הנקראות ביותר

הרבוע הכחול בעידן דודי ויסמן: תשואה שלילית למשקיעים

כשברקע שמועות על הכוונה למכור את השליטה ברשת מגה, ולנוכח תשואת החסר שרשמו מניות הרבוע הכחול מאז רכישת השליטה ע"י קבוצת אלון של דודי ויסמן ושרגא בירן, מתבקש לשאול איך הגיעה הקבוצה למצבה הנוכחי

לפני קצת יותר מ-10 שנים, ביוני 2003, מכרה האגודה השיתופית קו-אופ הרבוע הכחול את מניות השליטה (78%) ברשת המזון הרבוע הכחול ישראל לקבוצת רוכשים, אשר כללה, בחלקים שווים, את קבוצת אלון שבשליטת דודי ויסמן ושרגא בירן ואת אנשי העסקים מתיו ברונפמן ושולם פישר.

בתמורה, שילמו הרוכשים לאגודה סכום של 1.33 מיליארד שקל, מחיר שהיווה פרמיה של כ-20% על מחיר השוק באותו הזמן, והסתייעו באשראי שהועמד לטובתם על-ידי בנק הפועלים. מספרים אלה מובילים ל"הכתרת" העסקה כרכישת השליטה הממונפת הגדולה ביותר בשוק הקמעונאות המקומי.

כמה שנים לאחר מכן רכשה קבוצת אלון את חלקם של ברונפמן ופישר ברבוע כחול, והיום היא מחזיקה כ-72% במניות הרבוע. שני שותפיה לשעבר לא המתינו הרבה בטרם רכשו כ-20% ממניות הרשת המתחרה שופרסל, ואף ניהלו בהמשך מגעים לרכישת השליטה בה מידי אי.די.בי.

לא מעט עסקאות רכישה ממונפות התבצעו בישראל בעשור האחרון. מעטות מהן, ובראשן רכישת השליטה בתנובה על-ידי קרן ההשקעות אייפקס ומבטח שמיר, הפכו לסיפור הצלחה גדול. רבות אחרות, ובהן רכישת השליטה בפרטנר על-ידי סקיילקס של אילן בן-דב, או רכישת השליטה באזורים בידי שעיה בוימלגרין, הנחילו לרוכשים כישלון חרוץ והפסדי-עתק.

היום, על רקע פרסומים בדבר כוונתה של הרבוע למכור את השליטה במרבית עסקיה, ובראשם רשת המזון מגה, מתבקש לשאול מה עלה בגורלה של ההשקעה ברבוע כחול בחלוף עשור שנים לרכישת השליטה בה? למרות שאין מדובר בכישלון מהדהד מהסוג של רכישת פרטנר או אזורים, אין לבעלי המניות מהציבור בענקית הקמעונאות כל סיבה להיות מרוצים מהחלפת הבעלות בחברה.

נהפוך הוא, מאז ההודעה על השלמת העסקה ב-26 ביוני 2003 ועד היום, הניבה מניית החברה (ששמה הנוכחי אלון רבוע כחול ישראל) תשואה שלילית מתואמת דיבידנד של כ-12%.

די במבט על גרף המניה כדי להבין שמי שהתפתה בחלוף הזמן לעלות על הרכבת של ויסמן ובירן, ירד מהפסים עם תשואה שלילית גדולה אף יותר. אפילו השקעה חסרת סיכון בפיקדון בנקאי הייתה מניבה יותר, שלא לומר השקעה במניית הרשת המתחרה שופרסל , אשר הניבה במהלך אותה תקופה תשואה מתואמת דיבידנד של 190%.

חלוקת דיבידנדים והצפת ערך

החשבון של בעלת השליטה, קבוצת אלון, שונה במקצת. מצד אחד, מאחר שמניותיה ברבוע נרכשו בפרמיה ניכרת על מחיר השוק, היא מופסדת יותר מבעלי מניות המיעוט מקרב הציבור. מצד שני, במאי 2010 ביצעה הקבוצה עסקת בעלי עניין, במסגרתה העבירה לרבוע את מניותיה בחברת תחנות הדלק דור-אלון, בתמורה להקצאת מניות נוספות של הרבוע. הפרמיה שאותה שילמה הרבוע לבעלת השליטה תמורת מניותיה בדור-אלון מקזזת במידה ניכרת את ההפסד שהסבה תשואת החסר של מניות רבוע כחול.

