גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

חייבים לאמץ חשיבה אחרת: דרוש "תאגיד" חדש גם לשוק ההון

דעת אורח: כשהמצב כל-כך קשה, עד שהגוף פשוט לא ניתן לשיקום, חייבים להתחיל מהתחלה ■ האם אנחנו במצב דומה בשוק ההון הישראלי? התשובה היא חד-משמעית - כן

הבורסה בת"א, בורסת ת"א / צילום: תמר מצפי
הבורסה בת"א, בורסת ת"א / צילום: תמר מצפי

אחרי שנים של תלונות על סיאוב כבד ואדמיניסטרציה שיצאה מפרופורציה, החליט מי שהחליט שהמצב כל-כך קשה, שאי-אפשר להציל את רשות השידור בדרך של הבראה ולכן צריך להקים מאפס משהו חדש לגמרי.

בלי לחוות דעה על המהלך הזה, אם הוא טוב או לא, ההיגיון שלו מובן: המצב כל-כך קשה, עד שהגוף פשוט לא ניתן לשיקום. השיבוש הראשוני הולך ומחמיר עם השנים, עד שעוברים את נקודת האל-חזור, ויש הריסה ובנייה מההתחלה של משהו חדש. האם אנחנו במצב דומה בשוק ההון הישראלי?

האם רשות ניירות ערך ואחותה הבורסה בתל-אביב חצו נקודה וירטואלית שאחריה אי-אפשר לעשות כלום לתיקון וחייבים להתחיל מההתחלה? לדעתי התשובה לכך היא חד-משמעית - כן. לא רק שהמנגנונים קמו על יוצריהם ובמקום לשרת את לקוחות שוק ההון, שוק ההון משרת את המנגנון, אלא שגם העולם לא עמד מלכת והרחיק את מצב שוק ההון הישראלי אף יותר רחוק מהמקום שבו היה צריך להיות בעולם מתוקן.

כל חברה, עסק מסחרי, בעל מניות ואנשי שוק ההון שעברו את החוויה של גיוס הון מהציבור יודעים שעליהם לפעול תחת שתי מערכות רגולציה: רשות ניירות ערך הישראלית והבורסה בתל-אביב. תכליתה של הרגולציה ברורה ומהותה שמירה על זכויות בעלי מניות מפני ניצול לרעה של בעלי ההון, בעיקר על ידי כללים מאוד נוקשים של גילוי מידע והשקפה של החברה. הגיוני והגון.

הרגולציה של הבורסה מחויבת לצורך מסחר הוגן ויעיל בין הסוחרים בשוק. מטרות אלו אמורות לתמוך בשוק ולאפשר מסחר יעיל ונגיש ללא התערבות בעסקי החברות וברמת הסיכון/סיכוי של ניירות הערך הנסחרים בבורסה. האם אכן מושגות המטרות על ידי הרגולטורים? האם תפקיד הרגולטורים לא כולל גם הנגשה של ניירות ערך זרים למסחר בארץ ולהפך, מתן אפשרות לגופים זרים להשקיע בניירות ערך ישראליים על ידי מסחר בחול?

לצערי, כל מי שניסה להנפיק ולרשום מניות או אג"ח בבורסה בישראל יודע שלפעמים קל יותר להוציא מים מן הסלע. בלי עורכי דין וצבא יועצים, סביר להניח שהמשימה לא תעבור בשלום. אין סוף סעיפים, תתי סעיפים, הערות רשות ניירות ערך, הערות בורסה, התאמות כאלו ואחרות, טיוטות תשקיפים והערות עליהן בתהליך מייגע וארוך שלוחות הזמנים שלו ומועד הסיום הם חידה גדולה. גם רשימת ההערות היא דבר מתפתח ואינו ברור לחלוטין בנקודת היציאה.

ואם החברה המנפיקה היא - לא עלינו - חברה זרה, הנה נדבך שלם נוסף של הערות בורסה, הערות רשות ניירות ערך ושלל יועצים דוברי שפות אחרות. והעלויות, העלויות.

