גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

חברות הליסינג מנפיקות אג"ח: האם שווה להשקיע בהן?

כאשר התשואות בעולם נמוכות ואין לדעת מתי ישובו לעלות, עדיף להשקיע בנכסים איכותיים שסיכון האשראי בהם נמוך יחסית ■ כיצד ממוקמות שלוש חברות הליסינג שהנפיקו אג"ח לציבור על מפת האיכות וסיכון האשראי?

שנת 2013 האירה פנים למשקיעים בשוק האג"ח הקונצרניות, כאשר מדד אג"ח קונצרני כללי עלה בכ-8% בהמשך לעלייה של כ-10% ב-2012. את הגורמים לתשואה הנאה ניתן לחלק לשתי קבוצות: נתוני מקרו תומכים; ושינויים שחלו בשוק האג"ח הקונצרני בישראל, אשר הביאו לצמצום מרווחי התשואות בין אג"ח קונצרניות לבין אלו של אג"ח ממשלתיות.

במסגרת נתוני המקרו התומכים, נציין את הריבית האפסית בעולם, התשואות הנמוכות שבהן נסחר אג"ח ממשלת ארה"ב והורדת ריבית בנק ישראל.

במסגרת השינויים הספציפיים לשוק האג"ח הקונצרני בישראל, נציין, כי הפירמות שמגייסות היום חוב מהציבור בישראל, הן איכותיות יותר מאלו שגייסו חוב בשנות הגאות של 2006-2007; בעלי הפירמות זהירים יותר מאשר בעבר לאור משבר 2008; קיים שיפור מתמיד ביכולת המוסדיים לבצע אנליזת חוב וביכולת לגבות כספים במקרה של תקלה; וכן תקנות חודק, אשר שיפרו את התנאים המשפטיים של איגרות החוב המונפקות.

דווקא במצב שכזה המשקיעים עשויים לשקוע ב"תרדמת", ולתמחר בצורה לא נכונה אג"ח של פירמות בעלות סיכון אשראי לא מבוטל. כאשר המשקיעים מקבלים תזכורת לסיכון האשראי, הם נוטים להגיב בבהלה כאדם שמעירים אותו משנתו.

שתי דוגמאות לכך ראינו בחודש האחרון, כאשר בזן וחלל לוויינים דיווחו על תקלות תפעוליות או אי-עמידה ביעדים העסקיים, ומיד לאחר מכן מחירי איגרות החוב שלהן קרסו ביותר מ-10%.

להערכתנו, בימים כאלה, כאשר התשואות בעולם נמוכות, ואין לדעת מתי ישובו לעלות, עדיף למשקיעים להשקיע בנכסים איכותיים, שסיכון האשראי שלהם נמוך יחסית. בטור היום נבחן בקצרה את האג"ח של שלוש חברות הליסינג, שהנפיקו איגרות לציבור, וננסה למפות אותן לפי רמת האיכות וסיכון האשראי.

צלחו את המשבר, אבל איפה הצמיחה

שוק הליסינג בישראל התפתח בצורה ייחודית, כך שקשה למצוא שווקים דומים לו בחו"ל. עד 2007 צמח השוק בקצב מהיר, שנשען על הטבות מיסוי ללקוחות הליסינג, אשר ייצרו לחברות רווחיות נאה ביותר, והתשואה על ההון העצמי של החברות בענף הייתה דו-ספרתית גבוהה.

שוק הליסינג צלח בצורה נאה את המשבר של 2008 על ידי כך שהחברות הצטמצמו, מכרו כלי רכב והחזירו חובות. אולם החל מ-2009 השוק כמעט אינו צומח. חברות הליסינג פועלות גם בתחום השכרת הרכב, אולם גם שוק זה מאופיין בשיעורי צמיחה שוליים.

אם בעבר החברות נהנו מרוח גבית מצד הרגולטור, הרי בשנים האחרונות כיוון הרוח התהפך והחברות נאלצות להתמודד מול רגולציה המאיימת לפגוע בשווי ציי הרכב שלהן, בשינוי שיטת שווי השימוש, שינוי שיטת המיסוי ועוד. שינויים אלו לצד תחרות גבוהה פגעו קשות בתשואה על ההון של החברות בענף, שירדה לשיעורים חד-ספרתיים.

מנגד, היות שרמת המינוף בענף גבוהה מאוד והאשראי ניתן לתקופות קצרות, הרי ירידת שיעורי הריבית משפיעה כמעט מיידית על הוצאות המימון של החברות ומקזזת בצורה מסוימת את השפעות הרגולציה.

