מדוע הראלי פסח על האג"ח של יזמיות הנדל"ן למגורים?

יזמים רבים לא מיהרו למכור חלק מהדירות ב- Pre sale (טרם תחילת הבנייה) מתוך ציפייה להמשך מגמת עלייה במחירי הדיור ■ אותם יזמים סובלים כעת קשות מהקיפאון בשוק הדיור

לירן ברוך, מנורה/צילום פרטי
לירן ברוך, מנורה/צילום פרטי

*** הטור בשיתוף מנורה מבטחים

שוק הנדל"ן למגורים בישראל עצר בחריקת בלמים בעקבות חוק מע"מ אפס שיאיר לפיד מנסה להשיק. בנוסף, מבצע "צוק איתן" לא תרם למצב הרוח של רוכשי הדירות. מובן שלא כל רוכשי הדירות בשוק נמנים עם הזכאים להטבות וכן שלא כל הפרויקטים עומדים בתנאי התכנית שהוצגה טרם המבצע הצבאי ששלח את התכנית לבוידעם. אולם אין ספק כי קביעת המחיר השולי לדירות חדשות באמצעות חוק מע"מ אפס עשוי להשפיע על כלל מחירי השוק בהינתן כי החוק יוחל לטווח הארוך ויכלול היצע גדול של דירות.

תלות במספר מועט של פרויקטים

בשנים האחרונות החברות היזמיות הקטנות נהנו מהגאות האדירה בשוק הנדל"ן למגורים בישראל, בייחוד החברות שבבעלותן קרקעות שנרכשו במחירים היסטוריים נמוכים ומוחזקות כמלאי. העובדה שכל יזם שרק העמיד שלט הצליח למכור את רב הדירות שהוציא לשיווק בקלות ברווחיות גבוהה, הפכה חברות אלו להשקעה מנצחת בלי שום התייחסות לתזרימי המזומנים הצפויים לה. יחד עם זאת, יזמים רבים לא מיהרו למכור חלק מהדירות ב- Pre sale (טרם תחילת הבנייה) מתוך ציפייה להמשך מגמת עלייה במחירי הדיור. אותם יזמים סובלים כעת קשות מהקיפאון בשוק הדיור ונאלצים להתמודד עם לוחות זמנים צפופים שדוחקים אותם עם הגב לקיר.

למרות זאת, אנו לא רואים את אותן חברות מוזילות את מחירי הדירות שבמלאי, אך כתוצאה מכך ישנו קיפאון גם בהתחלות הבנייה, מצב התומך ברמות המחירים הגבוהות. התלות של החברות הקטנות במספר מצומצם של פרויקטים הביאה אותן להציג תשואות חסר משמעותיות ביחס לחברות הגדולות יותר בענף. כך למשל, ניתן למנות את בוני תיכון, פרשקובסקי, אלמוגים, מצלאוי, ב.יאיר וחנן מור ואחרים. בעבר, חברות אלו נהנו מיתרון, שכן יכלו להוציא פרויקטים רבים לשיווק ובשל הקוטן הציפו למשקיעים הון רב באופן יחסי להון הראשוני. כיום החברות הגדולות שהשקעותיהן מפוזרות כמו אזורים, מבני תעשיה, שיכון ובינוי וכדומה נהנות מפיזור גיאוגרפי וענפי בשל היכולות לספוג את הקיפאון הנוכחי בזכות הפיזור בהשקעות.

גרף 1

עודפי הנזילות משחקים לידיהן של החברות הגדולות

סביבת הריבית האפסית מאפשרת לחברות הגדולות בענף להמשיך ולגלגל את החוב והן נהנות מאמון המשקיעים הודות לפיזור ההשקעות והיכולות לשרוד מבלי להתפשר על מחיר הדירה. התשואות האפסיות בשוק האג"ח מאפשרות לענקיות הנדל"ן להנפיק חוב ארוך ולקבע את רמת הריבית הנמוכה לטווח הארוך ולהסיר את החשש מהיקלעות לקשיים תזרימיים בטווח הקצר. המצב שונה בגזרת היזמים הקטנים, שכן התרוקנות משרדי המכירות בחודשים האחרונים מעמיד אותן בלוחות זמנים צפופים במיוחד והן מתקשות לגלגל את החוב הקיים, בין השאר, בשל התשואות הגבוהות בהן נסחרות איגרות החוב ובשל החשש לחדלות פירעון.

