כשגאידמק מוכר לגאידמק

איך מעריכים שווי עסקה שבה מעורבות מניות, באיזה מחיר מקצה גאידמק לעצמו מניות בעסקאות באוסיף וויליפוד, מה ההבדל בין השיטות, ומה זה אומר על המחיר האמיתי של העסקאות האלה

אם גאידמק רצה "להיות בסדר" עם שוק ההון, הוא היה צריך לחשוב על הקצאת מניות בתמורה לנכס לפי השווי שהוא רואה כראוי - המחיר שמבטא נכון יותר את שווי החברה. לגישתו הוא 241 שקל למניה. מחיר גבוה יותר מביא כמובן למספר קטן יותר של מניות שהוא יקבל עבור הנכס, וזה לא בדיוק משרת את האינטרסים שלו

שתי עסקאות נמצאות בקנה של ארקדי גאידמק - אחת באוסיף והשנייה בויליפוד. בעסקה הראשונה מתכוון גאידמק להכניס נדל"ן ברוסיה לאוסיף בתמורה ל-100 מיליון דולר. בשנייה יכניס גאידמק פעילות של עופות וביצים לויליפוד בתמורה מוערכת של 32 מיליון דולר.

נתחיל באוסיף. על פי הפרסומים היו שתי הערכות שמאי לנכס של גאידמק, שאותו הוא בעצם מעוניין למכור לחברת אוסיף שבשליטתו. הראשונה נקבה ב-150 מיליון דולר והשנייה ב-100 מליון דולר. גאידמק כנראה מנסה "להראות שהוא בסדר" עם שוק ההון, והוא אימץ את ההערכה הנמוכה. אבל תגידו אתם: אם יש הערכה אחת של 150 מיליון דולר והערכה שנייה של 100 מיליון דולר, מה זה אומר על ההערכות האלו?

אולי בהערכה שלישית יתקבל בכלל שווי של 50 מיליון דולר, ואולי דווקא 200 מיליון דולר. האמת, שהכול יכול לקרות. במיוחד כשמדובר בנדל"ן, ובטח במוסקבה. אבל אם נמשיך לקרוא את הדיווח של החברה נראה שגם ה-100 מיליון דולר זה לא 100 מיליון דולר. בתמורה לנכס ברוסיה, יקבל גאידמק 30 מיליון דולר במזומן, וכ-35 מיליון דולר במניות החברה לפי מחיר ממוצע של מניית החברה ב-60 הימים שקדמו לחתימת מסמך העקרונות, בתוספת 10%. היתרה תהיה באגרות חוב להמרה של החברה.

ובכן, מזומנים זה מזומנים, כאן אין משחקים, אבל תקבול במניות הוא לא תמיד אינדיקציה ברורה. למה אנחנו מתכוונים: גאידמק רכש לפני כחצי שנה את השליטה באוסיף לפי שווי של 1 מיליארד שקל, כשבתרגום למחיר למניה מדובר על 241 שקל. עכשיו בא גאידמק, מעביר נכס לחברה ומקבל מניות בערך של 35 מיליון דולר לפי מחיר השוק בתוספת 10%. ומהו מחיר השוק הממוצע ב-60 הימים האחרונים? לא חישבנו בדיוק, אבל בהערכה גסה המחיר הממוצע הוא באזור 155-160 שקל למניה. המחיר כיום הוא 154 שקל. תוסיפו לזה 10% ותגיעו ל-170-175 שקל למניה. זה המחיר שבו לגאידמק יוקצו מניות באוסיף. המחירים האלו נמוכים משמעותית ממחיר העסקה לרכישת השליטה (27%-30% מתחת למחיר העסקה). זה לגיטימי, במיוחד מכיוון שבעסקה הגדולה הוא רכש את השליטה באוסיף.

אבל אם גאידמק רצה "להיות בסדר" עם שוק ההון, הוא היה צריך לחשוב על הקצאת מניות בתמורה לנכס לפי השווי שהוא רואה כראוי - המחיר שמבטא נכון יותר את שווי החברה. לגישתו הוא 241 שקל למניה. מחיר גבוה יותר מביא כמובן למספר קטן יותר של מניות שהוא יקבל עבור הנכס, וזה לא בדיוק משרת את האינטרסים שלו.