שלמה רכב, שבבעלות שלמה החזקות אשר בשליטת שלמה שמלצר, נתפסת כמבוגר האחראי בשוק. מצד אחד היא השחקן הגדול בענף, עם נתח שוק של כ-25%; ומנגד, רמת המינוף של החברה היא בינונית - בין זו של קרדן רכב לזו של אלבר.

כמו כן, למרבית סדרות האג"ח שהנפיקה שלמה רכב, יש שעבודים על כלי רכב בשיעור של כ-90% מערך החוב, לפי הערכתנו. מנגד, המבנה המשפטי של החברה שהנפיקה את האג"ח, מורכב יותר ופוגע ברמת השקיפות.

קרדן רכב, הפועלת תחת המותג "אוויס" ומצויה בשליטה משותפת של קרדן ישראל ומזרח אחזקות, חוותה באחרונה שנים לא קלות. החברה, שנהנתה בעבר מרמת מיתוג גבוהה מאוד, לא מצליחה לשחזר את התוצאות הטובות שאפיינו אותה בעבר.

נתח השוק של קרדן רכב ירד מכ-15% ב-2010 לכ-12% נכון להיום. שיעור הרווחיות שלה נמוך יחסית למתחרות, ובנוסף אין ביטחונות לסדרות האג"ח שהיא הנפיקה.

מנגד, רמת המינוף שלה היא הנמוכה ביותר מבין שלוש החברות; והיות שלא נתנה שעבודים לבעלי האג"ח, חלק גדול מצי הרכב שלה אינו משועבד, כך שביום סגריר החברה תקבל בקלות יחסית אשראי מגופים פיננסיים.

ניתן לומר, שקרדן רכב אמנם קטנה יחסית ומצויה במומנטום עסקי פחות טוב (אם כי ב-2013 רואים תחילת שיפור בביצועים); אך מנגד, היא מתחילה מרמת מינוף הנמוכה משמעותית מיתר החברות.

אלבר, שבבעלות אלעזרא אחזקות אשר בשליטת אלי אלעזרא, מתאפיינת לאורך השנים ברמת המינוף הגבוהה בין שלוש החברות. כאשר הענף נכנס לטלטלה ב-2008, הייתה זו אלבר שצמצמה בצורה חדה את צי הרכב שלה, על מנת לשפר את מצב הנזילות ולפרוע את חובותיה לבעלי האג"ח ולמערכת הבנקאית.

בשנים האחרונות ביצעה אלבר שינוי אסטרטגי מוצלח, כאשר הרחיבה את פעילותה בתחום המסחר בכלי רכב, כלומר מכירת כלי רכב שלה עצמה ומכירת כלי רכב עבור אחרים שאינם לקוחות הליסינג. שיעורי הרווחיות של אלבר הם אמנם הגבוהים בענף, אולם חלק ניכר מהם נובע מפעילות המסחר בכלי רכב, ולא מפעילות הליסינג שנתפסת כיציבה יותר.

אלבר היא הממונפת ביותר בין שלוש החברות, אולם למרבית סדרות האג"ח שהנפיקה יש שעבודים על כלי רכב בשיעור של כ-90% מערך החוב, לפי הערכתנו. שיעור המינוף הגבוה של אלבר וצורכי המזומנים של בעלת המניות בה, מציבים אותה בעמדה פחות טובה במקרה שהענף ייכנס שוב לטלטלה.

תמחור דומה לכל השלוש

השוק מתמחר את סיכון האג"ח שהנפיקו שלוש החברות בצורה דומה מאוד, והמרווחים (תוספת התשואה שהמשקיעים דורשים מעל האג"ח הממשלתית) נעים סביב 2% עבור שלושתן.

אין ספק ששוק הליסינג הוכיח בשנות המשבר, כי הוא יודע לפרוע חובות גם בתקופה של מצוקה, וזאת בעיקר לאור יכולתו לממש במהירות ובקלות יחסית את מלאי הרכב שבבעלותו תוך צמצום צי הרכב; מנגד, ישנם סיכונים אקסוגניים לענף, בעיקר בשל השינויים הרגולטוריים.

נראה שיש מקום לשלב את האג"ח של חברות הליסינג בתיק אג"ח מפוזר, אולם בשלב זה, שבו התשואות האבסולוטיות אינן גבוהות ואין בידול משמעותי בתמחור הסיכון של חברות הליסינג - עדיף לתת משקל גבוה יותר לחברות הגדולות והפחות ממונפות בענף.

