גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

מניית בכורה: האם החששות מוגזמים, ובעצם צפויה הצלחה?

כחלק ממאמצי ההתאוששות של הבורסה, היא השיקה מכשיר פיננסי חדש - מניות בכורה ■ מה מטעה בשם המוצר, ומהי התשואה הראויה לו?

הבורסה בת"א, בורסת ת"א / צילום: תמר מצפי
הבורסה בת"א, בורסת ת"א / צילום: תמר מצפי

לא מזמן, אי שם בתחילת השנה, לאחר תקופה מתמשכת של דעיכה, פרסמה הבורסה לניירות ערך תוכנית אסטרטגית לשיפור מצבה. שלושה אדנים מרכזיים עמדו בבסיסה: השבת תפקידה המסורתי כאפיק מרכזי לגיוס הון, הגברת הנזילות והרחבת סל השירותים והמוצרים. אם לשפוט על פי הנתונים עד כה, אזי ההישג הבולט ביותר נרשם ביעד הראשון - עלייה חדה בהיקף גיוסי ההון - אבל הייתי רוצה לגעת דווקא באחרון.

"הרחבת סל השירותים והמוצרים": הבורסה, מעבר לתפקידה הרגולטורי, היא גם גוף עסקי לכל דבר ועניין. משכך, המשקיעים והחברות הרשומות בה אינם בגדר "שחקנים" - הם לקוחות חשובים שמניבים לה הכנסות ורווחים, כך שהיא מחויבת להתאים את מוצריה לצורכיהם העסקיים. האמת היא שזה בדיוק מה שהבורסה מנסה לעשות בעת האחרונה, אבל באופן מפתיע, שלא לומר מעורר תמיהה, דווקא המשקיעים הם אלה שמגלים שמרנות ורתיעה. למה הכוונה? לאלטרנטיבת ההשקעה החדשה שהושקה - מניות בכורה.

קבוצת דלק מרימה את הכפפה: בשבוע שעבר פורסמה על-ידי קבוצת דלק הודעה, לפיה היא בוחנת גיוס הון באמצעות הנפקת מניות בכורה. תנאי ההנפקה, היקפה והמבנה שלה טרם נקבעו, והחברה גם אמרה שאין לה כוונה לבצע זאת בשנת 2017, אבל מה שמעניין הוא שברגע בו פורסמה ההודעה המניה איבדה 3% מערכה. אם כך, נשאלת השאלה מדוע? האין זו הודעה טובה? לדעתי כן, אך בה בעת יש לי הרגשה שהמשקיעים אמרו לעצמם את הדבר הבא; אם זה טוב לבעל השליטה, אז לנו זה כנראה רע. זו גישה פופוליסטית ובעיקר שגויה, שהרי שוק ההון אינו משחק סכום אפס, ואם בעלי החברה מרוויחים, זה לא אומר בהכרח שהציבור נפגע - להיפך, במרבית המקרים הם נמצאים באותה סירה. ברור שיש דוגמאות מצערות וכואבות, אבל על כל אחת כזו יש לפחות עשר הפוכות.

בכורה בדיבידנד, לא בהצבעה: הוותיקים מביניכם בוודאי זוכרים שפעם היו כאן מניות בכורה, כאלה שהעדיפות שלהן הייתה בזכויות ההצבעה, אבל הנקודה היא שמניות הבכורה החדשות לא מקנות שום בעלות ושליטה - הבכירות שלהן היא בדיבידנד לחלוקה. הזכות העיקרית ממנה ייהנו בעלי המניות, היא ההבטחה לדיבידנד יציב וקבוע - כל עוד החברה יכולה. במקרה של שנה עסקית קשה, בה חלוקת הדיבידנד תוקפא, הוא ייצבר ויצטרף לתשלום הבא. צריך גם להדגיש בהקשר זה עובדה חשובה: למרות שמניות הבכורה החדשות ייחשבו כהון, המחזיקים בהן לא ייהנו מעליית ערך החברה. ובנוסף, הן גם לא תהיינה מגובות בביטחונות. אז אם אלה מאפייניו של נייר הערך החדש, נדמה לי שהוא מתאים יותר להגדרה של אגרת חוב נחותה מאשר למניית בכורה.

