם לגבי שווקים אחרים בנכסים ריאליים, כולל דיור (נדל"ן).

הטענה המקובלת של חסידי תאוריית היעילות היא שסטייה מהערך ההוגן מציעה הזדמנויות ארביטראז'. סמיתרס מדגים שמשך הזמן שבו השווקים סוטים מהערך ההוגן הוא כה ארוך (עשרות שנים), ותנודות השווקים כה בלתי צפויות, שאי אפשר לנצל את ההזדמנות הזו. מוכר בשורט יפשוט רגל הרבה לפני שהאונייה שעליה המטען הריאלי, שעליו הימר, תיכנס לנמל. למי שלווה כספים כדי לקנות מניות יש סיכוי גבוה להפסיד הכל. למנהלי כסף מקצועיים יש קושי גדול לנצל הזדמנויות כאלה והם עשויים לאבד לקוחות. בתי העלמין של העולם הפיננסי גדושים במשקיעים שצדקו מוקדם מדי.

סמיתרס מציע שתי מדידות בסיסיות של ערך: Q - היחס בין שווי השוק של המניות לשווי הנקי שלהן, ומכפיל הרווח המחזורי המתואם של החברה - היחס בין השווי הנוכחי שלה לממוצע הנע של הרווחים בעשר השנים האחרונות. שני המדדים נותנים תוצאות דומות. מנהלים מקצועיים משתמשים בשיטות תמחור רבות אחרות, כולן שגויות. סמיתרס מעיר ביובש: "גישות לא תקפות לערך שייכות לעולם הברוקרים ובנקאי ההשקעות, שמטרתם היא לחפש עמלות ולא את האמת".

שווקים יעילים בצורה לא מושלמת נעים סביב הערך ההוגן שלהם. גורמים שונים עלולים להרחיק אותם מהערך ההוגן הזה, אך בסופו של דבר, כוחות רבי-עוצמה יחזירו אותם אליו. עצים לא גדלים בשמים ושווקים לא מגיעים לערך אינסופי. כאשר המניות מגיעות לערכים אבסורדיים, המשקיעים יפסיקו לקנות ויתחילו למכור. בסופו של דבר, ערך המניות יחזור לערך החברות ולערך הרווחים שלהן. גם מחירי הבתים מתייחסים להכנסות, בטווח הארוך.

כל מי שמתעניין בהשקעות ירוויח מקריאת הספר. הוא יבין, למשל, מדוע אסטרטגיית "קנייה ואחזקה" של יועצי פנסיה רבים, אפילו בשיא בועת השוק, היא קטסטרופלית. הערך חשוב, כפי שוורן באפט חוזר ומשנן.

לאלו המתעניינים במדיניות כלכלית, טענותיו של סמיתרס משמעותיות יותר. אם ניתן לשערך או לתמחר שווקים, אפשר לומר מתי הם נכנסים לשלב הבועה. אנחנו גם יודעים שפקיעה של בועה ענקית יכולה להיות הרסנית מבחינה כלכלית. זה נכון במיוחד אם היתה גאות מקבילה באשראי. זו גם המסקנה של פרק חשוב בתחזית הכלכלית העולמית האחרונה של קרן המטבע. בנסיבות קיצוניות, מדיניות מוניטרית מאבדת את האפקטיביות שלה, כאשר המערכת הפיננסית מתרוקנת מהון והלווים פושטים רגל. מה שאנחנו רואים במקרה כזה הוא מה שקיינס כינה "לדחוף חוט". *