*** הכותבים הם אסטרטג ההשקעות הראשי וראש תחום אג"ח קונצרניות, המנהל את קרן הנאמנות "אנליסט מודל דירוג פנימי", באנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ. חברות הקבוצה מחזיקות בניירות שהונפקו על ידי חברות המוזכרות במאמר. לכותבים אין עניין אישי באמור לעיל. אין באמור לעיל כדי להוות ייעוץ אישי המתחשב בצרכיו ונתוניו של כל אדם

ליסינג

עוד כתבות

הורים לילדים שגילם עד שלוש יקבלו החל מתלוש השכר הקרוב תוספת של נקודות זיכוי / אילוסטרציה: Shutterstock

הטבת המס הגדולה שהבטיחה הממשלה נכנסה לתוקף. מה יקרה לנטו שלכם?

הורים לילדים שגילם עד שלוש יקבלו החל מתלוש השכר הקרוב תוספת של נקודות זיכוי, אשר תגדיל להם את ההכנסה הפנויה ● ואולם, מומחים טוענים כי הטבת המס לא תשפיע על מי שבאמת זקוק לה

מטבעות דיגיטליים / אילוסטרציה: Shutterstock

מחיר הזהב זינק במרץ ב-9.8%; הביטקוין צמוד ל-70 אלף דולר למטבע

היום חוגגים את יום שישי הטוב, ולכן לא יתקיים מסחר בבורסות אירופה ובוול סטריט ● אמש ננעלה וול סטריט בירוק, מדד ה-S&P 500 שבר שיא בפעם ה-23 מתחילת השנה ● מחיר הביטקוין עומד על כ-69.7 אלף דולר למטבע ● נעילה ירוקה באסיה, מדד שנגחאי עלה ב-1%

ניסאן X-TRAIL / צילום: יח''צ

המכונית של ניסן שמוכיחה: שוק הבנזין עדיין חי ובועט

ניסאן X-TRAIL, הטורבו-בנזין החדשה של ניסאן, מוכיחה שגרסאות הבנזין לא אמרו את המילה האחרונה: היא זריזה, נוחה ומרווחת

ייצור השבבים / צילום: Shutterstock, Golubovy

חברות השבבים הישראליות שמשלמות על הקשחת הכללים

ביטול רכישת חברת שבבים ישראלים על ידי הענקית האמריקאית קוואלקום מתווספת לנסיגת אינטל מרכישת טאואר אשתקד ● לפי מומחים, מדובר במגמה מתעצמת של הקשחת העמדות מצד רגולטורים בעולם ● "חברות צריכות להתחיל לחשוב מראש על אלטרנטיבות", הם אומרים

פליטים עזתים ברפיח / צילום: Reuters, IBRAHEEM ABU MUSTAFA

המומחה שמסביר: למה החליטו בעולם שרפיח היא הקו האדום

פלישת צה"ל לרפיח, בין המעוזים האחרונים של חמאס בעזה, עומדת בלב הדיון על עתיד המלחמה ● "העיר הפכה לסמל של המצוקה הפלסטינית והפליטות בעיני העולם", אומר ד"ר הראל חורב, מומחה לחברה הפלסטינית ● בראיון לגלובס הוא מסביר מדוע ישראל טועה בהתנהלותה ברפיח, מתייחס לפלונטר מול ארה"ב ומסביר מדוע חמאס ממשיך לסרב לעסקת חטופים

סם בנקמן-פריד / צילום: ap, Bebeto Matthews

סם בנקמן-פריד, מייסד בורסת הקריפטו FTX, נידון ל-25 שנות מאסר

בנובמבר האחרון חבר מושבעים בארה"ב מצא את סם בנקמן-פריד אשם ● היום, השופט בתיק קבע כי הוא ירצה 25 שנות מאסר ● "אני הייתי המנכ"ל ולכן האחריות היא עלי", אמר בנקמן-פריד עם מתן גזר הדין

קבינט המלחמה. ללא נשים במוקד קבלת ההחלטות / צילום: קובי גדעון-לע''מ

המלחמה חושפת את אוכלוסיית הנשים לסיכונים חריגים. איך אפשר להתמודד איתם?

