האם עדיין כדאי לקנות אג"ח קונצרניות כחול לבן?

מגמת התחזקות הדולר בעולם, סיום תוכנית ההרחבה הכמותית של הפד ושיוויון הריביות בין ריבית בנק ישראל לריבית הפד האמריקאית, מעלים את השאלה האם האג"ח הקונצרניות בישראל עדיין אטרקטיביות?

ליאור קדר  / צילום: אייל יצהר
ליאור קדר / צילום: אייל יצהר

*** הטור בשיתוף מנורה מבטחים

שער החליפין של הדולר מול השקל השלים עלייה משמעותית של כ- 12% מתחילת השנה. עלייה זו נובעת מהמשך השיפור בכלכלת ארה"ב אשר באה לידי ביטוי, בין היתר, בנתוני צמיחה מפתיעים כלפי מעלה (3.9%) ברבעון האחרון.

בנוסף, סיומה של תוכנית ההרחבה הכמותית בחודש נובמבר בעקבות הודעת הפד בחודש אוקטובר, תומכת גם כן במגמת התחזקות הדולר בעולם. שוויון הריביות בין ריבית בנק ישראל לריבית הפד האמריקאית והערכות לכך שהריבית בארה"ב תעלה במועד מוקדם יותר, גורמת לצמצום מרווחי התשואות בין האג"ח הממשלתיות השקליות לאג"ח הממשלתיות האמריקאיות המקבילות. כתוצאה מכך, העקום השקלי כולו (עד 10 שנים) נמצא מתחת לעקום של ממשלת ארה"ב. במילים אחרות, התשואות באיגרות הממשלתיות הישראליות נמוכות מהתשואות של איגרות חוב ממשלתיות אמריקאיות בעלות מח"מ דומה.

האם יש פיצוי ברמת המרווחים?

מרווחי האג"ח הקונצרניות נמצאים בשפל היסטורי כאשר מדד התל בונד מאגר מניב מרווח של 1.53% ומדד תל בונד שקלי מניב מרווח של כ- 1.27% מהאפיק הממשלתי. בחנו את רמות המרווחים בארץ בהשוואה לרמות המרווחים בארה"ב. כדי לבצע את הבדיקה ערכנו השוואה של איגרות במדד תל בונד מאגר בחלוקה לפי הענפים, לעומת מתחרים בינלאומיים באותו מח"מ בקירוב.

בענף התקשורת והמדיה, השוונו את איגרות החוב של אינטרנט זהב (סדרות 4,3) לאיגרות הדולריות של חברת הבת בי קום. חברת בי קומיוניקיישנס הינה חברת בת של אינטרנט זהב שבבעלותן זה מניות בזק, לכן, אנו מעריכים שבחברות אחזקה צריך לדרוש תשואה גבוהה יותר עבור חברה בראש הפירמידה ולכן משום שהמרווח עבור בי קומיוניקיישנס בדולר גבוה יותר הוא אטרקטיבי יותר.

בנוסף, בדקנו איגרת חוב של פרטנר (סדרה 4), לעומת AMERICA MOVIL 03/2020. מדובר באחת מחברות התקשורת הגדולות הפועלת ב-18 מדינות באמריקה הצפונית והלטינית בעלת שווי שוק של 81 מיליארד דולר לעומת שווי שוק של 3.7 מיליארד שקלים לפרנטר ויחס חוב נטו ל-EBITDA של 1.86 לעומת יחס של 2.22 בחברת פרטנר. אומנם המרווח בשתי החברות דומה אך היות והתשואה על האיגרת הממשלתית בארץ נמוכה יותר, האיגרת האמרקאית מניבה תשואה גבוה יותר עם סיכון נמוך משמעותית.

בענף המסחר בדקנו איגרות חוב של שופרסל (אג"ח 5) מול TARGET 01/2021. חברת TARGET מפעילה רשת סופר discount בארה"ב. שופרסל מציגה יחס EBITDA למכירות של 2.31% לעומת TARGET שהיחס שלה עומד על 7.68%. יחס חוב נטו ל- EBITDA בחברת TARGET עומד על 1.98 בעוד היחס של שופרסל הוא 4.57. מכאן ניתן להסיק כי חברת TARGET עמידה יותר כלפי החוב לעומת שופרסל ולכן ראויה יותר להשקעה להערכתינו.

לא פסחנו על ענף הביטוח והשווינו את פניקס הון (אג"ח 4) לעומת AIG 07/2025. לפניקס שווי שוק של 1.7 מילארד שקלים לעומת AIG 25.1 מיליארד דולר. חברת AIG עברה את משבר 2008 בהצלחה ומציגה נתוני רווח טובים יותר והחברה הינה גלובלית ולא חשופה לבעיות מקומיות ולכן ראויה יותר להערכתינו.

בענף הבנקים בדקנו את מזרחי הנפקות (סדרה 35) לעומת BANK OF AMERICA 03/19. חשוב לשים לב שבדקנו את בנק מזרחי ולא את פועלים או לאומי ועדיין נראים הבדלים גדולים. שווי השוק של מזרחי הוא 17.25 מיליארד שקלים לעומת BANK OF AMERICA בעלת שווי שוק של 179.2 מיליארד דולר. בנוסף, סך ההכנסות של מזרחי הן 4.9 מיליארד שקלים בשנה האחרונה לעומת 87 מיליארד דולר של BANK OF AMERICA.

בחברות השקעה ואחזקות בדקנו את דלק קבוצה (אג"ח 22) מול איגרות החוב של תמר (נסחרות ברצף מוסדי). הפעילות של תמר תרמה כ-30% מהרווח הנקי של הקבוצה ובדומה לאינטרנט זהב, מדובר בחברת אחזקות וככל שמחזיקים את האיגרת בראש הפירמידה התשואה הדרושה צריכה להיות גבוה יותר ולכן, להערכתנו, האיגרות של תמר עדיפות על האיגרות של דלק קבוצה.

לגבי ענף המזון, בדקנו את האיגרת של שטראוס (אג"ח 4), דירוג מקומי +AA ובעלת שווי שוק של 6.8 מיליארד ששקלים. השווינו למספר חברות ענק בינ"ל: BEST FOOD 12/2026 בעלת דירוג +A עולמי, KELOGG 05/2022 ו-UNILEVER 02/2021 בעל דירוג +A עולמי. מדובר בחברות ענק עם יחסי כיסוי טובים יותר בעלות מרווח גבוה יותר. לדוגמא, UNILEVER עם יחס חוב נטו ל-EBITDA של 1.1 ויחס מינוף התחייבויות מול נכסים של 24.83% לעומת שטראוס של 35.86%.

לסיכום, ניתן לראות שרמת התשואות ורמת המרווחים בארץ נמוכות יותר בהשוואה לאיגרות הנסחרות בחו"ל. לאור זאת, אנו מעריכים כי המגמה של הסטת השקעות לחו"ל והגדלת החשיפה לאיגרות חוב דולריות הינה טבעית במיוחד לאור התחזקות הדולר אל מול השקל והצורך בפיזור הסיכון בתיק ההשקעות.

טבלה 1/ צילום: ליאור קידר

ליאור קדר מכהן כמנהל השקעות במנורה מבטחים קרנות נאמנות בע"מ, והוא ו/או מנורה קרנות נאמנות או חברות אחרות בקבוצת מנורה עשויים להיות בעלי ענין אישי בנושאי הסקירה. שיווק ההשקעות אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.

רוצה להשאר מעודכן/ת בנושא הסיפורים הגדולים של השבוע?
✓ הרישום בוצע בהצלחה!
צרו איתנו קשר *5988