גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

צומת הדרכים של הבנק הכי חשוב בעולם

להחזיר את הריבית לרמה נורמלית, להמשיך עם מדיניות של ריבית כמעט אפסית, ללא כל תחמושת מוניטרית במקרה של משבר חדש, או לדבוק במדיניות המוצהרת של העלאות זהירות וצמצום המאזן, תוך הסתכנות בהיקלעות למשבר חדש? ● הבנק המרכזי המשפיע בעולם, שגרם לשווקים להתמכר לכסף זול בכל השנים שאחרי 2008, מתלבט איך להמשיך מכאן

יו“ר הפד, ג‘רום פאוול./ צילום:רויטרס Yuri Gripas
יו“ר הפד, ג‘רום פאוול./ צילום:רויטרס Yuri Gripas

בדצמבר 1965 אמר שר ההגנה האמריקאי רוברט מקנמרה לנשיא ארה"ב לינדון ג'ונסון באופן ברור, כי לדעתו יש לארה"ב סיכוי של 1ל-3 לנצח במלחמת וייטנאם. לעת הזו כ-2,500 צעירים אמריקאים נפלו במערכה, אך עברו עוד כעשר שנים, 56 אלף אמריקאים נוספים נפלו (וכ-2.5 מיליון וייטנאמים), והרס חברתי ופוליטי פנימי עצום נגרם, עד שאמריקה זנחה את המאמץ הנואל וחסר השחר.

גם ישראל התמהמהה ב-1982 עם ההחלטה לסגת מלבנון, היסוס שנדרשו לו 18 שנה ויותר מאלף חללים עד שהיא מצאה את עצמה על הגבול הבינלאומי.

להבדיל, ההתנהגות הזו של "השקעת כסף טוב אחרי כסף רע" מוכרת מאוד גם בעולם העסקי, ואינה נחלתם של משטרים דמוקרטיים בלבד. היא נעוצה עמוק בתוך מבנה הנפש האנושית והיא ששולטת גם על הדילמות המרכזיות במדיניות המוניטרית דהיום.

ברננקי הבטיח לא לחזור על הטעות

בשנת 1963 פרסמו הכלכלנים מילטון פרידמן ואנה שוורץ ספר מקיף בשם "ההיסטוריה המוניטרית של ארה"ב 1867-1960". בספר הם טענו כי הסיבה העיקרית לשפל הגדול של שנות השלושים הייתה המדיניות השגויה של הפדרל ריזרב. לטענת השניים, "בכך שהבנק לא יצר נזילות בעת המשבר ההוא, הוא גרם למיתון בינוני להפוך לשפל קטסטרופלי".

במסיבה לכבודו של פרידמן בסוף 2002 אמר בן ברננקי, לימים יו"ר הפדרל ריזרב: "ברצוני לומר למילטון ולאנה, כי בעניין השפל הגדול אתם צודקים. אנחנו (הפדרל ריזרב) עשינו זאת, ואנחנו מאוד מצטערים. אבל תודות לכם לא נעשה זאת שוב".

ברוח הבטחתו זו, ולאחר שפרץ המשבר ב-2008, הנהיג הפד מדיניות מוניטרית מרחיבה שכמוה לא הייתה מעולם. לאורך חודשי המשבר הראשונים הוריד הפד את הריבית הבסיסית (הריבית הבין בנקאית) מ-5.25% לאפס, שם היא נשארה עד דצמבר 2015. במקביל הוא החל במדיניות אקטיבית של הצפת המשק בכסף חדש, מדיניות שכונתה "הרחבה כמותית". בין דצמבר 2008 למארס 2010 הפד קנה 1.375 טריליון דולר איגרות חוב, רובן המוחלט אג"ח המגובות במשכנתאות שנקנו מהבנקים. לימים כונתה הרכישה "הרחבה כמותית 1". זמן קצר לאחר סיום הרחבה כמותית 1, בנובמבר 2010 חידש הפד את הרכישות וקנה עוד 600 מיליארד דולר של אג"ח ארוכות טווח של ממשלת ארה"ב וסייע לה בכך ללוות כספים בזול כדי לקיים את גירעונה ההולך ותופח, ובכך גם ללחוץ כלפי מטה את כל שערי הריבית במשק. רכישה זו כונתה לימים "הרחבה כמותית 2".

עם סיום הרחבה כמותית 2, בספטמבר 2011, התחיל הפד ב"מבצע טוויסט", ועד דצמבר 2012 קנה במסגרת המבצע 600 מיליארד דולר אג"ח ממשלתיות לטווח ארוך ומכר במקומן אג"ח לטווח קצר, וכך שיפר את מועדי הפירעון של החוב הממשלתי, ותרם תרומה נוספת לשמירה על הריבית הנמוכה.