באירופה עושים את זה אחרת

מעבר לים, לעומת זאת, הכול נראה אחרת. שוקי הנפקה בחו"ל הם דבר אחר לגמרי. למעשה, אני מניחה שזה כמו ההבדל בין שיפוץ בית בארץ (בחיים לא אעשה את הטעות הזאת שוב) לבין שיפוץ בחו"ל.

ניקח לדוגמה כל בורסה ראשית במדינת האיחוד האירופי - תפקיד הרשות הוא לעזור בהנפקה ולא לחפש איך מנסים להסתיר מידע. כבר בתחילת הדרך, מרגע הגשת הטיוטה הראשונה של התשקיף, כללי משחק ההנפקה ברורים לחלוטין. בתוך פרק זמן מוגדר על פי חוק, הרשות חייבת להגיב. אם לא הגיבה, התשקיף מאושר. אם בחרה להגיב ולשאול שאלות, אזי כל ההערות נמסרות לחברה בטבלה שבה מצוין בדיוק סעיף החוק שממנו נגזרת השאלה/בקשה ומקום לפירוט התשובה. לא, אין סעיפי "שונות", "בצ"מ", "הערות כלליות", וגם אין מקום לתחושות בטן. אך ורק סעיפי חוק ומענה עליהם.

זוהי הטבלה (סעיפי חוק/שאלות/תשובות) שאיתה מתחילים והיא הולכת ומתמלאת, במועדים קצובים לרשות, עד שהתשקיף מאושר לחלוטין. לא, אין תוספת של הערות בדרך ש"פתאום קמתי בבוקר וחשבתי על זה". מדובר בסט הערות סגור ובמועדים קצובים. זהו עולם של ודאות וכללים ברורים. כמו שצריך להיות גם כאן. וגם אין פגישות ארוכות של מו"מ עם הרשות או דיונים לתוך הלילה על איך לכתוב ומה.

הרשות שואלת וההחלטה מה לכתוב היא של המנפיק בלבד. אפשר לבקש הבהרות, אבל לא לגיטימי להכתיב נוסח או לקבול על נוסח שנבחר על ידי המנפיק.

עוד אפשרות שקיימת במדינות האיחוד האירופי כיום, ומומלץ בחום לייבא אותה לארץ, היא "שוק מוסדר" שאינו באחריות ישירה של המדינה (Unregulated Markets). הפיקוח מתבצע על ידי כללים רגולטוריים שחלים באופן כללי על זירות מסחר אלו. כל אחד, תחת הכללים הללו, יכול לפתוח זירת מסחר. בעולם הדיגיטלי של היום, למה לא בעצם?

כללי ההנפקות והגילוי יכולים להשתנות מזירה לזירה, אך כולם חוסים תחת החוק כמובן. בארץ, לעומת זאת, אי-אפשר לפתוח בורסה מקבילה לבורסה בתל-אביב. זה לא חוקי. זאת אומרת, אין מסחר אלטרנטיבי למסחר היחיד שיש בארץ. למה? בגלל רשות השידור! אי-אפשר לעשות את זה תחת הכללים הישנים, זה פשוט לא עובד. חייבים חשיבה אחרת, שהיא כל כך רחוקה מהקיימת, עד שהיא לא יכולה לדור באותו בית.

צריך יותר מזירת מסחר אחת

התהליך שצריך לקרות הוא פשוט: אפשר להנפיק בבורסה הראשית הוותיקה עם הכללים הרחבים והנוקשים, לרבות גודל חברה, פיזור משקיעים, דוחות מפורטים, הרכב רחב של דירקטוריון, ועדות וכיוצא באלה. ואולם חברה שהמנגנון הזה מעל כוחותיה ולא רוצה לעמוד בסטנדרט הגבוה ביותר, יכולות להנפיק בסטנדרט נמוך יותר, עדיין חוקי ושקוף, אבל נמוך יותר.

