השערוכים העלו את הרווח הנקי של חברות הנדל"ן המניב

ה-FFO הינו מדד מקובל בארה"ב, קנדה ואירופה למתן מידע נוסף על תוצאות הפעילות של חברות נדל"ן מניב, המעניק בסיס נאות להשוואה ביניהן ■ בדו"חות הרבעון השני, בלט השוני בין הרווח הנקי ל-FFO

ירון רפפורט / צילום: שלומי יוסף
ירון רפפורט / צילום: שלומי יוסף

*** הכתבה בשיתוף מנורה מבטחים

בחודש שעבר פורסמו הדו"חות הכספיים של הרבעון השני לשנת 2015. לרוב, בבחינת פעילות עסקית של תאגיד, הרווח הנקי הינו מדד חשוב למדידת איכות הביצועים משום שהוא מספק את ה"שורה התחתונה" אשר משקפת את הכנסותיה של החברה בניכוי עלותן, הוצאות שיווק, הנהלה, מימון ומס. משקיעים בוחנים נתון זה בכובד ראש ונותנים לו משקל מרכזי בהחלטות ההשקעה שלהם.

יחד עם זאת, כשבוחנים חברות הפועלות בתחום הנדל"ן המניב, קיימת חשיבות לא פחותה, ואף גבוהה יותר, לבחינת ה-FFO - Funds From Operations. במקרים רבים, קובעות חברות את שיעור חלוקת הדיבידנד שלהן מתוך תוצאות מדד זה.

ה-FFO הינו מדד מקובל בארה"ב, קנדה ואירופה למתן מידע נוסף על תוצאות הפעילות של חברות נדל"ן מניב, המעניק בסיס נאות להשוואה ביניהן. החברות הרלוונטיות ליישום מדד זה הן אלו שעוסקות בהשכרת נכסים (בעיקר מרכזים מסחריים, משרדים, מבני תעשיה ולוגיסטיקה), ובהן גם קרנות השקעה בנדל"ן (REIT).

ה-FFO, בהתאם להנחיית רשות ניירות ערך, מבטא רווח נקי, בנטרול הכנסות והוצאות חד פעמיות, לרבות רווחים (או הפסדים) ממכירת נכסים, בנטרול שינויים בשווי ההוגן של נכסי נדל"ן להשקעה ובנטרול מיסים נדחים והכנסות או הוצאות אחרות נוספות אשר אינן תזרימיות באופיין.

המדד המדובר הוא סוג של הכלאה בין תזרים המזומנים החופשי של החברה (בו גם מתבצע נטרול של ההון החוזר) לבין הרווח הנקי שלה, והוא נותן אינדיקציה לרווחיות החברה, ויכולת פירעון ההתחייבויות שלה. ה-FFO מייצג בעצם אינדיקציה לתזרים אשר מייצרת החברה לבעלי מניותיה מפעילות שוטפת.

בחינת תזרים המזומנים מפעילות שוטפת כאינדיקציה לתזרים העתידי יכולה להטעות לאור פערי העיתוי הנכללים בו לעיתים בתשלומים לספקים ובתקבולים מלקוחות, וכן השפעות חד פעמיות שונות.

מנקודת מבט אחרת אפשר לומר גם כי מדד ה-FFO נשען ביסודו על ה- EBITDA (רווח תפעולי לפני מימון, מס, פחת והפחתות) של החברה, אך לא מתעלם גם מהוצאות המימון והמיסים. לכן מדובר על מדד המתקרב לשקף את היכולת האמיתית של החברה לחלוקת דיבידנדים.

חשוב לציין כי ה-FFO מוצג בשתי דרכים: FFO נומינלי, על פי ההנחיות של רשות לניירות ערך, וכפי שתואר, ו- FFO ריאלי, לפי גישת ההנהלה, אשר כולל התאמות הפרשי שער והצמדה. על פי הגישה הריאלית יש להציג למשקיעים את הרווח הריאלי של הפירמה. מכיוון שבדרך כלל מדד המחירים לצרכן הוא חיובי (למרות מדד שלילי של 0.3% בשנה האחרונה), ה-FFO הריאלי גבוה מהנומינלי ומיטיב עם דיווחי החברות.

ה-FFO וחברות הנדל"ן המניב בישראל

כאשר בוחנים את דו"חות חברות הנדל"ן המניב הפועלות בישראל לרבעון השני של 2015, ניתן לראות כי בחלקן הגדול ה-FFO (הריאלי, אשר היה גבוה יותר מהנומינלי במהלך התקופה) היה נמוך במרבית המקרים מהרווח הנקי. הסיבה העיקרית לכך היא עליית ערך הנדל"ן להשקעה. כך למשל, בחברת גב-ים עמד הרווח הנקי על כ-121 מיליון שקלים, כאשר ה-FFO עמד על כ-51 מיליון שקלים (נמוך ביותר ממחצית). שערוכי הנדל"ן החיוביים עמדו על כ-127 מיליון שקלים ונבעו מהפחתת שיעורי ההיוון אשר שימשו בהערכות השווי.

בחברת אמות עמד הרווח הנקי על כ-101 מיליון שקלים, כאשר ה-FFO עמד על כ-80 מיליון שקלים. גם כאן הייתה השפעה של התאמות שווי הוגן חיוביות (כ- 69 מיליון שקלים), בעיקר בנדל"ן להשקעה בהקמה. גם בקבוצת עזריאלי ניתן היה לראות עליית ערך בסעיף זה. בריט 1, נרשמו לעומת זאת, התאמות שליליות (בשל עלויות חד פעמיות לרכישת נכסים), אשר הורידו במעט את הרווח הנקי ביחס ל-FFO (ולמרות התאמות שערוך התחייבות בגין דמי חכירה אשר משכו אותו לכיוון הגדלה).

בשורה התחתונה, על מנת לבחון יכולת של חברת נדל"ן מניב לייצר תזרים מזומנים מפעילות שוטפת, מומלץ לבחון גם את מדד ה-FFO. המדד עשוי לסייע למשקיעים לקבל החלטות השקעה, ומספק תמונה מדויקת יותר באשר למצבה של החברה.

*** ירון רפפורט מכהן כאנליסט במנורה מבטחים קרנות נאמנות בע"מ, והוא ו/או מנורה קרנות נאמנות או חברות אחרות בקבוצת מנורה עשויים להיות בעלי ענין אישי בנושאי הסקירה. שיווק ההשקעות אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.

לכתבה הקודמתמניית Plus500 לאן: כמה תרחישים אפשריים