"קניית חברות צמיחה במחיר סביר מייצרת ערך בטווח הארוך"

מנהל קרנות מניות חו"ל באקסלנס, גיורא קוצ'ינסקי, בראיון מיוחד ■ מהם העקרונות המנחים אותו בבחירת מניות בסקטור, אילו פרמטרים הוא בוחן בהן, ומה דעתו על הסביבה הפיננסית והשוק כיום?

גיורא קוצ'ינסקי - מנהל תחום מניות חו"ל/ צילום: אייל יצהר
גיורא קוצ'ינסקי - מנהל תחום מניות חו"ל/ צילום: אייל יצהר

ניסיון, ניסיון ועוד ניסיון. זה הרושם החזק ביותר שקיבלתי מן השיחה עם גיורא קוצ'ינסקי מאקסלנס. קוצ'ינסקי, מנהל קרנות מניות חו"ל, עבר הרבה מאוד תחנות עד שנחת בעמדתו הנוכחית בבית ההשקעות הרב-גוני כל כך. מסלולו המקצועי החל בארץ, בלימודי תואר ראשון במנהל עסקים, ומימון, והמשיך בתואר MBA בארה"ב. אבל הוא הבין שהאקדמיה היא רק נקודת זינוק, ולא החיים האמיתיים. אלה הופיעו על מפתנו די מהר, כי הקריירה המעשית שלו החלה בתקופה מיוחדת של סיום בועת הדוט-קום, ב-1999. אז, מכפילים של 100, כמו ב-Cisco נחשבו לזולים יחסית.

"כמובן שאז עוד לא גובשה תפיסת העולם המקצועית שלי, אבל התחלתי להבין אט אט מה מצליח לי, ומה לא", מספר קוצ'ינסקי. "קריסתו של הנסד"ק הייתה מחזה שלא שוכחים". והוא אכן נשאר חקוק בזיכרונו. האירוע המכונן הזה גם הותיר אצלו עקרון אחד חשוב לעתיד: "הבנתי שתמיד כדאי להתמקד בחברות אמיתיות, מרוויחות כסף, מאשר להאמין באמרה החוזרת בכל היסטריה המונית ש-הפעם-זה-באמת-אחרת".

לאחר הלימודים, חזר קוצ'ינסקי לארץ לחברת לה"ק, עם התמקדות במניות של ה-New Economy (מניות מבוססות טכנולוגיה וחדשנות - מ.ש.). כאשר הוא כבר היה חמוש בכלים שנרכשו מניסיונו האישי, זה שנצבר מאז הנפילה של שנת 2000. "במסגרת הזו התחלתי להפוך את הידע הגולמי מן האקדמיה לעבודה המעשית".

יציאה מן הארץ לאוסטרליה, בה היו התפתחויות מקצועיות להבנת האזור ההוא של העולם, אך בנוסף, ובמידה רבה יותר של חשיבות, מציאת בת הזוג של חייו. חזרה שנייה לארץ, לעבודה כמנהל קרן גלובלית, עם התמחות בשווקים המתעוררים, בלאומי-פיא, ומשם, קפיצה נוספת ליבשת הדרומית, שם חיכתה לו עבודה מאתגרת בבנק הגדול Suncorp בבריסביין.

חזרה שלישית לארץ ו"אז הגעתי לפסגות, קצת אחרי המשבר הגדול של שנת 2008, ולאחר כשנתיים וחצי של עבודה שם עברתי לקמליה, שם מכרתי לגופים מוסדיים רעיונות השקעה על מניות פרטניות בחו"ל". לאחר שהחברה נרכשה על ידי מיטב-ד"ש, חזרתי שוב לפסגות הפעם לחברת הגמל, וכאשר הבוס שלי עבר מפסגות לאקסלנס, המשכתי איתו". בזה מסתכם מסלול של כ-17 שנים מגוונות ביותר של עבודה מחקר, וביצוע, בזירה של הגדולים: זו של המניות הגלובליות.

תהליך העבודה

גיורא הוא מנהל השקעות על בסיס פונדמנטלי נטו. אבל הוא אינו מחזיק בדעה נוקשה מדי כלפי המתודולוגיה הטהורה, זו המאמינה שהשוק מציג לנו את המחיר הראוי של הנכסים הפיננסיים, בכל רגע נתון: "בעיני, השוק לא ממש משוכלל אלא משקף את הממוצע של הדעות כולם, דהיינו את חכמת ההמון. האתגר שלי הוא לנצל את הצד הרגשי של אותו המון, ולנצל את כשלי השוק".

