גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

מכפיל זול זה לא הכל: להשקיע בטלדור או בוואן טכנולוגיות?

מניית טלדור נראית אטרקטיבית וזולה, אבל השווי שלה, כך נראה, משקף את הציפייה להצפת ערך בגין אפשרות לעסקת מכירה ■ אם עסקת מכירה שכזו לא תתבצע בקרוב - עדיף להשקיע במתחרה וואן טכנולוגיות

טלדור לוגו
טלדור לוגו

קשה לי לאמוד את מספר הפעמים שבהן הופנתה אלי השאלה הבאה - "תגיד, אתה חושב שהמניה הזו זולה?", ואני, בעקשנות מוזרה, משיב תמיד בשאלה - ביחס למה? שהרי התשובה לטעמי אינה מוחלטת ופשוטה, היא תלויה בין היתר בתיאבון הסיכון של המתעניין בהשקעה, באלטרנטיבות הקיימות באותה תקופה, בתמחור ההיסטורי של החברה ובעוד הרבה משתנים שלא אפרט מפאת קוצר היריעה. העניין הוא שקשה להתחמק מתשובה לשאלה שנשמעת כל כך טריוויאלית ותמימה, גם אם היא מתעתעת וחמקמקה, כך שהדרך האפקטיבית ביותר להתמודד עמה היא לצמצם ככל שניתן את דרגות החופש שבבסיס המדידה. במילים אחרות, צריך להשוות את החברה המדוברת לאחת אחרת - אבל כמה שיותר דומה.

טלדור  כדוגמה: אין ספק שתחום טכנולוגיות המידע הסב נחת ועדנה לאלו שהשקיעו בו בשנה האחרונה. רק לשם ההמחשה, אציין כי מניותיהן של וואן טכנולוגיות, אמת מחשוב ומטריקס רשמו תשואה נאה של 30% כל אחת, וזה עוד פחות מחילן טק, שהוסיפה 50% לערכה, ומי שהכי הגדילה לעשות זו טלדור - שכמעט והכפילה את שוויה.

אז זו בדיוק הנקודה, שלמרות התשואה הגבוהה והחריגה שמניית טלדור רשמה, ההשקעה בה עדיין נראית מפתה. אומר זאת בצורה ישירה, התחושה היא שטלדור פשוט זולה.

וואן טכנולוגיות  כהשוואה: מכפיל הרווח הנקי של טלדור עומד על 10, רמה נמוכה מהותית ביחס למקובל בבורסה המקומית, כך שיש הטוענים את הדבר הבא - לחברה רווחית וצומחת כמו טלדור, זו ראיה מספיקה לכך שהמניה זולה. לטעמי זו טעות, שלא לומר הטעיה, משום שללא מישור ייחוס להשוואה אין אחיזה ממשית למסקנה. בהנחה שתמחור אטרקטיבי הוא עניין יחסי, ראוי להשוות את מכפיל הרווח של טלדור לזה של אחת המתחרות המוכרות. וואן טכנולוגיות, לדוגמה, היא בהחלט בחירה מתאימה.

המכפילים דומים, הביצועים שונים: מי שקורא מדור זה לעתים, מודע לביקורתי על מכפיל הרווח הנקי - השוואה על בסיסו מעוותת את התוצאה, שכן היא מתעלמת מהבדלי המינוף בין חברה לחברה. כדי להגיע למסקנות יותר מבוססות בנוגע לתמחור היחסי של וואן וטלדור, יש להתבונן על מכפיל הרווח התפעולי - וזה, דווקא מצביע על דמיון גדול בין שתי החברות. מאחר שאין הבדל במכפילים, אזי הטענה שטלדור זולה חייבת להישען על ההנחה שסיכונה היחסי נמוך וצמיחתה גבוהה. איך לומר? קשה למצוא לכך תמיכה.

ממד הסיכון: קיימות גישות רבות לאמוד סיכון, אבל הדרך השכיחה והאינטואיטיבית ביותר היא באמצעות התנודתיות. כאשר בוחנים את תוצאות הפעילות בשנים האחרונות, אי אפשר לטעות - וואן נראית יציבה ועקבית, בעוד שטלדור נותנת תחושה של רכבת הרים תזזיתית.

אין זה עניין של מה בכך מבחינת טלדור, משום שלא רק שהתחזית הפיננסית שלה הופכת לאוורירית ולא ודאית - השונות החריגה בביצועיה מערערת גם את משמעות המכפיל. למה הכוונה? לעובדה שיש סיבה מאוד מוצקה להתייחס לטלדור כאל חברה סייקליקלית ולא יציבה, כך שהמכפיל להשוואה אינו יכול להיגזר מהרווחים הגבוהים בשנה שעברה, אלא שיש לחשבו על בסיס הרווח הממוצע בשנים האחרונות - דבר שהיה משנה לחלוטין את התוצאות. נכון, תמיד ניתן לטעון כי ערכה של חברה נובע מעתידה ולא מעברה, אבל הניסיון מלמד, במרבית המקרים, כי יש קשר הדוק בין מה שיהיה למה שהיה.