המשקיעים, שיהיו מודעים לעובדה הזאת, יתמחרו את הסיכונים אחרת אבל עדיין הסחר יהיה הוגן, האינטרסים יישמרו, רק הרגולטור יתערב פחות. בנוסף, בעידן המודרני, ניתן ליצור כמה זירות מסחר אלטרנטיביות לבורסה הראשית, שבהן ניתן לסחור בניירות ערך.

למעשה, במדינות מסוימות באיחוד האירופי יש כמה זירות אלטרנטיביות, שבכל אחת מהן כללי רגוליציה שונים - המחמיר ביותר בבורסה הראשית, מקל יותר בזירה כזו או אחרת ומקל מאוד בזירות אחרות. בהירות הכללים הרגולטוריים וכללי המסחר וההנפקות מאפשרת קיום זירות מסחר שונות וכך משקיעים יכולים לקחת סיכון מחושב ולבחור זירות מסחר בהתאם לביטחונם ברגולציה השונה בין זירה לזירה.

למה לא לייבא את ה"תאגידים" האלו גם לישראל, נוסף על "רשות השידור הישנה"?

כך, לדוגמה, בצרפת ובבלגיה ניתן להנפיק בבורסה הראשית עם תשקיף מפורט וכללים מפורטים לחובת הדיווח ואולם ניתן להנפיק גם בזירה אלטרנטיבית ללא תשקיף או תשקיף מלא אלא עם מסמך מקוצר מאוד המפרט את תנאי הנייר בלבד, לעתים בהסתמכות על אינפורמציה שהחברה נותנת בבורסה אחרת במדינה אחרת ולעתים אף ללא הסתמכות חיצונית בכלל.

למעשה, הרשות אינה בוחנת את האינפורמציה שניתנת, אלא רשאית להסתמך על העובדה שהמידע קיים בבורסה אחרת ואולם היא רשאית גם להניח שהמשקיע שרוכש מניות בבורסה זו מודע לעובדה שאין לחברה חובת דיווח רחבה. מתברר שבצרפת הרשות הבינה שיכול להיות שהמשקיעים מבינים דבר או שניים.

לסמוך על המשקיעים

אם נחזור לישראל, מדוע לא להניח שהמשקיעים המקצועיים בארץ יודעים מה הם עושים ולאפשר מסחר בניירות ערך עם רגולציה מקלה יותר בזירות אלטרנטיביות? מדוע לא להחזיר את הגולם שאולי קם על יוצרו למקום הנכון שלו - מפקח על כללי המסחר שתפקידו אינו להחליף את יכולת האנליזה של הגופים המקצועיים בשוק. זה כמובן יתאפשר גם אם הרשות תבין שהיא מחויבת לפעול בעולם של ודאות, הן בתהליכים, הן בהערות והן בכללי התערבות ברורים.

עליה להבין שלמעט אירועים מסוימים, היא מחויבת שלא להתערב ואין לה שיקול דעת מלא מתי להתערב ומתי לא; ששהיא אינה גוף כל-יכול והחכם ביותר במגרש אלא שהיא פועלת בעולם של שחקנים שיודעים מה הם עושים, יודעים להעניש חברות אם צריך והכי חשוב אחראים על מעשיהם, לכל הפחות כמו שהרשות אחרית למעשיה.

ורק עוד הבהרה לרשות ניירות הערך הישראלית: הגופים המוסדיים בארץ כבר מחזיקים בניירות ערך בבורסות האלטרנטיביות. כן, המדינה הרשתה להם לעשות זאת בתיק הסחיר שלהם. רק בישראל הם לא יכולים - לא כי אין להם היכולת והידע, פשוט כי זה לא קיים.

■ הכותבת שימשה עד לאחרונה כאחראית על גיוסים והנפקות בקבוצת בראק קפיטל. 