מדור "המוניטור" של גלובס והמרכז להעצמת האזרח עוקב אחר ביצוע החלטות ממשלה משמעותיות ● הפעם, בשיתוף שדולת הנשים, על האתגרים שמציבה המלחמה בפני נשים ● נשים סובלות יותר מהיעדר ביטחון אישי וכלכלי - ובכל זאת הן לא נמצאות במוקד קבלת ההחלטות

ינקי קוינט, מנכ''ל רמי ומ''מ מנהל רשות החברות / צילום: יוסי זמיר

מתחנות כוח ועד מוסכי רכבת: בענף התשתיות טוענים שרמ"י תוקעת מיזמים

בפנייה דחופה מבקשים במינהל התכנון מרשות מקרקעי ישראל לשחרר היתרים למיזמי תשתית לאומיים ● ברקע זה, גורמים בענף טוענים כי פרויקטים גדולים, בהם תחנות כוח ומוסכים של הרכבת הקלה, תקועים בגלל התנהלות הרשות ● רמ"י: "חלק מהפרויקטים יצאו לדרך"

חרדים בלשכת הגיוס / צילום: מיטב ודובר צה''ל

בג"ץ: לעצור תשלומים לישיבות שתלמידיהן לא מתגייסים החל מה-1 באפריל

בג"ץ הוציא את צו הביניים בשל היעדר מקור חוקי להעברת התשלומים ● וכעת, מיום שני הקרוב יופסק התקצוב לתלמידי ישיבות שחייבים בגיוס ● השופטים אימצו עמדה מחמירה מזו של היועמ"שית ● התנועה לאיכות השלטון: "צו הביניים הזה מהווה צעד תקדימי בדרך לשוויון, וציבור המשרתים מודה לבית המשפט על החלטתו החשובה"

אילוסטרציה: טלי בוגדנובסקי, צילומים: AP, דוברות הכנסת, שאטרסטוק

הדרך לאספקת הפגזים האמריקאיים לישראל עוברת בטורקיה

היחסים בין נשיא טורקיה, רג'פ ארדואן ונשיא ארה"ב, ג'ו ביידן, מתהדקים למרות היחסים המעורערים שהיו בין השניים לאורך השנים ● מדיווח בלומברג, מתברר כי ארה"ב מנהלת מו"מ עם טורקיה לצורך רכישת פגזים וחומרי נפץ, שיאפשרו לה להאיץ את קצב הייצור שלה ולשלוח את חלקם לישראל

מנכ''ל האוצר שלומי הייזלר בוועידת מרכז הנדל''ן באילת / צילום: נאו מדיה

מנכ"ל האוצר נגד מנהל רשות המסים: "מס דירה שלישית ירחיק משקיעים משוק הנדל"ן"

לפי מנכ"ל האוצר, שלומי הייזלר, החזרת "מס דירה שלישית" כבר בתקציב הקרוב לא נמצאת על הפרק ● על הביקורת שהעביר ינקי קוינט בכנס התשתיות של גלובס בשבוע שעבר, הוא עונה: "אמירות חמורות ואין בהן דבר וחצי דבר. באוצר יש אנשים מופלאים" ● וזו התוכנית שלו למלא את קופת המדינה, נוכח הגירעון המחמיר

בורסת תל אביב / צילום: שלומי יוסף

בורסת ת"א ננעלה ביציבות; אלקטריאון זינקה ב-18%, ישראכרט ב-8%

אל על השלימה גיוס של 100 מיליון דולר, המנייה עולה ב-4% ● הבורסה בת"א מסכמת רבעון ראשון בעליות נאות במדדים המובילים ● לאומי על הדולר המתחזק: "מציע למשקיעים הצעה שאי אפשר לסרב לה" ● באופנהיימר צופים "רוח גבית לשוק המניות האמריקאי לפחות עד שנת 2025"

מרכז תל אביב / צילום: טלי בוגדנובסקי

בעל דירה סירב לחתום על פרויקט תמ"א וזכה ב־320 אלף שקל נוספים

בעל דירה בפרויקט תמ"א 38 בת"א, שהוא גם בעלים של חלק מהחצר, ביקש פיצוי של 1.2 מיליון שקל ● המפקחת על המקרקעין קבעה בהסכמת הצדדים כי אכן מגיע לו פיצוי תמורת חתימתו