מישור הצמיחה: וואן טכנולוגיות וטלדור פועלות באותה סביבה, כך שלא צפויים הבדלים דרמטיים בשיעורי הצמיחה - לפחות לא בשורת ההכנסות. עם זאת, מן הראוי להסב את תשומת הלב לנקודה הבאה, שבאופן עקיף משפיעה על הצמיחה - שיעורי הרווחיות של טלדור נמוכים יחסית לתעשייה. זה יפעל לטובתה של טלדור במקרה שהרווחיות תשתפר, אבל הנתונים בעת האחרונה מציירים תמונה הפוכה - התחום כולו סובל משחיקה מונוטונית וברורה. מה זה אומר מבחינת הצמיחה? שאם לא תחול תפנית פתאומית במגמה, אזי המשקולת על רווחיה של טלדור תהיה הרבה יותר כבדה.

מצפים לעסקה: לא אתחמק מתשובה לשאלה מתבקשת וצפויה - האם המשקיעים אינם מזהים את השוני בין החברות, ואם כן, מהיכן נובע הדמיון התמוה בתמחור המניות?

אז ככה: הם בהחלט מודעים להבדל, אבל הם אינם גוזרים את מחיר המניה רק מהתחזית שבגיליון האקסל. לגופו של עניין, כלומר לגבי שווייה של טלדור, אני חושב שהוא משקף את הציפייה להצפת ערך בגין אפשרות לעסקה. בתעשייה שבה מיזוגים ורכישות הם תופעה שכיחה ונפוצה, שמהווה רכיב אינהרנטי ומשמעותי בצמיחה, יש היגיון בהנחה שמתישהו אחד השחקנים הגדולים יחליט לרכוש את טלדור הקטנה. במקרה שכזה הסינרגיה ברורה, שכן החיסכון בהוצאות יהיה מיידי ומהותי, וסביר להניח שהמוכר יבקש את חלקו בערכה הכלכלי.

שורה תחתונה: יתכן שמניית טלדור אטרקטיבית וזולה, אבל אם לא תהיה בקרוב עסקת מכירה, אזי ההשקעה במתחרה וואן טכנולוגיות נראית לי עדיפה.

*** הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון, עובד בנק לאומי. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים, המפורסמים לכלל המשקיעים, ועליהם בלבד

התנהגות הרווח הנקי

 

עוד כתבות

חברת הסייבר הישראלית Coro (קורו) / צילום: CORO

המשבר בהייטק נגמר? סטארט-אפ ישראלי שני מודיע בתוך שבוע על גיוס של 100 מיליון דולר

חברת קורו (Coro) הישראלית, העוסקת במכירת מערכות סייבר לעסקים קטנים ובינוניים, הודיעה על גיוס של 100 מיליון דולר ● ככל שנודע, כספי הגיוס כולם הושקעו בחברה ולא בקניית מניות מיזמים או משקיעים קודמים ● כל הגיוס התבצע מקרנות הון סיכון זרות

בנק ההשקעות ג'יי. פי מורגן / צילום: Reuters, Mike Segar

האסטרטג של הבנק הגדול בעולם: "אתם לא תדעו כשהירידות יגיעו"

בבנק ג'יי פי מורגן שוב מזהירים מפני ירידות בשווקים, למרות שהתחזיות שלהם לא פוגעות כבר שנתיים וחצי ● האם הפעם התחזיות שלהם יתממשו? ומה הם ממליצים למשקיעים?

מישל וונטסוס, לשעבר מנכ''ל ביוג'ן / צילום: Quris

"ביוג'ן הייתה פסגת הקריירה שלי עד כה": המנכ"ל לשעבר מדבר על התוכניות לעתיד

מישל וונטסוס היה מנכ"ל ביוג'ן בתקופה שבה הייתה במוקד תשומת הלב בעקבות התרופה החדשנית שלה לאלצהיימר, אבל בסוף שילם בכיסאו על הכישלון שלה בשוק ● בראיון ל"גלובס", הוא מגיב על הביקורת שהושמעה נגדו, מספר אילו חברות מעניינות אותו עכשיו ומדבר על ההשקעה שלו בקיוריס הישראלית ● על המיזם החדש שהוא מקים בסינגפור, הוא עדיין לא מוכן לפרט