לא מדובר בתורה הקלסית של "השקעות ערך", על פי בנימין גרהם, או וורן באפט, "כי בזה אני פחות מצליח, למרות שאני לא מבטל אפשרויות הנובעות ממצבים קיצוניים אלא מנסה להגיע לקניה של מניה במחיר סביר, כאשר הצמיחה העתידית שאני מעריך שתהיה בה תניב את התוצאה הטובה, לטווח הארוך. מעין שיפור בביצועים, באופן מתמשך, הנותן אפקט של ריבית דריבית".

כדוגמה, הוא מציין בפניי שמות מניות של חברות מצוינות, אשר סובלות זמנית ממחזוריות עסקית יורדת של הסקטור בו הן נמצאות. וכך, הסיכון בהן יחסית מוגבל לעומת הסיכוי הגדול יותר כאשר אותה מחזוריות תחזור לאיתנה. "אינני עוסק במחקר גורמי סביבה כמו פוליטיקה ולראיה, לא היה אצלי שינוי בתיק ההחזקות עקב בחירתו המפתיעה של טראמפ לנשיא, אבל אם, למשל, תהיה מהפכה בגורם ישיר כמו רגולציה משפיעה על המניה, זה בהחלט יגרום לשינוי ביחס סיכוי-סיכון, ובהחזקה באותה מניה הספציפית".

גיורא קוצ'ינסקי - מנהל תחום מניות חו"ל/ צילום: אייל יצהר

תהיתי אם נוכל לדעת על האיך, בנוסף למה ושאלתי: איך אתה מתחיל בבחירת המניות? האם אתה מנוי לניוזלטרים, קשוב למדיה ו-או לקולגות מחו"ל? "לא, אני לא מנוי לניוזלטר, ומשתמש במדיה להתעדכן בלבד ולא לבחירת מניות. למעשה, אני מתחיל בסריקה של מניות על פי פרמטרים המותאמים לשיטתי. אחד מהם הוא ה-PEG) Price-Earnings-Growth) - זהו מספר אשר לוקח את המכפיל (PE) ומחלק אותו לצמיחה הצפויה בתקופה מסוימת (G), זאת על פי תחזיות ההכנסות קדימה Forward Earning. עוד פרמטר כלכלי לסינון יכול להיות ה-ROIC) - Return-on-invested-capital) המראה את התשואה על ההון המושקע חזרה בחברה. על פי ניסיוני, כשהפרמטר הזה גבוה, זה מעיד על מודל עסקי חזק".

ובהדגשה: "מצאתי גם שהפרמטר האחרון הזה נותן מדד לא רע ליכולת הצמיחה העתידית של חברה, כאשר יש לה יתרון תחרותי היא בדרך כלל תצמח יותר מן התעשייה שבה היא נמצאת כי יש לה את ה'משהו' המאפשר לה להגדיל באופן עקבי מאוד את נתח השוק שלה על חשבון המתחרים".

- מה עוד?

"כמו כן אני מסתכל על הרווח השולי".

כל הפרמטרים, אלו שדובר בהם ואלו המוסתרים, מייצרים לקוצ'ינסקי מעין יקום של מניות אשר ממנו הוא מתחיל את עבודתו ומכאן הוא נכנס למחקר המעמיק יותר. הסה"כ אמור להביא אותו להשקיע ב"חברות בעלות אותו יתרון תחרותי בולט, בר הקיימא, כאשר החברה נמצאות בתוואי של צמיחה, וכל זאת, כאמור, במחיר סביר".

"אני איש Bottom-Up לגמרי", דהיינו מתחיל מן המניה ולא מן השוק או הסקטור, ולכן שאלתי: האם אתה מנסה לעשות איזון בין הסקטורים שבהם אתה מושקע? "לא, אני עושה לא איזון כזה, ואני יודע שאני נוטה לכיוון חברות המוגדרות כמניות-צמיחה. זה לא אומר רק מניות טכנולוגיה אלא גם פארמה, ביומד, אפילו מניות צריכה. מה שחשוב הוא המודל העסקי הטוב".

- מה יקרה כאשר השוק יחווה ירידה יחסית חמורה?

"על פי ניסיוני, מניות מן הסוג שאני בוחר מושפעות פחות מן המחזור העסקי הרגיל. יש לזכור שהן בעלות מאזן חזק במיוחד, ושולי רווחיות גבוהים, ולכן יכולות להכיל שינוי כלכלי בצורה טובה יותר".