בספטמבר 2012 החל הפד ב"הרחבה כמותית 3", תוכנית פתוחה ללא הגבלת זמן לרכישת חודשית של 45 מיליארד דולר של אג"ח ממשלתיות ועוד 40 מיליארד דולר של אג"ח מגובות במשכנתאות.

עד סיום ההרחבות הכמותיות באוקטובר 2014 גדל סך הנכסים במאזן הפד (קרי, כסף שהפד הדפיס והלווה כנגד איגרות חוב) מ-882 מיליארד דולר ל-4.47 טריליון דולר, גידול של פי חמישה, או מ-6% לכ-23.5% מהתמ"ג.

מאזני הבנקים הלכו והתנפחו

במקביל כל הבנקים המרכזיים הגדולים בעולם נקטו מהלכים דומים, וכ-15 טריליון דולר של כסף טרי נוצרו יש מאין (ראו תרשים). מחזה האבסורד באירופה (וביפן) שבר כל שיא שעה שב-2014 הבנק המרכזי האירופי הוריד את הריבית לשלילית. בשיאו של תיאטרון האבסורד הנפיקה ממשלת איטליה, פושטת רגל הממתינה אך להכרזה, מיליארדי דולרים של איגרות חוב בריבית שלילית, קרי המלווים יקבלו חזרה פחות משנתנו. במילים אחרות, המלווים נתנו כסף לממשלת איטליה, ואף שילמו לה בעד הכבוד הזה.

איטליה לא הייתה לבד. נכון להיום כ-7 טריליון דולר של חוב אירופי נסחרים בריבית שלילית, כלומר המלווים יקבלו נומינלית פחות אירו מאשר הלוו ועוד יספגו כל שחיקה אינפלציונית.

אם זה נשמע לכם הזוי משהו, אתם לא טועים. כל הקונספט בן ששת אלפים שנה של תשלום ריבית בעבור דחיית השימוש בכסף וכפיצוי עבור הסיכונים הכרוכים בהלוואתו קרס נוכח שיטפון המזומנים המודפסים שניתנו למקורבים בריבית אפס.

הפד התחיל לשנות כיוון

אבל גם הפד הבין וידע, לפחות באופן חלקי, לאן בסופו של דבר מוביל השביל הזה של ייצור כסף אינסופי וללא גבול. לכן הוא הפסיק את רכישות האג"ח, ובמקביל הצהיר כי הריבית הבסיסית תעלה ארבע פעמים ב-2018 ועוד פעמיים ב-2019. באוקטובר 2017 הוא אף הודיע כי בכוונתו להתחיל ולצמצם את מאזנו בהדרגה, בתחילה בשיעור של 10 מיליארד דולר לחודש ובעוד 50 מיליארד דולר לחודש לקראת סוף 2018. צמצום כזה משמעותו שהפד לא ירכוש איגרות חוב חדשות כנגד כל אלו שמועד פירעונן פוקע. על פי המוצהר, תוכנית הצמצום תסתיים ב-2020 כאשר המאזן יתכווץ לכדי 3 טריליון דולר, כלומר כשני שלישים משיאו ב-2015. מאז סוף 2017 ועד היום צמצם הפד את מאזנו בכ-240 מיליארד דולר, או כ-5% מהמאזן.

אך כל אלה היו רק המתאבנים. ברבעון האחרון של השנה יגיע רגע האמת. האומנם יעמוד הפד בדיבורו ויצמצם את מאזנו בשיעור של 50 מיליארד דולר לחודש, ובסך הכול "ייבש" מהמשק - שהרי צמצום כמותי הוא היפוך של ההרחבה, קרי אידוי הכסף שיוצר מהאוויר - עד סוף 2019 כמעט טריליון דולר?

חובות, כמו מלחמות מיותרות, קל מאוד להיכנס אליהם, אך קשה מאוד לצאת מהם. מאז שנות השמונים של המאה הקודמת, ובמיוחד אחרי הזרקת מנות הסם-כסף של העשור האחרון, כלכלת העולם בכלל וכלכלת ארה"ב בפרט הן כלכלות חוב, שבנויות על גידול מתמשך בכמות הכסף ובחוב, ולא כבעבר על גידול בתוצר ובחיסכון.