התשואה החזויה: באופן אישי, אין לי חיבה יתרה למה שקרוי "מניות דיבידנד", אבל בה בעת אני מודע היטב לעובדה שאצל רבים וטובים הן זוכות לאהדה רבה. מי הם אותם רבים וטובים? משקיעים שמחפשים תשואות גבוהות ביחס לאגרות החוב הרגילות, אבל במקביל חוששים מהסיכון של המניות - כך שמבחינתם, מניות הדיבידנד מעניקות אשליה של "גם וגם". אז זה בדיוק העניין, שהבורסה באה ומציעה להם מוצר חדש, כזה שהוא לא בערך או ליד, הוא תואם לחלוטין את רצונם. אם כך, כל שנותר עתה, הוא לקבוע מהי התשואה הראויה. בואו נתחיל מגבולות הגזרה, שכן ברור שהתשואה המבוקשת תהיה גבוהה משמעותית משל אגרת חוב רגילה, אבל מנגד, נמוכה מתוחלת התשואה של המניה. מובן שניתן לצמצם את הטווח עוד יותר, שהרי התשואה החזויה אמורה להיות גבוהה גם מתשואת הדיבידנד המסורתית שמחלקת החברה המנפיקה, ואם רוצים לדבר במספרים, אז ניתן לומר את הדבר הבא: תשואת הדיבידנד שתצענה מניות הבכורה תנוע בצורה גסה בתווך שבין 5.5% ל-7.5%.

על מה נשענת המסקנה? על אריתמטיקה פשוטה. מכפיל הרווח הנקי בשוק המניות המקומי עומד על רמה ממוצעת של 18 לערך, כך שבכפוף להנחה שהרווח השוטף ישמש רובו ככולו לחלוקה, תשואת הדיבידנד הנגזרת תנוע סביב 5.5% בממוצע - וזו תהיה ככל הנראה הרצפה, שכן בניגוד למניות הדיבידנד הרגילות, למניות הבכורה אין את אופציית ההשבחה. מה לגבי התקרה? נמוכה מעט מ-8%, שזו תוחלת התשואה של מדד המניות ב-20 השנים האחרונות. מובן, שכל זאת תחת ההנחה שהריבית חסרת הסיכון תישאר באותה רמה.

היציבות העסקית היא זו שתקבע: כמו בכל אגרת חוב, התשואה המבוקשת היא פונקציה של הסיכון הגלום בחברה - שמושפע עד מאוד מהיקף החוב הרשום במאזנה. העניין במניות הבכורה, הוא שבהגדרה, החברות המנפיקות יהיו אלה שמיצו את המינוף המקסימלי האפשרי לרמת הדירוג הנתונה, שהרי אחרת, הם היו מנפיקים עוד אגרת חוב רגילה. לפיכך, בכל מה שנוגע לתמחור התשואה, ליציבות הרווח התפעולי תהיה משמעות אדירה. לאילו חברות מנפיקות מתאים נייר הערך החדש? באופן כללי, לאלו המאמינות שמחירן הבורסאי עושה להן עוול כלכלי, כך שאין להן עניין להנפיק בנקודת הזמן הנוכחית מניות רגילות, ובאופן מעט יותר ספציפי, לחברות בהן ההכנסות מגובות בחוזים לשנים ארוכות - כדוגמת קרנות ריט, למשל. קבוצת דלק? גם, שהרי מאגר תמר מספק לה הכנסות מובטחות - לפחות בשנים הקרובות.

תרגיל להמחשה: בואו ניקח את ההודעה של קבוצת דלק צעד נוסף, ונשאל מה הייתה התשואה הראויה, אילו החליטה החברה לממש את מחשבותיה כבר עתה. מאחר ומניות הבכורה אינן המצאה מקומית, ניתן לבחון זאת בהשוואה בינלאומית: המרווח הממוצע, של מניות בכורה עם רמת דירוג דומה, עומד בארה"ב על 3% בממוצע - ביחס לתשואה שמעניקה אגרת החוב הרגילה של אותה חברה. תשואת האג"ח הכי ארוכה של דלק קבוצה, עומדת כיום על 3.25%, כך שאם המשקיעים ישליכו עליה את המרווח הממוצע בשוק האמריקני, הם ידרשו לכל הפחות תשואה של 6.5% על מניות הבכורה - מה שבהחלט נראה לי כתמורה הגונה.