תשואת החסר הזו נרשמה על אף שרבוע כחול ביצעה היטב את מה שמקובל לבצע בעסקאות רכישה ממונפות, והוא לחלק דיבידנדים למכביר. ליתר דיוק, חילקה הרבוע הכחול מאז יוני 2003 דיבידנדים בהיקף של כ-2 מיליארד שקל לבעלי המניות, מהם חלקה של בעלת השליטה כ-1.4 מיליארד שקל.

זאת ועוד, רבוע השכילה לבצע מהלך של הצפת ערך כאשר פיצלה את נכסי הנדל"ן שלה אל תוך חברה-בת, רבוע כחול נדל"ן, והנפיקה באוגוסט 2006 את מניותיה בבורסה של תל-אביב, מהלך ממנו הכירה ברווח הון של 50 מיליון שקל לפני מס. באוקטובר 2008 בוצע מהלך מתבקש נוסף - מיזוג לתוכה של החברה-הבת רבוע נכסים, באמצעות רכישת מניותהציבור (כ-20%).

אם כך, מדוע למרות חלוקת הדיבידנדים האינטנסיבית והשינוי החיובי במבנה הארגוני, רשמה מניית רבוע כחול תשואת חסר כה גדולה למשקיעים? סיבה עיקרית לכך היא הצרות הידועות ברשת המזון מגה - ליבת עסקי הקבוצה. כשרבוע כחול נרכשה ב-2003, היא חלקה לצד רשת שופרסל שוק ריכוזי ולא תחרותי במיוחד.

בחלוף השנים נכנסו לשוק שחקנים חדשים ואגרסיביים כמו רמי לוי, כמעט חינם, חצי חינם, יינות ביתן, ויקטורי ועוד, אשר נגסו בעיקר בנתח השוק של מגה והקטינו אותו מ-16% בשנת 2007 ל-11% בלבד ב-2013, תוך שהם נוגסים קשות בשולי הרווחיות של הרשת.

המתחרים הביאו לשוק את בשורת "הדיסקאונט" - מחירים זולים וחניה בשפע בשולי הערים, בעוד שהרשתות מגה בול ומגה בעיר של הרבוע נתפסו בעיני הציבור כמותג מיושן ויקר.

מאיר סלייטר, אנליסט בכיר במיטב דש, אומר כי "אובדן נתח השוק של מגה נבע מכך שהחברה לא הגיבה בזמן לשינוי הגדול שהתרחש בשוק קמעונאות המזון בישראל בשנים האחרונות, והוא המעבר של הצרכנים אל חנויות הדיסקאונט".

הרווח וההפסד של עסקת דור-אלון

סיבה נוספת להפסדי המשקיעים היא אותה עסקת בעלי עניין שיזמו בעלי השליטה בקבוצת אלון, ויסמן ובירן. ביוני 2010 רכשה רבוע כחול את החזקתה (80%) של קבוצת אלון ברשת תחנות הדלק דור-אלון. בתמורה הנפיקה הרבוע לבעלת השליטה מניות חדשות אשר שיקפו להן שווי של 880 מיליון שקל - פרמיה חריגה של כ-50% על מחיר השוק של המניות באותו זמן (וכפול ממחיר השוק הנוכחי שלהן).

חוות-הדעת שנלוותה לעסקה, של חברת הייעוץ גיזה, השתמשה באמירות בדבר פוטנציאל הפחתת עלויות לרבוע כתוצאה מניצול סינרגיות עם חברת תחנות הדלק, ותיארה את העסקה כ"הזדמנות ייחודית להצמיח את עסקיה של החברה המאוחדת - אלון רבוע כחול".

חברת הייעוץ קבעה שיחס החלפה של 1.8 מניות רבוע כחול בתמורה למניה אחת של דור-אלון הינו כדאי לרבוע, וזאת על אף שבאותה תקופה נסחרו שתי החברות בשוק ביחס של 1.23 בלבד. גיזה השתמשה בטיעון כי יחס שווי השוק הוא תולדה של סחירות נמוכה בשוק המניות בתל-אביב, וכך הכשירה את העסקה.

מה קרה מאז אנו יודעים היטב: שווי השוק של דור-אלון צנח מאז בכ-20%, והוא נמוך כיום ב-50% ממחיר העסקה. זאת, בין היתר, בשל הכרזת המדינה מאוגוסט 2011 על צמצום מרווח השיווק של תחנות הדלק. את הסינרגיות המובטחות שצמחו לרבוע מהמיזוג עם חברת הדלק קשה למצוא, אם בכלל, בדוחות הכספיים.