תוכנית הגמילה כללה עוד סם

הכלכלן ריצ'רד דנקן חקר וחישב כי מאז שנות השמונים, בכל פעם שהגידול באשראי הריאלי היה קטן מ-2% (בנוסף לאינפלציה), הכלכלה האמריקאית נקלעה מיד למיתון. הבעיה היא שהאפקטיביות של התרופה, כמו כל סם, הולכת ויורדת, ולכן הצורך בקרדיט הלך וגדל. וכמו בשימוש בכל סם, יחד עם הגידול בחוב וההתמכרות לו הלכו וגדלו תופעות הלוואי עד שהפכו לבעיות בפני עצמן. בראשן הנפילה האמיתית בכוח הקנייה של רוב האוכלוסייה, ובעיקר של הצעירים והשכבות הפחות חזקות, וההתנפחות הדרמטית במחירי הנכסים ובמחירי המניות. להן נלוו השקעות הסרק העצומות, השיבוש בהקצאת המשאבים במשק, והפערים בין בעלי הנכסים, ה-10% וה-1% העליונים, ושאר האוכלוסייה.

אם ב"הרחבה כמותית 1" היה היגיון כלכלי, אם כי לא מוסרי, תוכניות ההרחבה 2 ו-3 וכן מדיניות ריבית אפס בת העשור נבעו אך ורק מהרצון לסוכך על החולה מפני התוצאות המתחייבות ממדיניות הבנק המרכזי והממשלה בעשור שקדם למשבר. תוכנית הגמילה מאשראי שנרשמה לחולה כללה אפוא בעיקר עוד אשראי.

האפשרויות הקשות שעומדות לפני הפד

הבנק המרכזי עומד היום בפני בחירה קשה בין אפשרויות. הראשונה, להמשיך במדיניות ריבית כמעט אפס. אך אליה וקוץ בה, כי תהיה זאת הודאה מושלמת בכך שהחולה התמכר באופן מלא וסופי לתרופה ה"זמנית". אם במשק הצומח כביכול להפליא וכאשר שוק המניות שובר כל יום שיאים חדשים, הכלכלה אינה יכולה לחזור לנורמליזציה אפילו חלקית של שערי הריבית, והבנק לא יכול לצמצם אפילו ברבע את מאזנו, אין זה אלא שמדובר ברפלקסים של שיכור בשיא האופוריה ולא בחולה שקם ממיטת חוליו. הודאה מהדהדת בכישלון המדיניות שהייתה אמורה להיות זמנית באופייה ולא להתמשך לניפוח אינסופי של בועת אשראי שסופה תמיד אחד וידוע. יתר על כן, ללא ריבית של ממש "תחת הכנפיים" איזו תרופה קלאסית של קיצוץ ריבית יוכל הבנק לרשום כאשר המיתון הבא יתרחש ויבוא? אם הריבית תעמוד על 2%, כיצד היא תקוצץ במיתון הבא למינוס 2%?

ואם לא די באלו, גם האינפלציה הרשמית מרימה ראש. לאחר שמונה שנים של אינפלציה במחירי הנכסים, עתה גם האינפלציה של מוצרי הצריכה, זו הנמדדת באורח מגמתי ומעוות על ידי הלשכה לסטטיסטיקה, כבר נושקת ל-3% לשנה (ל-12 החודשים המסתיימים ביולי הייתה האינפלציה הרשמית בארה"ב 2.9%, השחיקה בכוח הקנייה של מעמד הביניים הייתה לפחות כפולה) ומי יודע מתי זו תצא בכלל משליטה.

האלטרנטיבה השנייה היא לדבוק במדיניות הרשמית שעתידה ותועלתה לוטים בערפל. הבעיה במדיניות הזו היא שהיא מכוונת בעליל להקטנת הנזילות במשק, הן דרך הצמצום הכמותי והן דרך העלאת שערי הריבית לאורך ולרוחב כל המשק, העלאה שתשאב עידוד מהמדיניות הפיסקלית של הממשל ומגירעונות העתק שהוא מתכנן לשנים הבאות.

במשק עמוס בחובות כמו זה שהמשק האמריקאי הפך להיות בעשרים השנים האחרונות זהו משחק מסוכן באש. עלייה של אחוז אחד בלבד בריבית תעלה למשק האמריקאי כ-720 מיליארד דולר, או במילים אחרות כמעט 4% מהתמ"ג, ותכרסם קשות ברווחיות החברות. החזרת הריבית הבסיסית לשיעורה ביולי 2007 (5.25%) תעלה למשק יותר מ-2.2 טריליון דולר, פי 7 מכל הגידול בתמ"ג, ותגדיל את גירעון הממשל לפחות בעוד טריליון דולר לשנה בנוסף ל-1.2-1.8 טריליון לשנה הצפויים ממילא לעשור הקרוב.

בניסיונו להראות כי החולה בריא ויכול להתהלך ללא קביים, וכי יש לו אסטרטגיית יציאה שניתנת להשגה, הפדרל ריזרב עלול בקלות להביא במו ידיו את אותו משבר גדול שממנו הוא כה חושש ואשר אותו ניסה למנוע במדיניותו המוניטרית שלוחת הרסן.