- האם אתה מנסה לתזמן כניסה או יציאה על פי המתודולוגיה הטכנית?

"לא. אני כלל לא עוסק בניתוח טכני כי מצאתי שאני 'מתזמן' לא טוב כל כך. אני צמוד לטכניקה שלי, של כניסה במחיר סביר מיד כאשר החלטתי על מניה מסוימת. השיטה הזו עובדת בשבילי, והניתוח הטכני לא מוסיף לי".

- מה לגבי שורטים?

"אני עושה רק לונגים, ולא שורטים כי בשורטים יש משהו מיוחד נגדך, הפסד בלתי מוגבל, שוק שלאורך זמן עולה, וההנהלה שמנסה בכל הכוח לייפות דברים ולהסתיר בעיות. בכל מקרה, ישנם שני מקרים של שורטים מצליחים: כאשר מתנהלת הונאה, או כאשר המודל העסקי שבור. בשני המקרים, הדבר קשה במיוחד לגילוי. מה גם שבמקרים כאלו יכול לבוא קונה, שירכוש את החברה בפרמיה, מאחר והוא חושב שאפשר להציל את המצב".

- תן לי כמה מילים על נוהלי לקיחת הסיכונים שלך? כמויות ואחוזים של השקעה במניה בודדת וברמת התיק?

"ישנה כמובן מגבלה של עד ה10% מאותה מניה, מעבר לכך היקף החשיפה נגזר מיחס הסיכוי/סיכון כפי שאני רואה אותו בכל השקעה והשקעה; החזון שלי לגבי עתיד החברה שבה אני משקיע, ובמיוחד המשך קיום מודל עסקי טוב בה, שיקבע את אלמנט הסיכון היחסי".

קוצ'ינסקי מפרט: "רמות התמחור, וזה מתקשר מאוד ל-PEG, קובעת את האלמנט של ההזדמנות. אגב, אני לא מרפד את התיק במניות יציבות מאוד במידה ואני חושב שהתרומה היחידה שלהם היא הגנה. במילים אחרות, כשאין הזדמנות לאפסייד אני לא קונה".

- מה קורה כאשר השוק כולו מתחיל לעשות תנועות קיצוניות מעלה או מטה?

"כאמור, אני לא מנסה לתזמן, ולכן אינני לוקח הגנות על פי מגמות או אירועים. הניסיון שלי לימד אותי שלתזמן את השוק זה דבר מאוד קשה. השוק יכול לעשות תשואה שנתית בשבועות בודדים, ואם אתה בחוץ... קשה מאוד לתקן את הנזק שנגרם. דוגמה טובה לכך היא הברקזיט ובחירת טראמפ. מי שמכר, וישב על הגדר, גרם לעצמו הרבה נזק. למעשה, רק שינוי בפרמטרים אשר קבעו את הכניסה למניה יגרמו לי לשנות משהו".

- אתה חושב שהלקוחות לא מצפים לסוג של הגנה?

"לא. צריך לקחת בחשבון שמשקיע בקרן מצפה שהתיק ישקף מתודולוגיה של השקעות בצורה נקיה יחסית. משקיע נתן לי את הכסף בשביל שאני אקנה לו מניות. במידה והוא חושש מהשוק, הוא יכול להחליט שהוא מוכר ובפועל זה גם מה שקורה…"

הסביבה הפיננסית 

איך אתה מסתכל על הסביבה הפיננסית המיוחדת כל כך של תקופתנו?

"אי אפשר להגדיר את הסביבה הפיננסית כשגרתית ומתאימה למה שלמלמדים, לפנינו ריבית אפסית, במשך שנים, בלי אינפלציה (כתוצאה מן הגלובליזציה, האינטרנט, העלייה בפיריון, החובות, וכו...), יחד עם צמיחה מינורית".

- אז מה כל זה אומר לצורך השקעות?

"בסביבה כזו אין ממש אלטרנטיבה למניות בגלל התשואות האפסיות בשוק הסולידי. צריך לזכור שהבייבי-בומרס פורשים, ככלל, השכר לא גדל, ואיכות העבודות הזמינות יורדת, כך שהאופק די דפלציוני עוד זמן. סין גם מהווה איום דפלציוני שעוד לא התממש, כפי שראינו ב-2016 עם פיחות היואן".

- איך אתה מסתכל על שווי המניות היום?