מבחינת קבוצת אלון, חשבון הרווח וההפסד הוא אחר: כבעלת השליטה בחברה המאוחדת אלון רבוע כחול, היא ספגה הפסד כתוצאה מרכישת מניות דור-אלון במחיר מופרז; אך כמוכרת בעסקה היא רשמה אקזיט נאה, במחיר מפולפל.

מיד לאחר השלמת המיזוג, קיבלה רבוע את אישור בית המשפט לחלוקת דיבידנד חריג של 800 מיליון שקל, אשר חלקה היחסי בו גדל לאחר המיזוג מ-68% ל-78% ממניות הרבוע. כלומר, קבוצת אלון העבירה את מניותיה בדור-אלון לרבוע הכחול, ועל הדרך נותרה עם 80 מיליון שקל נוספים כדיבידנד.

שעשועים והפסדים

לתוצאותיה החלשות של מגה ורכישת דור-אלון במחיר מפולפל, נוספו במהלך השנים צרות נוספות. עם רכישת השליטה ברבוע הכינו ויסמן ובירן תוכנית אסטרטגית לחברה. הם רצו להפכה מרשת המרכולים השנייה בגודלה בישראל, המתמחה בתחום המזון, לקבוצת הקמעונאות הגדולה במדינה, בעלת תחומי פעילות מגוונים - החל בתחנות תדלוק וחנויות נוחות, המשך במוצרי תינוקות וכרטיסי אשראי וכלה בכלי בית וצעצועים.

בין היתר הקימה הרבוע את חברה-הבת "בי קמעונאות" תחתיה רוכזה פעילות הנון-פוד. המצגות שנשלחו למשקיעים בשוק ההון נשאו את הכותרת "לצאת מהרבוע", כלומר מעסקי המזון. אולם המציאות בשטח לא תאמה את רוח המצגות, והחברה אמנם יצאה "מהרבוע" אך נקלעה לסחרור.

כך למשל, רשת כפר השעשועים, אותה רכשה בי קמעונאות מידי מייסד קופיקס אבי כץ, נמצאת מתחילת השנה על המדף, לאחר שבשנים האחרונות היא לא מפסיקה להפסיד.

מתחילת 2012 ועד לסוף יוני 2013 הצטבר ההפסד של כפר השעשועים לכדי 32 מיליון שקל, וזאת לאחר שהזכיין הגדול שלה, מנחם גבירר, אשר הפעיל 24 חנויות, קרס. כך, נראה כי ברבוע התייאשו מהשעשוע הזה, לאחר שבמהלך 2013 הם סגרו את מרבית הסניפים של חברת-הבת של כפר השעשועים - "הכול בדולר".

חלק נוסף של עסקי הנון-פוד נמצא אצל החברה הציבורית נעמן, המפעילה רשת חנויות בתחום כלי הבית והטקסטיל ומחזיקה ברשת החנויות של ורדינון וששת. גם כאן ספגה בי קמעונאות מכה קשה. החברה נכנסה להשקעה בנעמן באוקטובר 2007 כאשר רכשה 58% מהחברה בתמורה ל-96 מיליון שקל.

אולם התוצאות הכספיות של נעמן נחלשו מאוד בשנים האחרונות, והיא עברה מרווח נקי של כ-26 מיליון שקל בכל אחת מהשנים 2008 ו-2009 לרווח אפסי כמעט ב-2011 ו-2012 ולהפסד ב-2013.

את הסיבות לירידת הרווחיות אפשר למצוא בתחרות המתגברת, או בעליית מחירי חומרי הגלם, ויש אף מי שיתלה את האשם באיכות הניהול. בשורה התחתונה, ירד שער המניה מאז נכנסה הרבוע להשקעה בחברה ב-70%.

אלון

רוצה להשאר מעודכן/ת בנושא שוק ההון?
אני מאשר/ת קבלת תוכן פירסומי מגלובס
נושאים נוספים בהם תוכל/י להתעדכן
נדל"ן
גלובס טק
נתוני מסחר
נתח שוק
דין וחשבון
הסיפורים הגדולים של השבוע
מטבעות דיגיטליים
✓ הרישום בוצע בהצלחה!
עקבו אחרינו ברשתות