אג"ח אקסטרים

מוכנים לקחת סיכון - אבל עמוק במיוחד, המקרה הקיצוני של אג"ח זבל - בשביל הסיכוי לתשואה עודפת - נניח, 24% במח"מ 2? רעיונות לבעלי לב חזק בלבד

בעולם האג"ח הקונצרניות קיימות איגרות שנושאות תשואה גבוהה במיוחד, במחיר של סיכון שגם הוא גבוה במיוחד. לרוב הן לא מדורגות או שקיבלו דירוג נמוך יחסית, ומכאן נגזר פרופיל הסיכון/סיכוי הייחודי, שהניב להן את הכינוי אג"ח זבל. רשמית שמן הוא אג"ח High Yield. בתקופות כמו הנוכחית, בהן שוק המניות במגמת ירידה ותנודתי מאוד, תיבול התיק במינון נבון של אג"ח זבל עשוי לתמוך בתשואה הכוללת - וזאת, בהתאם לפרופיל של המשקיע ומטרותיו. לפניכם מקרים מעניינים להשקעה של אג"ח זבל:

ב.יאיר 5

לחברה הקבלנית ב.יאיר, שבונה ברחבי הארץ, יש שש סדרות אג"ח רגילות במחזור. האג"ח מסדרה 5, בהיקף של כ-120 מיליון שקל, אינן מדורגות ונסחרות בתשואה ברוטו לפדיון של כ-23% במח"מ של כ-2.4 שנים. להערכתנו, הסדרה אטרקטיבית להשקעה עקב נכס בירושלים ששועבד לטובתה. החברה מקימה על קרקע בירושלים שבבעלותה בית אבות, שנמצא בשלבי בנייה סופיים, ומשועבד, כאמור, ספציפית לאג"ח. השעבוד מהווה, להערכתנו, 70%-75% משווי הסדרה, מה שמהווה בטוחה טובה להחזר החוב.

חשוב לציין שיש לבדוק כל נכס לפני שמשקיעים באג"ח בתשואה גבוהה - למשל, את הנחות השמאי שהעריך את הנכס. לפי הבדיקה שערכנו השווי ההוגן של הנכס הוא בטוחה מספקת לסדרה. בנוסף ערך הקרקע עלה מאז הרכישה ואנחנו מניחים ביקוש גבוה לבתי אבות בארץ.

מעבר לשעבוד המשמעותי, יש לאג"ח תנאי מעניין נוסף: במידה ובית האבות יימכר האג"ח יעמדו לפדיון מיידי, ובכך ייצרו רווחי הון למשקיעים. כעת, האג"ח נסחרות בשער של כ-70 אגורות. אם אכן הנכס יימכר המשקיעים יקבלו יותר מ-100 אגורות על האג"ח. אין ודאות מלאה שהנכס יימכר, אך זו עשויה להיות הזדמנות השקעה נוספת באג"ח.

* מחלקת מחקר, מגדל שוקי הון

גלובוס מקס

גלובוס מקס מקימה ומפעילה קומפלקסים ייחודיים של בילוי, בידור והסעדה תחת המותג Globus World. המרכזים האלה ידועים בשם מגה-פלקס, וכוללים תיאטראות קולנוע סטנדרטים, תיאטראות IMax, מסעדות, בתי קפה, בארים, חנויות ודוכנים.

בפברואר 2007 הנפיקה החברה אג"ח סטרייט ואופציות לאג"ח בהיקף של 60 מיליון שקל, הנושאות ריבית שנתית של 7%. ההנפקה בוצעה בתשואה אפקטיבית של 11.6%. האג"ח ייפרעו בארבעה תשלומים שנתיים שווים החל מה-30 במאי 2010.

לאג"ח מספר בטוחות, בהן שעבוד לנכס באילת המוערך ב-30.5 מיליון שקל; שעבוד שוטף על נכסי החברה; גיוס אג"ח עתידי ייעשה רק אם תשואת האג"ח הקיים תהיה מתחת ל-7.5% ויחס ההון העצמי למאזן לאחר גיוס כזה יהיה 1 ל-3.

האיגרת נסחרת היום בתשואה של כ-36% ובמח"מ של 2.7 שנים - תשואה גבוהה משמעותית מאג"ח ממשלתיות, מקונצרניות מדורגות ואף מהתשואה ארוכת הטווח של שוק המניות.

בפועל, המשקיעים באג"ח יכולים לצפות לתשואה גבוהה עוד יותר מהנקובה, במידה והחברה תעמוד ביעדי הרווחיות שהציבה לעצמה, בשל מנגנון ה-Step Up הגלום באג"ח. המנגנון מאפשר למשקיע ליהנות מריבית שנתית של עד 11% (במקום 7% במקור) במידה והחברה תייצר EBITDA של מעל 25 מיליון שקל. במקרה כזה ייהנה המשקיע מתשואה של 38.4%.