עוד כתבות

המדינה החדשה שמצטרפת להליך נגד ישראל בהאג

גלובס מגיש מדי יום סקירה קצרה של ידיעות מעניינות מהתקשורת העולמית על ישראל במלחמה • והפעם: רוב האמריקאים מתנגדים להמשך המלחמה, הממשלה הצרפתית מצהירה שלא סיפקה נשק לישראל מאז ה-7 באוקטובר, ואירלנד מצטרפת לתביעה נגד ישראל בהאג ● כותרות העיתונים בעולם 

ייצור השבבים / צילום: Shutterstock, Golubovy

חברות השבבים הישראליות שמשלמות על הקשחת הכללים

ביטול רכישת חברת שבבים ישראלים על ידי הענקית האמריקאית קוואלקום מתווספת לנסיגת אינטל מרכישת טאואר אשתקד ● לפי מומחים, מדובר במגמה מתעצמת של הקשחת העמדות מצד רגולטורים בעולם ● "חברות צריכות להתחיל לחשוב מראש על אלטרנטיבות", הם אומרים

בורסת תל אביב / צילום: שלומי יוסף

בורסת ת"א ננעלה ביציבות; אלקטריאון זינקה ב-18%, ישראכרט ב-8%

אל על השלימה גיוס של 100 מיליון דולר, המנייה עולה ב-4% ● הבורסה בת"א מסכמת רבעון ראשון בעליות נאות במדדים המובילים ● לאומי על הדולר המתחזק: "מציע למשקיעים הצעה שאי אפשר לסרב לה" ● באופנהיימר צופים "רוח גבית לשוק המניות האמריקאי לפחות עד שנת 2025"

חיילים צרפתים מפטרלים בפריז / צילום: Reuters, Benoit Tessier

באירופה מתכוננים לאירוויזיון ואולימפיאדה תחת חשש כבד מחטיפות ופיגועים

אירוויזיון במאלמו, אליפות היורו בגרמניה ואולימפיאדה בפריז: שורת האירועים ההמוניים באירופה הקיץ, במקביל למלחמה בעזה והסיכון הגבוה לטרור איסלמי, מעלים את הכוננות בה לשיאים חדשים ● האמצעים שעל הפרק: שימוש ברחפנים והחזרת הנוכחות המשטרתית בגבולות

קבינט המלחמה. ללא נשים במוקד קבלת ההחלטות / צילום: קובי גדעון-לע''מ

המלחמה חושפת את אוכלוסיית הנשים לסיכונים חריגים. איך אפשר להתמודד איתם?

מדור "המוניטור" של גלובס והמרכז להעצמת האזרח עוקב אחר ביצוע החלטות ממשלה משמעותיות ● הפעם, בשיתוף שדולת הנשים, על האתגרים שמציבה המלחמה בפני נשים ● נשים סובלות יותר מהיעדר ביטחון אישי וכלכלי - ובכל זאת הן לא נמצאות במוקד קבלת ההחלטות

פרויקט תמ''א 38 בחיפה / צילום: פאול אורלייב

משרד המשפטים יוזם: יזמי התחדשות עירונית יתחייבו מראש על מועד מסירת הדירות

שורת תקנות שיזם משרד המשפטים, שיידונו בקרוב בוועדת הפנים של הכנסת, יחייבו יזמי התחדשות עירונית במתן מועדי מקסימום לאישור תוכנית הפרויקטים שלהם ואכלוס הדירות שהם מקימים ● תקנות בולטות נוספות הן חשיפת ערבויות מחייבות, גילוי ניגוד אינטרסים של היזמים, וידוא שהדיירים מבינים את ההסכם ועוד

ישראל תקפה בשדה התעופה בסוריה / צילום: נלקח מרשתות חברתיות לפי סעיף 27 א' לזכויות יוצרים