שורה תחתונה: יש לי יותר מתחושה, שנייר הערך החדש שהבורסה יצרה, מניות הבכורה, ינחל בקרב המשקיעים הצלחה מרובה - שכן הוא מציע מוצר מדויק לביקוש ממשי, שעד כה לא נענה.

*** הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון, עובד בנק לאומי. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים, המפורסמים לכלל המשקיעים, ועליהם בלבד

עוד כתבות

מה חדש בדוחות / אילוסטרציה: טלי בוגדנובסקי, חומרים: shutterstock

כלל: רווח של 305 מיליון שקל ב-2023, השפעת רכישת מקס עוד קטנה

מדור חדש של גלובס יביא את הסיפורים של עונת הדוחות בבורסת ת"א שאולי פספסתם ● והפעם: אימקו מסכמת את 2023 עם רווח כ-6.2 מיליון שקל לאחר שרשמה הפסד בתקופה המקבילה, כלל הציגה דוח רבעוני חזק, אך טרם רשמה רווח משמעותי מרכישת חברת כרטיסי האשראי מקס והרווח הנקי של מור השקעות זינק בכ-60% ● מדור חדש

נילי גולדפיין, ג'ודי (יהודית) אפרימי, ולימור שאקו בכנס משאבי האנוש / צילום: רמי זרנגר

הכלים שכל מנהל משאבי אנוש צריך לאמץ בעקבות המלחמה

הטראומה הקולקטיבית הציבה אתגרים חדשים בפני עולם העבודה הישראלי, בהיקפים עצומים ● הפתרונות להתמודדות עמדו בלב כנס שערכה השבוע ישראכרט לסמנכ"לי משאבי אנוש ● ישראל מתגייסת

קרן כהן חזון, מנכ''לית ובעלת השליטה בתורפז / צילום: ששון משה

תורפז רוכשת יצרני חומרי טעם בלגית-גרמנית תמורת 48 מיליון דולר

תורפז צפויה לרכוש את קבוצת קלאריס & ווילך באמצעות חברת הבת שלה - פיט ● החברה מייצרת חומרי הגלם היחודיים לתחום הבשר והאפייה ומחזור המכירות שלה הסתכם ב-35.1 מיליון דולר ב-2023

יהודה מורגנשטרן, מנכ''ל משרד הבינוי והשיכון / צילום: רונן חורש

האוצר על הצעת משרד הבינוי לעזור לקבלנים: "לא ישימה בעליל"

מנכ"ל משרד הבינוי והשיכון יהודה מורגנשטרן אמר כי יבוצע פיילוט לסיוע לקבלנים שיאחרו במסירת דירה בשל המלחמה, תחילה בשלוש ערים - בשדרות, בקריית שמונה ובשלומי • מנכ"ל האוצר הייזלר: "לא מכיר את ההצעה"

אילוסטרציה: טלי בוגדנובסקי, צילום: שלומי יוסף

העליון מגדיר מחדש את גבולות שכר הטרחה לעורכי דין בתביעות ייצוגיות

פסק דין שאישר פשרה עם סופרגז ואמישראגז קבע תקדימים בעניין שכר טרחת עורכי דין בתביעות ייצוגיות ● בין השאר נקבע כי שר הטרחה יוגבל לפי מדרגות מקסימליות, ודרך היישום לתשלום הובהרה ● בשוק יש שמברכים על ההסדרה, ואולם אחרים מזהירים: תפגע בתמריץ להשיג פיצוי מרבי

עינת גנון / צילום: בר שניר

פרויקט הענק מתעכב: עוד פרישה מהמרוץ לניהול רשות המטרו

עינת גנון, סמנכ"לית הרשות להתחדשות עירונית, הודיעה על פרישה מהמרוץ לניהול רשות המטרו, לאחר שלאחרונה גם צחי דוד, סגן הממונה על התקציבים באוצר לשעבר, הסיר את מועמדותו לתפקיד ● כעת נותר מועמד אחד לבחירה, והמכרז עומד בפני ביטול

