דוח אמון
2019
הנקראות ביותר

הכיוון של בנק ישראל: הכוונה לעתיד ולא עמימות והפתעה

קריאת הכיוון של בנק ישראל בנוגע להמשך מדיניות מוניטרית מרחיבה, צפוייה לחזק את אמון המשקיעים בהתנהלותו ■ היא אף תומכת בשוק האג"ח באמצעות הקטנת חוסר הוודאות באשר לגובה הריבית העתידית

יהודה יגור / צילום: תמר מצפי
יהודה יגור / צילום: תמר מצפי

*** הכתבה בשיתוף מנורה מבטחים

שנת 2015 הייתה שנה מורכבת ורבת הפתעות בזירת ההשקעות. אולם השנה שחלפה תיזכר ללא ספק בשל הירידה במחירי הסחורות, בראשם הנפט, ובשל העלאת הריבית הראשונה בארה"ב מזה תשע שנים. 

בעוד תשומת הלב התמקדה בהעלאת הריבית בארה"ב, סביבת הריבית הנמוכה בישראל והמדיניות המוניטארית כאן נראו חסרי הפתעות, אולם נוסח הפרסומים האחרונים של בנק ישראל מלמד כי חלו שינויים במדיניות, חלקם בטרמינולוגיה וחלקם בדרך הפעולה, ונראה שהם עשויים להשפיע במידה רבה על המשקיעים. התייחסנו לעיקריים שבהם:

הכוונה לעתיד

בכנס לציון 60 שנה לבנק ישראל ציינה הנגידה כי "עד לאחרונה נמנע בנק ישראל מלנקוט ההכוונה לעתיד, בין השאר, משום שבמשק קטן ופתוח קשה מאוד לחזות את הגורמים שישפיעו על המדיניות בעתיד. לאחרונה, לנוכח הצפי להמשך פעילות ממותנת במשק העולמי ועמו ביקושים ממותנים ליצוא הישראלי והצפי להמשך ההרחבה המוניטארית הגלובלית, יכלה הוועדה להעריך במידה יחסית גבוהה של וודאות שהריבית תיוותר נמוכה לאורך זמן".

אכן, בשלוש החלטות הריבית האחרונות מצאנו את הנוסח: "הוועדה המוניטארית מעריכה שהמדיניות המוניטארית תיוותר מרחיבה למשך זמן רב". למעשה, עד להחלטת הריבית בחודש אוקטובר האחרון נמנע בנק ישראל מלספק לשוק הכוונה באשר למדיניותו בעתיד. לדברי פלוג, ההימנעות מהכוונה לעתיד נבעה מהקושי לחזות את ההתפתחויות, אך למעשה, ייחס בנק ישראל לגורם ההפתעה ערך ככלי במדיניות המוניטארית ובמלחמה בספקולנטים בשוק המט"ח.

מאז חודש אוקטובר מופיע, כאמור, מצד בנק ישראל הנוסח אודות "המדיניות המוניטארית המרחיבה למשך זמן רב" בכל החלטת ריבית וכן בהתבטאויות בפורומים השונים. זאת בשונה ממדיניות העמימות וההפתעה שראינו בשנים האחרונות והחלה בימי פישר. קודמיו, נגידים "תוצרת הארץ", דגלו במדיניות ברורה ואף ב"הכוונה לעתיד" כחלק מטיפוח אמון המשקיעים בבנק ישראל.

להערכתנו, חזרתו של הבנק ל"הכוונה לעתיד" חשובה שכן היא תומכת בשוק האג"ח בכך שהיא מקטינה את חוסר הוודאות באשר לגובה הריבית העתידית, ובין השאר עשויה לחזק את אמון המשקיעים בבנק ישראל. בחינת הריבית העתידית הגלומה בעקום השקלי מלמדת שהשוק אכן מתואם עם הערכת מחלקת המחקר של בנק ישראל שבשבוע שעבר העריכה זו כי הריבית תהיה קרובה ל- 1% בסוף 2017, בעוד השוק מגלם 0.95%.

ההיפרדות (Divergence)

התחזקות השקל מול סל המטבעות מייצרת כאב ראש רציני לבנק ישראל בשל הפגיעה ביצוא והסיכון לתעסוקה. הפחתות הריבית השנה שיקפו את השתלבות בנק ישראל במלחמת המטבעות ואת הניסיון להחליש את השקל כדי לתמוך ביצוא. בחודש דצמבר ציינה הנגידה במספר הזדמנויות את ה"היפרדות" של המדיניות המוניטארית בארה"ב (מעלה ריבית) מזו של גוש האירו (מרחיבה מוניטארית) - אשר מהווים את שני גושי המסחר העיקריים של היצוא הישראלי - כגורם שייבחן וישפיע על המדיניות המוניטארית.