איציק וייץ, מנכ''ל קבוצת קרסו מוטורס / צילום: אלעד גוטמן

המספרים חושפים: כך הפך מותג בנזין סיני אלמוני למכרה הזהב של קבוצת קרסו

הכתבה הזו היתה הנצפית ביותר השבוע בגלובס ועל כן אנחנו מפרסמים אותה מחדש כשירות לקוראינו ● מהדוח השנתי של יבואנית הרכב עולה כי המותג צ'רי, שמכירותיו זינקו ב-2023, הקפיץ את נתח השוק שלה וסייע לה להציג רווח מכובד בתקופה קשה ● אבל ל"אסטרטגיה הסינית" הזו, שמשנה בצורה משמעותית את הפוקוס העסקי של הקבוצה, יש מחיר - ובראשו דריסת מותגים ותיקים

אייל בן סימון, מנכ''ל הפניקס / צילום: יחצ ענבל מרמרי

אייל בן סימון מימש אופציות של הפניקס בהיקף של 1.65 מיליון שקל

ביום האחרון לפני הפקיעה: מנכ"ל הפניקס וסמנכ"ל הכספים שלו מימשו יחד 170 אלף אופציות במחיר של 37.48 שקל למניה

הסכם אינו נדרש כתנאי עבור זוגות במערכות יחסים כאלה ואחרות / צילום: Shutterstock, Viacheslav Lopatin

זוג הקפיא עוברים ואז נפרד. האם האישה תוכל להשתמש בהם?

כשלושה עשורים לאחר פרשת נחמני, בתי המשפט עדיין נאלצים לדון בתביעות בלתי אפשריות לגבי גורלם של עוברים מוקפאים ● מן הראוי היה לחייב כל זוג שפונה לבצע הפריה חוץ-גופית, לחתום על הסכם שמתייחס לאפשרות הריאלית של פרידה במהלך הזמן שחולף בין יצירת העוברים המוקפאים לבין השימוש בהם

ביתן של קבוצת צ'אנגן בתערוכת מכוניות בסין / צילום: ap, Ng Han Guan

קבוצת הרכב השלישית בגודלה בסין בדרך לישראל

משלחת בכירה של צ'אנגן (Changan) סינית נערכת לייצא לישראל, הכניסה של החברה לישראל היא חלק ממהלך ההתרחבות הגלובלית שעליו הכריזה השנה ● מרצדס E קלאס והקרוסאובר של פורד: הדגמים החשמליים שבדרך ● השבוע בענף הרכב

ייצור השבבים / צילום: Shutterstock, Golubovy

חברות השבבים הישראליות שמשלמות על הקשחת הכללים

ביטול רכישת חברת שבבים ישראלים על ידי הענקית האמריקאית קוואלקום מתווספת לנסיגת אינטל מרכישת טאואר אשתקד ● לפי מומחים, מדובר במגמה מתעצמת של הקשחת העמדות מצד רגולטורים בעולם ● "חברות צריכות להתחיל לחשוב מראש על אלטרנטיבות", הם אומרים

מרכז תל אביב / צילום: טלי בוגדנובסקי

בעל דירה סירב לחתום על פרויקט תמ"א וזכה ב־320 אלף שקל נוספים

בעל דירה בפרויקט תמ"א 38 בת"א, שהוא גם בעלים של חלק מהחצר, ביקש פיצוי של 1.2 מיליון שקל ● המפקחת על המקרקעין קבעה בהסכמת הצדדים כי אכן מגיע לו פיצוי תמורת חתימתו

אילוסטרציה: טלי בוגדנובסקי, צילום: שלומי יוסף

העליון מגדיר מחדש את גבולות שכר הטרחה לעורכי דין בתביעות ייצוגיות

פסק דין שאישר פשרה עם סופרגז ואמישראגז קבע תקדימים בעניין שכר טרחת עורכי דין בתביעות ייצוגיות ● בין השאר נקבע כי שר הטרחה יוגבל לפי מדרגות מקסימליות, ודרך היישום לתשלום הובהרה ● בשוק יש שמברכים על ההסדרה, ואולם אחרים מזהירים: תפגע בתמריץ להשיג פיצוי מרבי

איל וולדמן / צילום: נועם מושקוביץ, דוברות הכנסת

שר החינוך התקפל ולאיל וולדמן יוענק פרס ישראל

לפני מספר שבועות הודיע שר החינוך יואב קיש כי הוא מבטל את טקס פרס ישראל, זאת בין היתר על רקע הפרסומים כי אחד מן הזוכים הוא היזם איל וולדמן ● כעת, חזר בו קיש מעמדתו והוא מכריז כי הטקס יתקיים כסדרו בשדרות ● ומי עוד בין הזוכים?

אסדת קידוח ''לוויתן'' / צילום: אלבטרוס

במשרד האנרגיה בוחנים: הקמת מתקן להנזלת גז בהשקעה של 7 מיליארד דולר

חלק משמעותי מיצוא הגז של ישראל תלוי היום במצרים, ומתקן הנזלה יאפשר יצוא לרחבי העולם כדי לבזר את הסיכונים ● מי יממן את עלויות ההקמה האדירות?

