לא דרמה גדולה

ההרחבה הכמותית באירופה תשנה משהו? ממש לא בטוח

מריו דראגי / צילום: רויטרס
מריו דראגי / צילום: רויטרס

זו, באמת, הייתה ההצגה הטובה בעיר. הפעם מריו דראגי, ראש הבנק המרכזי האירופי, הראה מיומנות עליונה, מעבר לרגיל המעולה שלו. בפועל, מעשה ההרחבה הכמותית האירופית הייתה מלאכת מחשבת של יחסי ציבור ושיווק, בנוסף לעצם החבילה המוניטארית עצמה.

להזכירכם, ביום רביעי, יום לפני ההכרזה הרשמית על אותה הרחבה כמותית גדולה של 60 מיליארד אירו לחודש, הופתענו לגלות הדלפה עלומה, בוול-סטריט ג'ורנל, על העתיד לקרות. שם נקבו בהיקף של 50 מיליארד בלבד, אבל למי יש זמן לדיוק של עשרה מיליארד, לכאן או לכאן.

ההדלפה השיגה את מטרתה המלאה: היא הורידה מן השולחן את חוסר הוודאות לגבי קיום ההרחבה, והשאירה פתוחה רק את הכמות, ועוד כמה פרטים טכניים מסביב. את התנודתיות הקיצונית שהייתה צפויה ביום חמישי פשוט חתכו לגזרים.

ואכן, זעזועים בזירת מטבע החוץ הגלובלי לא היו, אלא ירידה מסודרת, איטית, ועמוקה. בסופו של דבר, קיבלנו את התגשמות החלום של הרבה קובעי המדיניות, ובמיוחד של הרבה שליטי מדינות אירופאיות, דהיינו קריסת המטבע לרמות נמוכות היסטוריות (לפניכם הגרף היומי):

משה-שלום-יורו-27-10
 משה-שלום-יורו-27-10

כאשר האבק החל לשקוע התחלנו לראות כמה נקודות מעניינות באותה תוכנית QE אירופית.

הסיכון להפסד מן הפעילות מתחלק בצורה די מוזרה:

מסתבר שרק כ-20% מן הסיכון שנלקח בקניית האג"ח הממשלתי יכוסה על ידי הבנק המרכזי ישירות, וכל 80 האחוזים הנותרים יהיה על ראשם של הבנקים המרכזיים המדינתיים, כאשר אלו יהיו זרוע הביצוע של ה-ECB, עבור האגרות של מדינתם שלהם.

חלוקה שמרנית למדי זו, מהווה מעין הודאה בדבר חוסר הרצון הקיים עדיין אצל קובעי המדיניות הגרמנים לקחת על עצמם התחייבויות עתידיות התלויות במדיניות הפיסקאלית של מדינות אחרות.

במקרה של יוון זה ברור, אבל עבור גרמניה, גם איטליה, ואף צרפת, הן מדינות ש"לא עושות מספיק" בתחום הרפורמות המבניות, ומתאמצות פחות מדיי להקטין את גרעונן הגדל. כמו כן, לקיחת כל הסיכון על מאזן הבנק המרכזי לא היה עובר את מכשול החוקים שעל פיהם הוקם אותו בנק מרכזי, וכל התוכנית הייתה נמנעת.

השאלה הנשאלת מייד היא מה יקרה אם, למשל, איטליה לא תוכל לעמוד בהפסדים שייגרמו לה כתוצאה מן המדיניות המרחיבה הזו? האם עלייה בתשואות של האג"ח האיטלקי, מן הרמה הנוכחית, לכיוון ה-4 או ה-6 אחוז, הוא תסריט דמיוני כל כך?

ראו מה קרה לתשואות של יוון כאשר מתקיים איום של עלייה לשלטון של מפלגה אנטי-אירופית. האם במקרה כזה הבנק המרכזי לא יבוא להצלה כמו תמיד? אם כן, אז מה ההיגיון בחלוקת הסיכון הרשמית הנוכחית? למריו דראגי וצוותו יוצא הבונדסבנק הפתרונים.