מכאן, שאם בארה"ב ימשיכו להעלות ריבית ובאירופה תימשך ההרחבה, וכתוצאה מכך שער החליפין האפקטיבי יושפע לרעה, ניתן להניח כי בנק ישראל לא ינהג במדיניות דומה לזו של הפד, וכי העלאת ריבית בארץ תתמהמה.

הצהרה זו תומכת בשוק האג"ח המקומי, בפרט במח"מ הקצר, שכן היא מחלישה את הזיקה בין העלאות הריבית בארה"ב לצפי להעלאה בישראל ואף עשויה לתמוך בפער התשואות השלילי הקיים בתשואת האיגרות הממשלתיות הארוכות.

הגדרת האינפלציה

האינפלציה הצבורה ב-12 החודשים האחרונים עומדת על מינוס 0.9%. יעד בנק ישראל לאינפלציה נמצא בטווח של 1% ל- 3%, מכאן שבנק ישראל חורג מהטווח ואינו עומד ביעדיו. על מנת לקבל את האינפלציה "האמיתית", מקובל לנכות מהמדידה של מדד המחירים את מרכיבי האנרגיה והמזון המושפעים מגורמים חיצוניים (מחיר הנפט/סחורות) ולא מכוחות הביקוש וההיצע המקומיים שכן להחלטות הריבית אין השפעה עליהם.

האינפלציה בניכוי אנרגיה ומזון שהיא אינפלציית הליבה, עומדת על 0.4%, שיעור נמוך מהיעד. אולם, בנק ישראל החל לאחרונה להתייחס ל"אינפלציה בניכוי אנרגיה ומזון, פירות וירקות וללא רגולציה יציבה". רגולציה יציבה כוללת את כל ההשפעות הנובעות ממהלכי הממשלה להורדת יוקר המחייה, דוגמת הפחתת מחיר חשמל, מים, אגרת טלוויזיה ועוד. להערכת הבנק אלו גרעו כ- 1.7% מהמדד בשנה האחרונה. לפיכך, רואה בנק ישראל אינפלציה של 0.8%. גם היא מתחת ליעד.

מדידת האינפלציה הגלומה בשוק

ציפיות האינפלציה הגלומות בשוק מהוות ברומטר לאמינות הבנק, שכן אם הן גבוהות או נמוכות מידי השוק לא משוכנע שבנק ישראל פועל נכון. הירידה הדרמטית שחלה בשנה האחרונה בציפיות האינפלציה הגלומות בשוק הייתה עלולה להתפרש כחוסר אמון.

בעבר ועד לחודש ספטמבר האחרון, ההתייחסות בהודעות על החלטת הריבית היתה לציפיות האינפלציה הגלומות בשוק האג"ח לטווחים של שנתיים ומעט יותר. לאחרונה, עם קריסת הציפיות בשוק, משתמש בנק ישראל בציפיות פורוורד לטווחים הבינוניים והארוכים כאינדיקציה. הציפיות פורוורד בטווחים אלו קרובות יותר לאמצע היעד לעומת הציפיות הגלומות. על פי חישוב זה עומד הבנק ביעדיו והציפיות אינן נמוכות מידי. כך שמי שממשיך לבחון את האינפלציה על פי הציפיות הגלומות, צריך לקחת בחשבון שבנק ישראל בוחן זאת אחרת.

החלטת הריבית לחודש אוקטובר מסמנת שינוי בגישת בנק ישראל וחזרה למדיניות של שקיפות, כאשר ההכוונה לעתיד היא שינוי חשוב שהתרחש השנה. מדיניות זו צפויה לחזק את אמון המשקיעים בהתנהלות הבנק. ה"הכוונה לעתיד" ו"ההיפרדות" (Divergence) מאפשרים למשקיעים לפתוח את שנת 2016 עם רמת ודאות גבוהה באשר למדיניות המוניטארית ולריבית בישראל אשר תישאר נמוכה, כמו גם לרכז מאמץ בהערכת ההתפתחויות בארה"ב. יש לקוות כי בדומה לג'נט יילן, גם קרנית פלוג תדאג להכנה מוקדמת ואחראית של השוק לפני ביצוע העלאת ריבית בעתיד. אחרי שנת 2015 רבת התהפוכות, ניתן לומר שבנק ישראל מספק למשקיעים פתיחת שנת השקעות הרבה יותר רגועה.

*** יהודה יגור מכהן ראש צוות אג"ח במנורה מבטחים קרנות נאמנות בע"מ, והוא ו/או מנורה קרנות נאמנות או חברות אחרות בקבוצת מנורה עשויים להיות בעלי ענין אישי בנושאי הסקירה. שיווק ההשקעות אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. 

רוצה להשאר מעודכן/ת בנושא הסיפורים הגדולים של השבוע?
נושאים נוספים בהם תוכל/י להתעדכן
הסיפורים הגדולים של היום
נדל"ן
גלובס טק
נתוני מסחר
שוק ההון
נתח שוק
דין וחשבון
מטבעות דיגיטליים
✓ הרישום בוצע בהצלחה!
עקבו אחרינו ברשתות