על כל פנים, אם אנחנו גאידמק ואנחנו רוצים לראות כמה אנחנו באמת מקבלים עבור הנכס, אזי הקצאת מניות בתמורה ל-35 מיליון דולר לפי 175 שקל (פחות או יותר), שקולה להקצאת מניות של 48 מיליון דולר לפי מחיר של 241 שקל. זה חישוב שכמובן אינו לוקח בחשבון את ירידת הדולר בתקופה, אבל אלה הם פחות או יותר הפרופורציות, והמשמעות היא שבשביל גאידמק המניות האלו שוות 48 מיליון דולר, 13 מיליון דולר יותר מהסכום המקורי.

אותו דבר יש לעשות עם האג"ח להמרה, רק שכאן אנחנו ממש מגששים באפלה - איזה אג"ח, לכמה שנים ובאיזו פרמיה. לאוסיף יש שלוש סדרות של אג"ח להמרה, אבל כלל לא ברור שמדובר על אחת מהסדרות. מעבר לזה, לא משנה איזה אג"ח זה יהיה, ברור שהוא יתומחר לצורך ההקצאה בהתאם למחיר המניה בפועל (או ממוצע מחיר המניה ב-60 יום האחרונים), כך שבדיוק כמו בהקצאת המניות, גאידמאק בפועל מרוויח מכך שמחיר השוק נמוך ממחיר עסקת השליטה.

בקיצור, אמנם גאידמק מכניס את הנכס לפי שווי של 100 מיליון דולר, אבל זה בהינתן המחירים בשוק (פחות או יותר ועם הפרמיה על המניות). אם נתייחס לשווייה של החברה בעיני גאידמק, הרי שהוא מקבל בתמורה לנכס הרבה יותר מ-100 מיליון דולר. אנחנו מתקשים בחישוב כי אין נתונים על האג"ח, אבל זה ככל הנראה בין 120 מיליון דולר ל-130 מיליון דולר.

ויליפוד: פרמטר יחיד ובעייתי

וזה מביא אותנו לעסקה השנייה של גאידמק - ויליפוד שבשליטתו קונה 51% מחברה שלו שפעילה בתחום העופות והביצים ברוסיה. עוד עסקה בין גאידמק לבין גאידמק, אבל לפני שנרד לפרטים שימו לב למשפט הבא: "40% מהתמורה תשולם במזומן, ויתרתה תשולם במניות החברה אשר יוקצו למוכר לפי השווי בו רכש גאידמק את מניות החברה מהאחים צבי ויוסף ויליגר, בהתאם להסכם מכר מניות מיום 22.6.07".

כן, להבדיל מעסקת הנכס ברוסיה שנמכר לאוסיף, כאן גאידמק מוכן לקבל מניות לפי המחיר המלא, ומדובר בהפרש ענק. מחיר העסקה לרכישת השליטה בוילפוד מהאחים ויליגר היה 43.85 שקל למניה, ואילו המחיר בבורסה הוא כ-23.5 שקל למניה. חוסר העקביות, יש לומר, הוא תמוה. בעסקה אחת הולכים על מחיר השוק, ובעסקה השנייה הולכים על המחיר שבו עברה השליטה בחברה, מחיר המבטא פרמיה של 80% על מחיר השוק.

מכל מקום, על פי העסקה גאידמק ימכור לויליפוד 51% מהון המניות המונפק והנפרע של חברת המטרה שבידו, כך שלאחר ביצוע מכירה זו תחזיק ויליפוד ב-51% וגאידמק ביתרת ה-49%. העסקה נעשית לפי מכפיל 8 לחברה הנרכשת, וגאידמק הצהיר "כי ההכנסות של חברת המטרה בשנת 2008 יהיו לפחות בין 120 מליון דולר לבין 150 מליון דולר, והרווח נטו של חברת המטרה לשנת 2008, לאחר מיסים, יהיה לפחות 8 מליון דולר".