דיווח: לפחות 33 נהרגו בתקיפה ישראלית בחלב, בהם אנשי חיזבאללה ואזרחים

בין ההרוגים בתקיפה בנמל התעופה בחלב ישנם גם חיילים מצבא אסד, דווח כי מערכות ההגנה האווירית הופעלו • מוקדם יותר נפצעו 2 בתקיפה שיוחסה לישראל באזור דמשק • דובר צה"ל עדכן כי בכיר חמאס חוסל בפעילות בבית החולים שיפא ● עדכונים בולטים

מה חדש בדוחות / אילוסטרציה: טלי בוגדנובסקי, חומרים: shutterstock

כלל: רווח של 305 מיליון שקל ב-2023, השפעת רכישת מקס עוד קטנה

מדור חדש של גלובס יביא את הסיפורים של עונת הדוחות בבורסת ת"א שאולי פספסתם ● והפעם: אימקו מסכמת את 2023 עם רווח כ-6.2 מיליון שקל לאחר שרשמה הפסד בתקופה המקבילה, כלל הציגה דוח רבעוני חזק, אך טרם רשמה רווח משמעותי מרכישת חברת כרטיסי האשראי מקס והרווח הנקי של מור השקעות זינק בכ-60% ● מדור חדש

חברת הסייבר הישראלית Coro (קורו) / צילום: CORO

המשבר בהייטק נגמר? סטארט-אפ ישראלי שני מודיע בתוך שבוע על גיוס של 100 מיליון דולר

חברת קורו (Coro) הישראלית, העוסקת במכירת מערכות סייבר לעסקים קטנים ובינוניים, הודיעה על גיוס של 100 מיליון דולר ● ככל שנודע, כספי הגיוס כולם הושקעו בחברה ולא בקניית מניות מיזמים או משקיעים קודמים ● כל הגיוס התבצע מקרנות הון סיכון זרות

הראלי בוול סטריט יימשך? זה מה שמלמדת ההיסטוריה

מדד המניות המוביל S&P 500 עשוי לסיים את הרבעון הראשון עם עלייה של 10% ● האם ניתן להסיק מכך שהמשך השנה יתאפיין בראלי? לפי מחקרים של כמה גופי השקעות, החדשות הרעות נוטות להגיע במחצית השנה השנייה

קבוצת רוכבי אופניים עם טל ברודי. מימין: ריבה פרידמן בורוביק / צילום: דבורין תקשורת

מקבוצות אופניים ועד קבלת פנים בחזרה לבית: הארגון שמלווה מפונים במלחמה

מאז פרוץ המלחמה מלווה ארגון "הרוח הישראלית" אלפי משפחות של מפונים, ואף גייס תרומות בהיקף של 2.5 מיליון שקל ● מ"מ המנכ"לית, ריבה פרידמן בורוביק: "האתגר הגדול הוא שיקום הקהילות"

אסף גולדברג, מנכ''ל סלייס עד לאחרונה / איור: גיל ג'יבלי

בדיקת אי הסדרים בעיצומה, אז איך זה שאפשר להפקיד חיסכון לכל ילד בסלייס

רשות שוק ההון מצאה לאחרונה אי סדרים חמורים בהתנהלותו של בית ההשקעות סלייס ● למרות זאת, באתר הביטוח הלאומי סלייס מוצגת כאפשרות להפקדת כספים בתוכנית "חיסכון לכל ילד" ● עד תחילת מאי לא ניתן יהיה למשוך כספים מקופות סלייס, אך הרגולטור לא מודאג

קרן כהן חזון, מנכ''לית ובעלת השליטה בתורפז / צילום: ששון משה

תורפז רוכשת יצרני חומרי טעם בלגית-גרמנית תמורת 48 מיליון דולר

תורפז צפויה לרכוש את קבוצת קלאריס & ווילך באמצעות חברת הבת שלה - פיט ● החברה מייצרת חומרי הגלם היחודיים לתחום הבשר והאפייה ומחזור המכירות שלה הסתכם ב-35.1 מיליון דולר ב-2023

איל וולדמן / צילום: נועם מושקוביץ, דוברות הכנסת

שר החינוך התקפל ולאיל וולדמן יוענק פרס ישראל

לפני מספר שבועות הודיע שר החינוך יואב קיש כי הוא מבטל את טקס פרס ישראל, זאת בין היתר על רקע הפרסומים כי אחד מן הזוכים הוא היזם איל וולדמן ● כעת, חזר בו קיש מעמדתו והוא מכריז כי הטקס יתקיים כסדרו בשדרות ● ומי עוד בין הזוכים?

