אין דרך קלה החוצה

הדעה המקובלת היא שיהיה אפשר גם לבצע יציאה חלקה מהתמריצים הללו. האמת היא, אין דבר שנראה פחות סביר מההערכה הזו. בואו נבחן את סופו של המשחק.

התחילו לחסוך

נהיה חייבים להתחיל מהצד ההפוך של מטבע התמריצים: המגזר הפרטי מוציא כעת הרבה פחות מהכנסתו הכוללת. התחזיות האחרונות של OECD מצביעות על כך שבשש ממדינות הארגון הזה (הולנד, שווייץ, שבדיה, יפן, בריטניה ואירלנד) המגזר הפרטי יגיע לעודף הכנסה על הוצאה של יותר מעשירית מהתמ"ג השנה.

לעוד 13 מדינות יהיה עודף של בין 5% ל-10%, כולל ארה"ב, עם 7.3%. העודף הפרטי במרחב האירו יהיה 6.7% מהתוצר שלו. העודף של כל מדינות OECD יהיה 7.4% מהתוצר שלהן.

זאת ועוד: המפנה במאזנים של המגזר הפרטי בשנים 2007-2010 צפוי לעלות על 10% תמ"ג בלא פחות משמונה מדינות בארגון, ולעלות על 5% בעוד שמונה מדינות. בארה"ב הוא צפוי להיות 9.6% תמ"ג. במרחב האירו 5.5% תמ"ג ובכל רחבי ה-OECD מדובר ב-7.3% תוצר. זהו איום ברור במיתון.

מפנה כה אדיר לכיוון של חיסכון מתרחש כאן, למרות הקלה מוניטרית חסרת תקדים. זו אמנם מנעה קריסה גדולה עוד יותר בהוצאה הפרטית, אך הגירעונות התקציביים האדירים, שנבעו במידה רבה ממייצבים אוטומטיים, היו חשובים לא פחות. אילו ניסו הממשלות לסגור את הגירעונות שלהן, כפי שהן ניסו לעשות בשנות ה-30, היינו נקלעים לשפל כלכלי נוסף.

אם כך, איך מבצעים אקזיט? כדי להשיב לשאלה זו עלינו להסכים על הגורמים: איך נכנסנו למצב הנוכחי? חלק גדול מהתשובה הוא שסדרה של בועות עזרה להצמיח את הכלכלה העולמית ב-30 השנים האחרונות. אך מאחוריהן עמדה בועת העל של האשראי, שפקעה ב-2008. זו הסיבה לכך שההוצאה הצרכנית קרסה והגירעונות התקציביים המריאו.

וויליאם ווייט, לשעבר הכלכלן הראשי של הבנק להסדרים בינלאומיים (BIS), מבין התומכים הבולטים בהשקפה ששגיאות במדיניות המוניטרית, בייחוד של הפדרל ריזרב, הניעו את הכלכלה העולמית. ריצ'רד דנקן מציע ביקורת דומה, רדיקלית יותר, בספרו החדש ומעורר המחשבה, "ההשחתה של הקפיטליזם".

בכנס לרגל 75 שנה לבנק המרכזי של הודו, ווייט סיפק גרסה צלולה של הביקורת שלו. עם אינפלציה שנשארה נמוכה, הודות לגלי הלם של היצע, בנקים מרכזיים שמתמקדים באינפלציה שמרו על ריבית נמוכה מדי למשך זמן רב מדי.

התוצאה, הוא טען, היתה סדרה של התערערות איזונים, כמו המצב ששרר בארה"ב בשנות ה-20 וביפן בשנות ה-80. כאשר הריבית הריאלית היתה נמוכה מקצב הצמיחה של הכלכלות, התרחבות האשראי היתה למעשה בלתי מוגבלת. החובות הלכו והמריאו.

ווייט מציין ארבעה מצבים של חוסר איזון: בועות נכסים, בייחוד מניות בשנות ה-90 ונדל"ן בשנות ה-2000, התרחבות המאזנים של המגזר הפיננסי והעלייה בחשיפתו לסיכונים, זינוק בצריכת מוצרים בני-קיימא במדינות ההכנסה הגבוהה, כולל בנייה קדחתנית של בתים ומרכזי קניות במדינות כמו ארה"ב ומפעלי הייצוא הסינים. ואחרון אחרון, חוסר האיזון בסחר העולמי, שבו זרם ההון לארה"ב ולמדינות עשירות נוספות.

מאזנים מתוחים

אינני מסכים שהטעויות במדיניות המוניטרית גרמו לכל אלו, אך הן מילאו תפקיד. בכל מקרה, כל זה היה חייב להסתיים. כעת, אחרי הפקיעה, אנו עדים לניסיונות חילוץ מיוחדים במינם. אז מה קורה הלאה? נוכל לזהות שתי חלופות: הצלחה וכישלון.

ב"הצלחה" אני מתכוון להצתה מחודשת של מנוע הצמיחה במדינות הגירעון העשירות. ההוצאה של המגזר הפרטי תחזור לעלות, הגירעונות יתכווצו והכלכלה תחזור לשגרה סוף-סוף.

ב"כישלון" אני מתכוון לכך שהירידה מהמינוף תימשך, ההוצאה הפרטית לא תגדל משמעותית והגירעונות התקציביים יישארו הרבה יותר גדולים וממושכים מכפי שכולנו מעיזים לדמיין. זו תהיה יפן הפוסט-בועתית, אך בקנה מידה גדול בהרבה.

לרוע המזל, התוצאה של התרחיש שאני מכנה מוצלח תהיה כנראה משבר פיננסי גדול עוד יותר בעתיד, ואילו מה שאני מכנה כישלון יגרום לכך שהסבל הפיננסי יסתיים סוף-סוף, למרות שהתהליך עלול להיות ממושך יותר מכפי שחוששים אפילו רואי השחורות.

הנקודה העיקרית היא ששום תרחיש לא מוביל למשבר חובות ריבוניים. משבר כזה יניב חדלות פירעון, כנראה באמצעות אינפלציה. במהות הדברים, מאזנים מתוחים טומנים בחובם איום בגל של פשיטות רגל במגזר הפרטי ובשפל כלכלי, או בפשיטת רגל ריבונית ובאינפלציה, או בשילוב של שניהם.

כאב ראש

אני יכול לראות שתי דרכים שבהן העולם יוכל להתגבר על כאב הראש של החובות ללא קריסה כזו: עלייה בהשקעות הפרטיות והציבוריות במדינות הגירעוניות, או עלייה בביקושים במדינות המתעוררות.

לפי התרחיש הראשון, הכנסות גדולות יותר בעתיד יאפשרו לקיים את ההלוואות בהווה. לפי התרחיש השני, החיסכון שייווצר מהירידה מהחובות של המגזרים הפרטיים במדינות הגירעון יזרום להשקעות מוגברות במדינות המתעוררות.

ניצול הזדמנויות כזה כרוך בשינוי חשיבה רדיקלי. במדינות כמו בריטניה וארה"ב, יהיו גירעונות תקציביים לאורך תקופה ממושכת, אך גם נכונות לקדם השקעות. במקביל, מדינות ההכנסה הגבוהה יצטרכו לנהל דיאלוג עם המדינות המתעוררות, כדי לדון ברפורמות לפיננסים, במטרה שאלו יזרמו מן המדינות העשירות למתעוררות.