אנחנו לא מבינים איך אפשר להצהיר דבר שכזה, אבל ניחא. בתמורה למניות תשלם ויליפוד לגאידמק במניות ובמזומן סכום המבטא מכפיל 8 על הרווחים לשנה הבאה, כלומר כ-32 מיליון דולר בהינתן שהרווח יהיה באמת 8 מיליון דולר. מתוך סכום זה 40% (12.8 מיליון דולר במזומן), והיתר (19.2 מיליון דולר) במניות. המניות מוקצות כאמור לפי מחיר גבוה משמעותית ממחיר השוק, ובפועל יקבל גאידמק מניות בערך שוק של כ-11 מיליון דולר, וכל העסקה (במונחי מחירי השוק) היא בסדר גודל של 23 מיליון דולר.

ובחזרה לעסקה. התמורה נשענת על הרווח ב-2008, אבל עולה השאלה מה אם הרווחים שיציג גאידמק יהיו גבוהים מהרווחים המייצגים של החברה. בכלל הפיכת ביצועים בשנה אחת לפרמטר יחיד בקביעת התשלום בגין החברה זה עניין מאוד בעייתי, כי זה יוצר תמריץ אצל המוכר לעוות את התוצאות כלפי מעלה, במיוחד שהמוכר עדיין חזק בתמונה.

יהיה איחוד?

כאן אנחנו מגיעים לעניין השליטה. גאידמק מוכר לכאורה את השליטה בחברת העופות והביצים, אבל זה ממש לא כך. ויליפוד לא ממש קונה שליטה בחברה הזו, מכיוון שגאידמק נותר עם 49% מהחברה והוא גם מחזיק בשליטה בויליפוד. זה הופך אותו לאיש החזק בחברת העופות והביצים, וזה מטיל ספק ביכולת של ויליפוד לשלוט בה. מכאן שהאיחוד החשבונאי של תוצאותיה לא אמור להיות עניין טריוויאלי. החשבונאות אמנם מגדירה מבחנים לשליטה ומותירה יכולת תמרון לרואי החשבון לקבוע מתי זאת שליטה ומתי לא, אבל זה לא ממש שחור או לבן.

אנחנו משערים שבמקרה הזה יחליטו על איחוד הדו"חות, למרות הסוגיה הבעייתית, והמשמעות מבחינת ויליפוד היא גידול בהכנסות, ובכלל גידול בסעיפים בדו"ח רווח והפסד ובמאזן. אך אם נחזור לעניין השליטה האפקטיבית, הרי שיש כאן מצב אבסורד - השולט יכול לקבוע את הסכום שיקבל בעבור הנשלטת. גאידמק כנראה לא יעשה זאת, אבל אם הוא חפץ לשחק מעט במספרים הוא יכול להקפיץ את הרווח של החברה הרוסית ולהגדיל את התשלום שמגיע לו עבור המניות.

עסקת מניות: בעסקאות רבות למכירת נכסים ומכירת עסקים, התמורה בגין הנכסים והעסקים היא במניות של הרוכשת. זה יכול להיות עסקת מניות בלבד וזה יכול לבוא עם מזומנים. בעסקאות של גאידמק מדובר ברכישת נדל"ן שלו ברוסיה על-ידי אוסיף שבשליטתו ורכישת 51% מהפעילות שלו ברוסיה בתחום העופות והביצים על-ידי ויליפוד שהיא גם כן בשליטתו. בשתי העסקאות מעורבות מניות, אך בעוד שבמקום אחד מדובר על מניות שיוקצו לפי מחיר השוק בתוספת של פרמיה מסוימת (אוסיף), הרי שבעסקה השנייה מדובר על הקצאת מניות לפי מחיר עסקת השליטה (ויליפוד). מכאן שבעסקת מניות צריך לדעת מה השווי האמיתי של המניות, כדי להעריך את שווי העסקה. זה לא כל כך ברור, אבל לרוב יש שני עוגנים למחיר: המחיר בשוק והמחיר שנעשה בעסקאות גדולות.

רוצה להשאר מעודכן/ת בנושא שוק ההון?
✓ הרישום בוצע בהצלחה!
צרו איתנו קשר *5988