פרויקט תמ''א 38 בחיפה / צילום: פאול אורלייב

משרד המשפטים יוזם: יזמי התחדשות עירונית יתחייבו מראש על מועד מסירת הדירות

שורת תקנות שיזם משרד המשפטים, שיידונו בקרוב בוועדת הפנים של הכנסת, יחייבו יזמי התחדשות עירונית במתן מועדי מקסימום לאישור תוכנית הפרויקטים שלהם ואכלוס הדירות שהם מקימים ● תקנות בולטות נוספות הן חשיפת ערבויות מחייבות, גילוי ניגוד אינטרסים של היזמים, וידוא שהדיירים מבינים את ההסכם ועוד

דם אברמוב בקמפיין בנק הפועלים / צילום: צילום מסך

בלי אסקפיזם ועם לוחם בשיקום, הפרסומת של בנק הפועלים היא הזכורה ביותר

פרסומת הבנק, שבה מככב הלוחם הפצוע אדם אברמוב, היא גם המושקעת ביותר עם כ–1.6 מיליון שקל ● מדירוג הזכורות והאהובות של גלובס וגיאוקרטוגרפיה עולה כי השבוע התברגו שתי פרסומות חדשות: מנורה מבטחים וטאצ' ● הפרסומת של ביטוח 9 היא האהודה ביותר גם השבוע

משה ארבל, שר הפנים / צילום: מארק ישראל סלם - הג'רוזלם פוסט

בעקבות חשיפת גלובס: השר ארבל קורא לנתניהו לאפשר כניסת פועלי בניין פלסטינים לישראל

שר הפנים מציין במכתבו: "גוברות ההערכות כי אלפי פועלים פלסטיניים מיהודה ושומרון מועסקים שלא כדין בענף" ● הוא קורא לראש הממשלה לבחון הסדרה של הכנסת הפועלים לישראל, בין היתר על ידי בחינה פרטנית של כל פועל והגבלת גיל

חברת הסייבר הישראלית Coro (קורו) / צילום: CORO

המשבר בהייטק נגמר? סטארט-אפ ישראלי שני מודיע בתוך שבוע על גיוס של 100 מיליון דולר

חברת קורו (Coro) הישראלית, העוסקת במכירת מערכות סייבר לעסקים קטנים ובינוניים, הודיעה על גיוס של 100 מיליון דולר ● ככל שנודע, כספי הגיוס כולם הושקעו בחברה ולא בקניית מניות מיזמים או משקיעים קודמים ● כל הגיוס התבצע מקרנות הון סיכון זרות

הפגנת חרדים נגד גיוס בני ישיבות,ירושלים / צילום: Reuters, Ammar Awad

מהתקציבים שייעצרו ועד לדיוני החירום באוצר: כל מה שכדאי לדעת על הצו הדרמטי בנוגע לחוק הגיוס

בהתאם לצו הביניים שהוציא בג"ץ, תקצוב הישיבות שתלמידיהן לא מתגייסים ייעצר כבר בשבוע הבא ● בשלב זה, התמיכה בכ-44 אלף תלמידי ישיבות צפויה להיעצר ● באגף החשב הכללי במשרד האוצר, שאמונים על ביצוע התשלומים מתקציב המדינה, מתכוונים ליישם את הצו במועד ● איך זה יעבוד? גלובס עושה סדר

מישל וונטסוס, לשעבר מנכ''ל ביוג'ן / צילום: Quris

"ביוג'ן הייתה פסגת הקריירה שלי עד כה": המנכ"ל לשעבר מדבר על התוכניות לעתיד

מישל וונטסוס היה מנכ"ל ביוג'ן בתקופה שבה הייתה במוקד תשומת הלב בעקבות התרופה החדשנית שלה לאלצהיימר, אבל בסוף שילם בכיסאו על הכישלון שלה בשוק ● בראיון ל"גלובס", הוא מגיב על הביקורת שהושמעה נגדו, מספר אילו חברות מעניינות אותו עכשיו ומדבר על ההשקעה שלו בקיוריס הישראלית ● על המיזם החדש שהוא מקים בסינגפור, הוא עדיין לא מוכן לפרט

המדינה החדשה שמצטרפת להליך נגד ישראל בהאג

גלובס מגיש מדי יום סקירה קצרה של ידיעות מעניינות מהתקשורת העולמית על ישראל במלחמה • והפעם: רוב האמריקאים מתנגדים להמשך המלחמה, הממשלה הצרפתית מצהירה שלא סיפקה נשק לישראל מאז ה-7 באוקטובר, ואירלנד מצטרפת לתביעה נגד ישראל בהאג ● כותרות העיתונים בעולם