מסלול הכסף המוזרם:

כאמור, יוזרמו כ-60 מיליארד אירו לחודש לתוך המוסדות הפיננסיים של הגוש, על מנת שאלו ייתנו אותם לחברות, ולפרטים, המזיזים את גלגלי הכלכלה האמיתית. כאן עולות שתי שאלות:

מה מנע מן הלקוחות הפוטנציאלים האלו לקחת עד עכשיו מימון לפרויקטים, כסף לצריכה, או הלוואות לצמיחה של עסק קיים? והתשובה היא: שום דבר! הריבית הנמוכה, כפי שלא הייתה מעולם, בוודאי כבר גרמה לכל מי שיכל, לעשות מזמן את כל מה שאפשרו לו, בתחום גלגול עלויות המימון, או ההשקעות לשיפור העסקי. לכל האחרים, פשוט לא נתנו. או שהם לא עמדו בדרישות הביטחונות לכך, או שהם נראו מסוכנים מדיי עבור הממנים.

ולשאלה השנייה: האם היה חסר עד כה כסף לאותם מוסדות פיננסיים, על מנת לקדם את הכלכלה האמיתית? האם נדחו יוזמות, ופיתוחים עסקיים, עקב חוסר בנזילות? ממש ההיפך. אזכיר שכל מטרת תוכניות ה-LTRO (כטריליון אירו), היו על מנת למלא במזומנים את כספות אותם מוסדות שהתדלדלו אחרי משבר 2008, והמשברים היווניים למיניהם. מבחני העמידות (Stress Tests), שנעשו לא מזמן, במסגרת רפורמת הבנקאות האירופית המאוחדת, הראו שרוב המוסדות ממונים היטב, על מנת לעמוד בנתוני קיצון של מקרו-כלכלה.

למעשה, רוב הנזילות שניתנה הושארה, או הוחזרה, לבנק המרכזי, וזאת על מנת לקבל עליה ריבית, בדיוק כפי שראינו ב-QE האמריקאי. אז מה יועילו עוד 60 מיליארד אירו לחודש של נזילות? התשובה לכך ברורה למדי: הם ילכו, כמו ברוב מקרי ההרחבות הכמותיות בעולם, לכיוון של הספקולציה הפיננסית.

הבעיה היא שאפקט העושר הפועל לא רע בארה"ב, ממש לא עובד במקומות אחרים. לא ביפן, כפי שתוצאות ה-Abenomics מוכיחות, ובוודאי לא באירופה, שבה אחוז האזרחים המעורבים ישירות בשוק ההון הוא אפסי.

הבניה הפסיכולוגית שנעשתה סביב מעשי מר דראגי, והפחד מן הדפלאציה המאיימת, שני גורמים אלו מנעו מאותו מריו "הקוסם" להימנע מלבצע את ההרחבה. אי ביצועה היה גורם לחזרת האירו לסביבות ה-1.5, ולהריסת התקווה האחרונה לשיפור כלכלי כלשהו דרך הייצוא.

השאלה שנותרה היא: האם היא תשנה משהו מהותי? רוב האנליסטים מאוד סקפטיים, והתקווה היא, שלפחות, היא לא תזיק.

משה שלום הינו ראש מחלקת המחקר ב FXCM ישראל (חברה למסחר במטבע חוץ, מדדים וסחורות).

ניתן לפנות אליו, ולהצטרף לרשימת התפוצה שלו, דרך פניה ישירה לאימייל: Moshe.Shalom@gmail.com.

מובהר ומודגש כי האמור בסקירה זו אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. בפרסום המידע בסקירה זו אין משום המלצה או חוות דעת בקשר לביצוע כל עסקה או השקעה בניירות ערך, לרבות רכישה ו/או מכירה של ניירות ערך. יודגש כי לגבי כל מידע מכל סוג המופיע בסקירה - על כל אדם לבצע בדיקה ואימות נוספים, תוך התחשבות בנתונים ובצרכים המיוחדים שלו. יצוין כי במידע עלולות ליפול טעויות וכן עשויים לחול לגביו שינויי שוק ו/או שינויים אחרים, וכי אף עלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין התחזיות והניתוחים המופיעים למצב בפועל. אשר על כן, קבלת החלטה כלשהי על סמך נתון, דעה, חוות דעת, תחזית או ניתוח המופיע במסגרת הסקירה - הינו על אחריות הקורא בלבד.

צרו איתנו קשר *5988