אגח

במהלך הרבעון השלישי הופתעו משקיעי האג"ח של גלובוס מקס מהודעתה על השתתפות במכרז להקמת פרויקט מסחרי בעיר טיבילסי שבגרוזיה. לאחרונה החליטה החברה שלא להמשיך בקידום הפרויקט, אלא עם שותף שיישא בעלויות מימון הבנייה ופיתוח הנכס. להערכתנו, ההתפתחות הזו מפחיתה משמעותית את הסיכון העסקי של החברה.

הסיכון הגדול, נכון להיום, הוא בכך שהשוק לא מאמין לתחזיות החברה - דבר שמתבטא בתשואה הגבוהה הגלומה באג"ח. בצד התחרות, בעתיד הקרוב מתוכנן להיפתח במודיעין קניון של עזריאלי שיפעיל קולנוע של רב חן, במיקום טוב יותר מהמגה-פלקס שבפאתי העיר. החברה משקיעה כספים ומאמץ כדי לשמר את חווית הצפייה והבילוי במתחם שלה ולמנוע בריחת צופים לרב חן המתחרה.

עם זאת, אנו מעריכים שהאג"ח נסחרות בתשואה גבוהה שאינה הולמת את פעילות החברה והסיכון העסקי שלה. בנוסף, נכון לדו"חות הרבעון השלישי, החברה נמצאת בנקודת ההתחלה של הפקת פוטנציאל רווח מפעילויות חדשות שנרכשו במהלך הרבעון. להערכתנו, הדבר צפוי לבוא לידי ביטוי בדו"חות הרבעון הרביעי.

* עידן יאול, מנהל דסק אג"ח קונצרניות, כלל פיננסים קרנות נאמנות

מגדלי דיידלנד

החברה הוקמה לצורך מימון והקמה של פרויקט אחד בלבד - שני מגדלים בעיר קנדל דיידלנד במחוז מיאמי, פלורידה. מדובר בקרקע בת 18 דונם שנרכשה תמורת כ-36 מיליון דולר ומיועדת להקמת שני מגדלים: הראשון ישמש כמלון ולמשרדים, ועבור השני קיים אישור תב"ע לבנייה למגורים, בית אבות משרדים.

לצורך מימון הפרויקט גייסה החברה אג"ח בבורסה בתל-אביב בהיקף של 120 מיליון שקל. האג"ח משלמות ריבית שנתית של 8.3% על הערך הנקוב, ונפדות בשני חלקים שווים - ב-30 ביוני 2011 ושנה לאחר מכן. מח"מ האג"ח הוא כ-3.5 שנים, והוא הונפק בניכיון כך שנגזרת ממנו תשואה של 12.37%.

האג"ח נסחרות כיום במחיר של כ-41 אגורות, המשקפות תשואה שנתית של כ-48%. הערך המתואם של האג"ח הוא 108 אגורות, כלומר הן נסחרות ביותר מ-60% מתחת לערכן המתואם. החברה הפקידה אצל נאמן את שני תשלומי הריבית הראשונים לטובת מחזיקי האג"ח.

היקף הריבית המתואמת המובטחת הוא 17.1 אגורות, כלומר כ-39% ממחיר האג"ח הנוכחי מובטח בהסתברות גבוהה. לאחרונה הודיעה החברה כי היא משעבדת את חשבון העודפים של הפרויקט לטובת מחזיקי האג"ח.

כידוע, לפני מספר חודשים החל משבר משכנתאות הסאב-פריים בארה"ב שהתגלגל למשבר נזילות בפרויקטים רבים במדינה ולווה בירידות שערים חדות בסקטור הנדל"ן. פלורידה היא אחד המקומות שנפגעו קשות מהמשבר. להערכתנו, החברה מתקשה באווירה הנוכחית לגייס אשראי נוסף (ליווי בנקאי) למימון הפרויקט ומחירי המכירה המתוכננים שלו כבר לא מתקיימים.

כשאנחנו מעריכים את סיכון האג"ח עלינו להיות שמרנים ולהניח כי שווי הקרקע ירד בשיעור חד. בהנחה ששווי הקרקע ירד בכ-30% (כלומר היא שווה כ-25 מיליון דולר בלבד), אזי החברה עשויה להימצא בחדלות פירעון החל מתשלום הריבית השלישית.