ציור הקיר להחזרת החטופים, ובהם אלמוג מאיר ג'אן / צילום: באדיבות משפחת מאיר

עדויות מהשבי: "חיילים עוברים עינויים, מורעבים בכלובים"

פיגוע ירי בבקעת הירדן: מחבל פתח באש לעבר רכבים שנסעו בכביש 90 מצפון ליריחו, בן 30 נפצע בינוני • תושבים בצפת מדווחים על יירוט, לא נשמעה אזעקה • ירי רקטי לעבר גורן, גרנות הגליל וראש הנקרה • דיווחים פלסטיניים: צה"ל תוקף בצפון הרצועה ובמקביל פועל באיו"ש • עדכונים שוטפים

רשות המסים / צילום: איל יצהר

רשות המסים תפסה מסמכים של שני עורכי דין וחטפה ביקורת חריפה משופטי העליון

במסגרת חקירה קיבל פקיד שומה חקירות מבימ"ש השלום צו חיפוש במשרד של שני עורכי דין ● השניים טענו כי המסמכים נתפסו ע"י צו של בימ"ש השלום בהליך פלילי, אבל רשות המסים העבירה את ערעורם לביהמ"ש המחוזי בהליכים אזרחיים ● ביהמ"ש העליון פסק כי רשות המסים לא יכולה לזגזג בין הליך פלילי לאזרחי

מבצע לתשלום חלקי על דירה על הנייר / צילום: דרור מרמור

מספר הדירות שנרכשות רק עולה, אז למה נתוני המשכנתאות נמוכים?

נתוני המשכנתאות החדשות שניטלו ממשיכים לדשדש כבר כמה חודשים, למרות העלייה ברכישת דירות ● האם מבצעי הקבלנים המאפשרים לשלם רק 10% בתשלום הראשון ואת היתר במסירה, יתבטאו במשכנתאות בעוד שנתיים־שלוש?

בורסת לונדון / צילום: Shutterstock

עליות קלות באירופה; אסתי לאודר מזנקת בטרום המסחר

החוזים העתידיים בארה"ב נסחרים בירידות קלות ● בריטניה נכנסה למיתון ● באופנהיימר צופים "רוח גבית לשוק המניות האמריקאי לפחות עד שנת 2025" ● טסלה ממשיכה במומנטום השלילי, לאחר שבמורגן סטנלי הורידו את תחזית המכירות של החברה

אסף גולדברג, מנכ''ל סלייס עד לאחרונה / איור: גיל ג'יבלי

בדיקת אי הסדרים בעיצומה, אז איך זה שאפשר להפקיד חיסכון לכל ילד בסלייס

רשות שוק ההון מצאה לאחרונה אי סדרים חמורים בהתנהלותו של בית ההשקעות סלייס ● למרות זאת, באתר הביטוח הלאומי סלייס מוצגת כאפשרות להפקדת כספים בתוכנית "חיסכון לכל ילד" ● עד תחילת מאי לא ניתן יהיה למשוך כספים מקופות סלייס, אך הרגולטור לא מודאג

מנכ''ל NICE, ברק עילם / צילום: CRC Media

מלך השכר של ת"א: המנכ"ל שהרוויח כ-90 מיליון שקל ב-2023

עיקר התגמול של מנכ"ל נייס ברק עילם – הוני ● במשך שנותיו כמנכ"ל נייס צבר תגמולים בהיקף של כ-460 מיליון שקל לפי שער החליפין הנוכחי ● שכר של כ-17 מיליון שקל למנכ"ל אלביט אשתקד

הורים לילדים שגילם עד שלוש יקבלו החל מתלוש השכר הקרוב תוספת של נקודות זיכוי / אילוסטרציה: Shutterstock

הטבת המס הגדולה שהבטיחה הממשלה נכנסה לתוקף. מה יקרה לנטו שלכם?