בטוחות על חשבונות העודפים

איגרות החוב של החברות היזמיות מתאפיינות בעיקר במתן בטוחות על חשבון עודפים לפרויקטים ספציפיים, כאשר הכספים שמגויסים מחוב כזה משמשים כתחליף חלקי להון עצמי, בכדי לקבל ליווי בנקאי למימון הפרויקט. המשמעות של בטוחות על חשבון עודפים היא כי החברה משעבדת לטובת בעלי האג"ח את ההון העצמי שהושקע בתוספת הרווח שיצמח בסיום הפרויקט (לאחר תשלום מלוא החוב לבנק המלווה). שעבוד על חשבונות העודפים, כאמור, אמנם מהווה בטוחה חלשה יחסית שכן בעלי החוב יפגשו עם הבטוחות רק במידה והפרויקט יצליח, אך מצד שני, שעבוד כזה מאפשר למשקיעים למקד את הסיכון בפרויקט ספציפי אחד ולא בסיכון הכללי של החברה.

נושא נוסף שחשוב לתת עליו את הדעת הוא מתן בטוחות על חשבונות עודפים עם אפשרות להחלפת הבטוחות. במקרה כזה, לכאורה, נותנת החברה בטוחה אך בפועל ביכולתה להחליפה בכל שלב של חיי הפרויקט בפרויקט חדש שטרם החל או אפילו בפרויקט שעדיין לא קיבל היתרים לתחילת עבודה. שעבוד מסוג זה לא מקנה בעצם בטוחה אמיתית, שכן ביכולת החברה להעביר את השעבוד לפרויקט הבא מרגע שהפרויקט המשועבד עולה על דרך המלך ולכן יש להתייחס לכך כאל חוב ללא בטוחה.

הקיפאון בשוק הדיור עשוי לייצר הזדמנויות

להערכתנו, חילוקי הדעות באשר לקיפאון בשוק הדיור, האם הוא עשוי להימשך או שמדובר בעניין טכני והשוק נמצא ב"זינוק בעלייה" בשל הביקושים הכבושים, מייצר הזדמנויות השקעה לאופטימיסטיים. אולם, בעת בחירת השקעה באג"ח של חברת נדל"ן יזמית יש לתת את הדעת למספר פרמטרים.

  1. ראשית לרמת נזילות החברה ויכולתה להתמודד עם קיפאון מתמשך במכירות.
  2. מצב הפרויקט (בשלב ההיתרים / תחילת מכירות / מכירות מתקדמות).
  3. קצב המכירות בפרויקטים המשועבדים.
  4. קצב הבניה בפרויקט (עצם העובדה כי מרבית הדירות נמכרו לא מחייב כי הרווחיות תהיה כפי שדווח בדוח אפס).
  5. רמת המחירים לדירה בממוצע בפרויקט.
  6. יחס החוב להון שהושקע כבר בפרויקט.
  7. התייחסות למח"מ האג"ח: הטווח בהתאמה לתחזית לענף הדיור.

בחינה יסודית של מכלול הפרמטרים שצוינו עשויה להערכתנו לייצר השקעה מצוינת בעת יציאת שוק הדיור מהבוץ. יחד עם זאת, על המשקיעים לזכור כי מהנתונים האחרונים אנו למדים כי המשק גולש למיתון ומחירי הדירות ריאלית, הם מהגבוהים בעולם. בנוסף, שר האוצר שם למטרה את הורדת מחירי הדירות והגדלת ההיצע. מאידך, הישארות הריבית בסביבה האפסית מוסיפה לתדלק את שוק הנדל"ן ודוחפת גם את המתמהמהים לרכוש דירה.

אנו מעריכים כי בטווח הקצר המחירים ימשיכו לעלות מרגע שתתקבל החלטה בעניין חוק מע"מ אפס (אם בכלל), שכן תיווצר וודאות והחברות יחזרו למכור ולייצר תזרימי מזומנים.

אגרות חוב של חברות בהן ישנם שעבודים על עודפים

לדוגמה, איגרת החוב של פרשקובסקי סדרה ה' בה צפוי יחס כיסוי של 150% בעלת שעבוד לפרויקט באזור מבוקש שכבר התחיל את העבודות על הקרקע, עם מכירות נאות לשלב זה של הפרויקט. נסחרת במרווח של 4.8% מעל האג"ח הממשלתית ומספקת להערכתנו השקעה ראויה.

לירן ברוך מכהן כמנהל השקעות במנורה מבטחים קרנות נאמנות בע"מ, והוא ו/או מנורה קרנות נאמנות או חברות אחרות בקבוצת מנורה עשויים להיות בעלי ענין אישי בנושאי הסקירה. שיווק ההשקעות אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.

רוצה להשאר מעודכן/ת בנושא הסיפורים הגדולים של השבוע?
✓ הרישום בוצע בהצלחה!
צרו איתנו קשר *5988