הפגנת חרדים נגד גיוס בני ישיבות,ירושלים / צילום: Reuters, Ammar Awad

מהתקציבים שייעצרו ועד לדיוני החירום באוצר: כל מה שכדאי לדעת על הצו הדרמטי בנוגע לחוק הגיוס

בהתאם לצו הביניים שהוציא בג"ץ, תקצוב הישיבות שתלמידיהן לא מתגייסים ייעצר כבר בשבוע הבא ● בשלב זה, התמיכה בכ-44 אלף תלמידי ישיבות צפויה להיעצר ● באגף החשב הכללי במשרד האוצר, שאמונים על ביצוע התשלומים מתקציב המדינה, מתכוונים ליישם את הצו במועד ● איך זה יעבוד? גלובס עושה סדר

מתחם חזית הים בחיפה / הדמיה: מן-שנער-יעד אדריכלים

נסגר המכרז הראשון של רמ"י בחזית הים בחיפה: כמה תשלם הזוכה?

יורו ישראל זכתה במכרז של רמ"י על קרקע של 23 דונם, להקמת 500 יחידות דיור ושטחי מסחר באחד מהמתחמים המסקרנים בישראל ● החברה תשלם על הקרקע, הסמוכה לבית החולים רמב"ם בחיפה, כ-205 מיליון שקל כולל הוצאות פיתוח

בנק ההשקעות ג'יי. פי מורגן / צילום: Reuters, Mike Segar

האסטרטג של הבנק הגדול בעולם: "אתם לא תדעו כשהירידות יגיעו"

בבנק ג'יי פי מורגן שוב מזהירים מפני ירידות בשווקים, למרות שהתחזיות שלהם לא פוגעות כבר שנתיים וחצי ● האם הפעם התחזיות שלהם יתממשו? ומה הם ממליצים למשקיעים?

פליטים עזתים ברפיח / צילום: Reuters, IBRAHEEM ABU MUSTAFA

המומחה שמסביר: למה החליטו בעולם שרפיח היא הקו האדום

פלישת צה"ל לרפיח, בין המעוזים האחרונים של חמאס בעזה, עומדת בלב הדיון על עתיד המלחמה ● "העיר הפכה לסמל של המצוקה הפלסטינית והפליטות בעיני העולם", אומר ד"ר הראל חורב, מומחה לחברה הפלסטינית ● בראיון לגלובס הוא מסביר מדוע ישראל טועה בהתנהלותה ברפיח, מתייחס לפלונטר מול ארה"ב ומסביר מדוע חמאס ממשיך לסרב לעסקת חטופים

מבצע לתשלום חלקי על דירה על הנייר / צילום: דרור מרמור

מספר הדירות שנרכשות רק עולה, אז למה נתוני המשכנתאות נמוכים?

נתוני המשכנתאות החדשות שניטלו ממשיכים לדשדש כבר כמה חודשים, למרות העלייה ברכישת דירות ● האם מבצעי הקבלנים המאפשרים לשלם רק 10% בתשלום הראשון ואת היתר במסירה, יתבטאו במשכנתאות בעוד שנתיים־שלוש?

ניסאן X-TRAIL / צילום: יח''צ

המכונית של ניסן שמוכיחה: שוק הבנזין עדיין חי ובועט

ניסאן X-TRAIL, הטורבו-בנזין החדשה של ניסאן, מוכיחה שגרסאות הבנזין לא אמרו את המילה האחרונה: היא זריזה, נוחה ומרווחת