כל יציאה ממשבר רואים התאוששות הדרגתית בענפים שונים: זה מתחיל עם הקמעונאיות הזולות למזון, ממשיך אצל קמעונאיות הביגוד ומסתיים כאשר מוצרי החשמל מתאוששים. אחת מהחברות המפורסמות בעולם, בסט ביי, מדגימה זאת היטב.
רשת הקמעונאות בסט ביי נוסדה ב-1966. המודל שלה הוא שיווק מגוון רחב של מוצרי חשמל, באמצעות 1,340 חנויות הפרוסות ברחבי ארה"ב וזיכיונות ברחבי העולם. אחד המייסדים, ריצ'רד שולץ, פעיל בה כבר 45 שנה. הוא מכהן כיו"ר, ומחזיק ב-17% מסך המניות המונפק.
במחקר של חברות קמעונאות, לרוב אני מפצל את שורת ההכנסות למוצרים, כדי לגלות מי תורם לחברה צמיחה ומי מעיב עליה. הקורבן האחרון שהעיב על החברה בשנים האחרונות, היה זה שהעיק גם על כל מתחרותיה - קו המוצרים של קולנוע ביתי. מוצרים אלו, שהיוו 42% מהכנסות החברה ב-2007, ירדו ל-33% בשנה האחרונה. אחריהם ברשימה מככב קו המכירה של משחקי וידיאו ותוכנות מחשב, שירד מ-18% ב-2007 ל-12% השנה.
למרות זאת הצליחה בסט ביי למתן את הפגיעה בשנים 2007-2011, באמצעות צמיחה מטאורית של מכירות טאבלטים, מחשבים וטלפונים סלולריים. תחום זה, שאותו היא משווקת בתוך 177 חנויות קונספט, גדל בין השנים הללו מ-28% ל-42% מסך ההכנסות.
במבט לטווח הארוך אני דווקא רואה בהכנסות שנפגעו יתרון לתמחור של החברה.
גם בסט ביי מנסה להעתיק את ההצלחה שלה לשוק הבינלאומי. זאת באמצעות פתיחת חנויות מנוהלות על-ידה, בנוסף לזיכיונות שהיא מוכרת כאמור. עד כה פתחה החברה 8 חנויות בסין, שבינתיים כבר נסגרו מחוסר הצלחה. כמו כן, לחברה יש 6 חנויות באירופה, וגם הן מציעות שולי רווח מגוחכים. נראה כי החנויות הללו לא ישרדו לאורך זמן.
מצד שני, נקודת האור המשמעותית היא התרחבות החברה לקנדה. נכון להיום מפעילה בסט ביי כ-71 חנויות שם. הסיבה שהחברה מצליחה שם יותר מאשר בשווקים אחרים, ואף תמשיך להצליח - היא תרבות הצריכה הדומה לארה"ב.
שווי המניה של החברה ירד מהשיא שכבשה בשנת 2006, 57 דולר, ל-32 דולר כיום. זאת למרות ששורת הרווח של החברה גדלה מ-2.3 דולר למניה לכ-3 דולר למניה, באמצעות גידול חד של כ-60% בהכנסות. לכך נוסיף רכישה חוזרת ומאסיבית של מניות באותן שנים של כ-20%, וצמיחה של 50% בנכסי החברה.
נשאלת השאלה מה בעצם קורה כאן - איך ייתכן שהחברה, שמרוויחה היום יותר, נסחרת בחצי לעומת שוויה לפני פרוץ המשבר?
מצד אחד, מדובר בחברה שמוכרת מוצרי מותרות - דבר שמפחיד משקיעים בתקופות של ירידה בצריכה. לכך מתווסף חשש המשקיעים מהגידול החד של רכישת מוצרים דומים לאלו של החברה בחנויות האונליין, מה שפוגע בחלק מההכנסות.
מצד שני, יש פה חברה שלמרות הכול הצליחה, ועדיין מצליחה, להגדיל הכנסות ולעלות על מתחרותיה. כל שנותר לנו אם כך הוא להחליט, האם החברה מתומחרת נמוך לאור הסנטימנט השלילי של השוק, או שהמודל של בסט ביי קורס עם השנים, והשוק מתמחר את הגרוע כבר היום.
קשה להחליט ולספק תשובה חד-משמעית, אך אני סבור שהמחיר הנוכחי שלה לא משקף מספיק שולי ביטחון. בחינת התמחור הפנימי של שווי החברה, ביחס לתזרים הנקי הממוצע של החמש שנים האחרונות, נותן לה מכפיל 13. אני ממתין לרמות הנמוכות מ-10.
* הכותב הוא יועץ חיצוני לקרן הנאמנות אלומות ספרינט מניות ערך חו"ל, ואינו בעל רישיון לייעוץ השקעות או ניהול תיקים. אין לראות בכתוב המלצה להשקעה בשוק ההון. הקרן או מתי עשויים להחזיק בני"ע המוזכרים בטור
mati@valueoak.com