"בינתיים המניות הפכו ללא כל כך זולות, אבל אין ממש מצב של בועה כללית, ובכל מקרה, השוק יכול להיות Overpriced (בתמחור יתר) לתקופה ארוכה. זאת, כל עוד המדדים יתנו תשואה קצת יותר גבוהה מן האלטרנטיבה. בינתיים, חוץ מאירוע בלתי צפוי, אין סימנים לשינוי קרוב. בחברות שאני משקיע בהן הצפי הוא של גידול יותר מן הממוצע שבין 6-7% המקובל היום".

- בוא ניקח בעיה מקומית במקצת: הנדל"ן בישראל. איך אתה מעריך את המצב בשוק?

"כל עוד הריבית תישאר נמוכה, ותהיה יכולת לציבור להיכנס לחובות גדולים, המצב ימשיך כשהיה. אבל אם משהו ישתבש מערכתית, האנשים שיהיו בחובות כה גדולים ייכנסו לבעיה. זה כנראה ילווה בירידה משמעותית במחירים. ניתן לסכם ולומר שהמרווח ביטחון של משקי הבית נמוך מאוד".

- ומה עם הבנקים שלנו? איך זה ישפיע עליהם ועל האוכלוסייה?

"צריך לזכור שיש מרווח ביטחון של 30% ירידת ערך (ההון שהקונה צריך להביא בעצמו - מ.ש.) עבור הבנקים שמימנו את מצבור המשכנתאות, יחד עם זאת, בישראל, בנקים לא יוכלו להעיף אנשים מהבית במסות גדולות כי אז תהיה מחאה חברתית הרבה יותר גדולה מזו של 2011. ולכן, הבנקים יצטרכו, בכל זאת, לשאת גם בחלק מן הכאב של הציבור".

תעשיית הקרנות

ולפני סיום, תן כמה מילים על התעשייה בה אתה עובד. נתחיל דווקא בנושא דמי הניהול, מה תחושתך לגבי הלחץ הבלתי פוסק להוריד את דמי הניהול?

"לדעתי, יש נקודה חשובה לציון בנושא זה: ירידה גדולה מדי בדמי הניהול תגרום לנזק באיכות ניהול הכספים. בסופו של דבר, יהיו פחות מנהלים או מנהלים עם פחות ניסיון. בהקשר לכך, אני חושב שהנטייה להשקעות פסיביות דרך מדדים הפכה להיות אופנה, המורידה במקצת את היכולת לייצר תשואות טובות יותר".

- ומה לגבי היצע החברות השונות?

"הקונסולידציה למספר גופים גדולים עקב הרגולציה גרמה לירידה גדולה בכמות הדעות בשוק, וזה לא טוב. זה הקטין את הנזילות ואת יכולת השוק המקומי לשקף את דעות המשקיעים. זה כמובן לא מורגש כל כך במניות חו"ל שאני עוסק בהן, אבל בהחלט תופעה קיימת בנכסים המקומיים".

- מה דעתך על המעבר לדירוג הקרנות כל 3 שנים?

"אתה מתאר לעצמך שאני חושב שזה מהלך טוב מאוד כי הוא מותאם לטווח של מתודולוגית ההשקעה, ולא רק שלי. בסה"כ השקעות נמדדות באותו טווח ארוך והקרנות חייבות להיות נמדדות על פי מרווח של שנים ולא חודשים".

ולגבי ניהול עצמי של לקוחות סופיים? באמצעות כלי ה-IRA?

"יכולת הציבור להשקיע בעצמו היא די מינימלית. ראוי שדברים כמו השקעות יעשו על ידי מי שיודע מה הוא עושה".

- לבסוף, תן כמה מילים על אקסלנס?

"בגלל שעברתי עם הבוס שלי, ושהכרתי עובדים אחרים שם מעברי המקצועי, לא היו הפתעות גדולות, אבל ניתן לומר שיש כאן מוטיבציה גדולה להצליח. בתי השקעות הקטנים לוקחים סיכונים כי הם חייבים לעשות זאת על מנת לבלוט ולנסות להגיע לתשואות מיוחדות. אבל, במקרה שלנו, הגודל הוא לאו דווקא חסרון: אנו משלבים ניסיון וניסיון מתמיד להישגיות".

*** הנתונים מבוססים על דיווחים פומביים באתר המאיה. הכתבה אינה מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. לכותבים אין עניין אישי בנושא הכתבה. קרנות נאמנות בניהול אקסלנס ו/או חברות מקבוצת אקסלנס מחזיקות ו/או עשויות להחזיק ני"ע ונכסים פיננסים המוזכרים בכתבה.

לכתבה הקודמתכך תשקיעו בהיי-טק המקומי: המדד של הסטארט-אפ ניישן