הורים לילדים שגילם עד שלוש יקבלו החל מתלוש השכר הקרוב תוספת של נקודות זיכוי, אשר תגדיל להם את ההכנסה הפנויה ● ואולם, מומחים טוענים כי הטבת המס לא תשפיע על מי שבאמת זקוק לה

שר האוצר בצלאל סמוטריץ' / צילום: נועם מושקוביץ, דוברות הכנסת

עובדים שהוצאו לחל"ת בענף התיירות עומדים להישאר ללא דמי אבטלה

במשרד האוצר הניחו שאין צורך בקביעת מודל חל"ת ארוך־טווח וסברו כי המלחמה תסתיים לפני שהעובדים ימצו את ימי האבטלה והחופשה שצברו ● כעת, עסקים רבים טרם התאוששו, כשהמצוקה הגדולה היא בענף התיירות

שי אהרונוביץ׳, מנהל רשות המסים / צילום: ניב קנטור

מס דירה שלישית חוזר לשולחן: "המערכות כבר מוכנות"

לדברי מנהל רשות המסים, שי אהרונוביץ', המדינה צריכה ליצור אחידות ולהפסיק לשנות את שיעורי מיסוי הנדל"ן בתדירות גבוהה ● עוד הוא הוסיף כי צריך לחשוב על מס דירה שלישית: "מבחינתנו זה צעד נכון שיעלה בתקציב 2025"

קבינט המלחמה. ללא נשים במוקד קבלת ההחלטות / צילום: קובי גדעון-לע''מ

המלחמה חושפת את אוכלוסיית הנשים לסיכונים חריגים. איך אפשר להתמודד איתם?

מדור "המוניטור" של גלובס והמרכז להעצמת האזרח עוקב אחר ביצוע החלטות ממשלה משמעותיות ● הפעם, בשיתוף שדולת הנשים, על האתגרים שמציבה המלחמה בפני נשים ● נשים סובלות יותר מהיעדר ביטחון אישי וכלכלי - ובכל זאת הן לא נמצאות במוקד קבלת ההחלטות

קבוצת רוכבי אופניים עם טל ברודי. מימין: ריבה פרידמן בורוביק / צילום: דבורין תקשורת

מקבוצות אופניים ועד קבלת פנים בחזרה לבית: הארגון שמלווה מפונים במלחמה

מאז פרוץ המלחמה מלווה ארגון "הרוח הישראלית" אלפי משפחות של מפונים, ואף גייס תרומות בהיקף של 2.5 מיליון שקל ● מ"מ המנכ"לית, ריבה פרידמן בורוביק: "האתגר הגדול הוא שיקום הקהילות"

יזמיות המגורים מדווחות על עלייה בקצב מכירת הדירות בחודשים האחרונים / צילום: שלומי יוסף

דוחות חברות הנדל"ן מגלים: "המשבר ההיסטורי" נמשך בקושי חודשיים

למרות נבואות הזעם והמחסור המתמשך בעובדי בניין בצל המלחמה, יזמיות המגורים מדווחות על התאוששות ● מחודש דצמבר נרשמת עלייה בקצב מכירת הדירות, לא נרשמים עיכובים במסירות, לפי בכירים בענף רוב אתרי הבנייה חזרו לעבוד, ואפילו מדד המניות הענפי רושם תשואת שיא

תוכנית בת גלים / הדמיה: דרמן ורבקל אדריכלות

1,300 דירות במקום בסיס חיל הים בחיפה

תוכנית 'בת גלים' להקמת שכונה חדשה אושרה בוועדה המחוזית חיפה ● הרשויות שיכולות לקבל תמיכה מהרשות להתחדשות עירונית ● וגם: מאות יחידות דיור חדשות בגליל המערבי ● חדשות הנדל"ן

המדינה החדשה שמצטרפת להליך נגד ישראל בהאג

גלובס מגיש מדי יום סקירה קצרה של ידיעות מעניינות מהתקשורת העולמית על ישראל במלחמה • והפעם: רוב האמריקאים מתנגדים להמשך המלחמה, הממשלה הצרפתית מצהירה שלא סיפקה נשק לישראל מאז ה-7 באוקטובר, ואירלנד מצטרפת לתביעה נגד ישראל בהאג ● כותרות העיתונים בעולם