לפיכך, במקרה הגרוע של מימוש מהיר של הנכסים תוכל החברה להחזיר רק חלק מהחוב, שאנו מעריכים אותו בכ-48 אגורות לערך נקוב אג"ח. במקרה זה התשואה השנתית תהיה כ-22% לכשנתיים וחצי.

לסיכום, מדובר באג"ח של חברה בסיכון עסקי גבוה אם החברה תעמוד בהתחייבויותיה, האג"ח יניבו תשואה אפקטיבית שנתית של כ-43% לפדיון. במקרה הגרוע, של חדלות פירעון ומימוש מהיר של הקרקע, ובהתחשב בתשלומי הריבית שהופקדו אצל נאמן, האג"ח יניבו להערכתנו תשואה של כ-22% לשנה.

* יואב טל, מנהל השקעות, מנורה מבטחים קרנות נאמנות

סיביל אירופה - אג"ח א'

סיביל עוסקת בייזום, השבחה וניהול של נכסים מניבים בחמש מדינות אירופאיות - הונגריה, צ'כיה, גרמניה, פולין ורומניה. כמו כן, ברשותה מרכזים מסחריים בשטח כולל של כ-290 אלף מ"ר. לחברה הון עצמי של 150 מיליון שקל, כ-15% מהמאזן.

האסטרטגיה של סיביל כוללת התמקדות בשווקים צומחים במרכז אירופה, איתור נכסים עם פוטנציאל השבחה גבוה, תזרים מזומנים מפרויקטים מניבים והכנסת שותפים בפרמיה וגריפת רווחי הון.

האג"ח של החברה נסחרות בתשואה אטרקטיבית של כ-16% ובמח"מ של כ-3.9. כניסת משקיעים לפי שווי נכסים גבוה משמעותית מזה הרשום במאזן תומכת בהשקעה באג"ח, כשקיימת אפשרות לתוספת בקופון במקרה של הנפקה עתידית של החברה. כמו כן, התרשמנו לחיוב מהנהלת החברה.

יש שני סיכונים באג"ח. ראשית, אם שיעורי הריבית באירופה יעלו, שיעורי ההיוון יעלו גם הם ויורידו את שווי הנכסים. שנית, לחברה פיזור קטן של נכסים, אם כי היא במו"מ לרכישת מספר נכסים נוספים.

* גלעד בן-ציון, אנליסט, הראל פיננסים

עוד דרך: תיק אג"ח High Yield מפוזר / גיל בארי, מנכ"ל איילון פתרונות פיננסים

כמות ההנפקות הלא-מדורגות בשנתיים שקדמו למשבר הסאב-פריים הייתה חסרת תקדים. חלק לא מבוטל מהאג"ח הגיעו לשוק בגלל הקלות הכמעט בלתי נסבלת של הנפקות בתקופה ההיא. ההנפקות ההן, שיצאו לדרך בתשואה של כ-8% צמודת מדד ובמח"מ של 5 שנים, נסחרות היום בתשואה ממוצעת של יותר מ-10%. התיקון החזק שעבר עליהן מייצר, למעשה, הזדמנות נדירה לבנות תיק אג"ח בתשואה גבוהה, שהחידוש הגדול בו הוא לא התשואה אלא הפיזור.

השקעה בתיק אג"ח בעלות תשואה גבוהה יכולה להתבצע בשתי דרכים: מתן דגש על נבכי הדו"חות הכספיים של המנפיקה, מבנה ההון והחוב שלה, או הדגשת השקעה מבוזרת במספר רב ככל האפשר של חברות.

הפיזור שניתן להגיע אליו בשוק הישראלי איננו אופטימלי מפני שמרבית ההנפקות היו בתחום הנדל"ן, ובתוכן חלק גדול התמחו בשוק הנדל"ן במזרח אירופה ורומניה בפרט. אך בתקופה הנוכחית זה עדיף על השקעה באג"ח בודדת. המבחר קיים, ועל-ידי שימוש במספר איגרות רב ככל האפשר ניתן להקטין את סבירות חוסר יכולת תשלום הקרן של התיק כולו.

בטבלה שלפניכם דוגמה מצומצמת למודל הזה:

אגח

בתיק הזה הסיכון גבוה מסיבות רבות, כמו המצב הפיננסי של החברות ומצב שוק הנדל"ן. אך מאחר שהתשואה הממוצעת היא כ-19%, במקרה שאחת מהחברות לא תשרת את האג"ח כבר מתשלום הריבית הקרוב, תשואת התיק עדיין תהיה חיובית גבוהה, סביב ה-8% צמוד למדד (ברוטו). רק אם שתיים מ-4 החברות לא יוכלו כלל לשרת את האג"ח תיפגע הקרן, והתשואה תהפוך לשלילית.