דם אברמוב בקמפיין בנק הפועלים / צילום: צילום מסך

בלי אסקפיזם ועם לוחם בשיקום, הפרסומת של בנק הפועלים היא הזכורה ביותר

פרסומת הבנק, שבה מככב הלוחם הפצוע אדם אברמוב, היא גם המושקעת ביותר עם כ–1.6 מיליון שקל ● מדירוג הזכורות והאהובות של גלובס וגיאוקרטוגרפיה עולה כי השבוע התברגו שתי פרסומות חדשות: מנורה מבטחים וטאצ' ● הפרסומת של ביטוח 9 היא האהודה ביותר גם השבוע

גזירת סרט בפתיחת משרדי ASI, חברת הבת בהודו יחד עם שגריר ישראל בהודו, נאור גילאון / צילום: תעשייה אווירית

מתחת לרדאר: התעשייה האווירית הקימה חברה בת בהודו

התעשייה האווירית השיקה השבוע את חברת הבת ההודית שלה בניו דלהי ● החברה הוקמה במסגרת שיתוף הפעולה בין התעשייה האווירית לבין DRDO, גוף המחקר והפיתוח בנושאי הגנה של ממשלת הודו

''התייצבות ושיפור, גם אם צנוע, ברוב הפרמטרים הפיננסיים של ההייטק הישראלי'' / אילוסטרציה: Shutterstock

אחרי שנה קשה, הרבעון הראשון של 2024 מראה מגמה חיובית בתעשיית הטק הישראלית

על פי נתונים חדשים מדוח ההייטק "Tech Review", ברבעון הראשון של 2024 חברות הסטארט-אפ הישראליות גייסו כ-1.6 מיליארד דולר ● מדובר בעלייה של כ-10% ביחס לרבעון הקודם וירידה של 10% בהשוואה לרבעון המקביל אשתקד ● 38% מסך הסכום הכולל גוייס בחברות הסייבר

אילוסטרציה: טלי בוגדנובסקי, צילומים: AP (Mosa'ab Elshamy), אתר החברה, שאטרסטוק

באפריקה הצעירים מנצחים, וביפן מייצרים חיתולים רק בשביל קשישים

בסנגל בוחרים נשיא חדש וצעיר, ובאירופה רוצים להפקיע את הריבית הרוסית ● בינתיים, סין נזכרת שהיא אינה רוצה בחורבן המערב, וארה"ב מנסה למנוע את מושחתי העולם מלהלבין בנדל"ן ● חמישה אירועים מהשבוע שהיה בעולם 

צילומים: נועם מושקוביץ-דוברות הכנסת, אייל רדושיצקי, עיבוד: טלי בוגדנובסקי

כועסים על היציאה לפגרה, אבל הבעיה עמוקה מזה

הבנקים כביכול תחת אש, אבל לא צפויים לספוג ריקושטים כבדים ● פגרת הכנסת מעוררת ביקורת, אבל לא היא הבעיה ● והטעם לפגם בפרס על צילום העיתונות ● זרקור על כמה עניינים שעל הפרק

מתחם חזית הים בחיפה / הדמיה: מן-שנער-יעד אדריכלים

נסגר המכרז הראשון של רמ"י בחזית הים בחיפה: כמה תשלם הזוכה?

יורו ישראל זכתה במכרז של רמ"י על קרקע של 23 דונם, להקמת 500 יחידות דיור ושטחי מסחר באחד מהמתחמים המסקרנים בישראל ● החברה תשלם על הקרקע, הסמוכה לבית החולים רמב"ם בחיפה, כ-205 מיליון שקל כולל הוצאות פיתוח

סם בנקמן-פריד / צילום: ap, Bebeto Matthews

סם בנקמן-פריד, מייסד בורסת הקריפטו FTX, נידון ל-25 שנות מאסר

בנובמבר האחרון חבר מושבעים בארה"ב מצא את סם בנקמן-פריד אשם ● היום, השופט בתיק קבע כי הוא ירצה 25 שנות מאסר ● "אני הייתי המנכ"ל ולכן האחריות היא עלי", אמר בנקמן-פריד עם מתן גזר הדין

פרויקט תמ''א 38 בחיפה / צילום: פאול אורלייב

משרד המשפטים יוזם: יזמי התחדשות עירונית יתחייבו מראש על מועד מסירת הדירות

שורת תקנות שיזם משרד המשפטים, שיידונו בקרוב בוועדת הפנים של הכנסת, יחייבו יזמי התחדשות עירונית במתן מועדי מקסימום לאישור תוכנית הפרויקטים שלהם ואכלוס הדירות שהם מקימים ● תקנות בולטות נוספות הן חשיפת ערבויות מחייבות, גילוי ניגוד אינטרסים של היזמים, וידוא שהדיירים מבינים את ההסכם ועוד