נוכח האפשרויות האלו עלולים הפד, ועימו כולנו, ללמוד בקרוב משהו על אודות הזהרתו של הנשיא ג'ון קנדי בטקס השבעתו: "כדאי לזכור כי בעבר אלו שניסו בטיפשות לרכוב על גבו של הנמר מצאו את עצמם בסופו של דבר בקיבתו".

הכותב הוא עורך דין בהשכלתו העוסק ומעורב בטכנולוגיה. מנהל קרן להשקעות במטבעות קריפטוגרפיים, ומתגורר בעמק הסיליקון זה 22 שנה. כותב הספר "A Brief History of Money" ומקליט הפודקסט KanAmerica.Com

עוד כתבות

איילת שקד ונפתלי בנט / צילום: אפי שריר - ידיעות אחרונות

בנט ירד מ'עץ הביטחון' והשאיר את נתניהו להתמודד עם קואליציית 61

נתניהו רוצה ארשת פנים רצינית ואווירת איום ביטחוני על המדינה ואף הגיע עד להתראת ה"תידרש הקרבה", בשל המצב הצבאי הכה מורכב ● והנה, הוא קיבל בחזרה שני שרים המחויבים קודם כל לביטחון המדינה

בצלאל מכליס, נשיא ומנכ"ל אלביט / צילום: תמר מצפי

תם ונשלם: ראש הממשלה חתם על העברת מניות המדינה בתעש לאלביט

הסתיימו ההליכים להפרטת תעש: היום (ב') ראש הממשלה ושר הביטחון, בנימין נתניהו חתם על מתן היתר השליטה במניות תעש מערכות, לרוכשת שלה אלביט מערכות

ערן פייטלסון /  צילום: שלומי יוסף

מחיר הדורסנות של הותמ"ל : בתוך שני עשורים חמישית משטחי החקלאות בישראל ייעלמו

לפי מחקר שנערך על ידי פרופסור ערן פייטלסון עד 2040 ישראל תאבד 3% שטחי גידולים בפועל ● הפגיעה הכספית לחקלאות נאמדת בכ-15 מיליארד שקל ● 31 יישובים ייאבדו לצמיתות את אופיים החקלאי-כפרי ● מינהל התכנון: המחקר כולל אי דיוקים

שדה התעופה החדש של ברלין / Shutterstock/ א.ס.א.פ קרייטיב

השקעה של 7 מיליארד אירו ואין מתגים לאורות: סיפורו העגום של שדה התעופה החדש שמעולם לא נפתח

כמעט 7 מיליארד אירו הושקעו בבניית שדה תעופה חדש בברלין שהיה אמור להיפתח ב-2012, אבל שורה של כשלים בבנייה ובעיות נוספות מעכבת את השלמתו, והרעיון להרוס אותו ולבנות שדה חדש הופך ליותר ויותר ריאלי

משה כחלון / צילום: איל יצהר

דחיית הבחירות: תרחיש האימה התקציבי של שר האוצר כחלון

לאחר ששרת המשפטים איילת שקד ושר החינוך נפתלי בנט חזרו בהם מכוונתם לפרק את ממשלת נתניהו, שמירת שלמותה של קואליציית 61 חברי הכנסת הופכת להיות כאב הראש של שר האוצר משה כחלון • בשנה שנותרה עד המועד הרשמי של הבחירות, הקואליציה תלויה בכל אחד ואחת מחבריה, ואלו מצידם צפויים לנצל זאת עד תום

יריב לוין/ צילום: איל יצהר

שר התיירות בתגובה חריפה להודעת Airbnb: "נפעל להגבלת הפעילות בכל הארץ"

כך נכתב היום באתר Airbnb: "החלטנו כי עלינו להסיר את הדירות שנמצאות בהתנחלויות הישראליות בגדה המערבית הכבושה כיוון שהן במרכזו של הסכסוך הישראלי-פלסטיני" ● בהנחיית השר לוין החל משרד התיירות לגבש צעדים מידיים להגבלת פעילות החברה בכל הארץ

משה כחלון ואבי ניסנקורן   / צילום: אוריה תדמור

22 מיליארד זו רק ההתחלה: כך יגדיל ניסנקורן את המנדטים של שר האוצר כחלון בבחירות הבאות

משה כחלון אוסף קולות ושהמשק ישלם ● לא סתם נמשך הקשר הצמוד והמתמשך של כחלון עם יו"ר ההסתדרות ● כאשר נשלם על הרפורמה בחברת החשמל הרבה מעל ל-8 מיליארד שקל המדוברים, כחלון כבר מזמן יישכח ● פרשנות

אייל רביד / צילום: גל חרמוני

שיפור בהכנסות וברווח הגולמי הגדיל רווחי ויקטורי ב-25%

הרווח הסתכם ב-9.7 מיליון שקל ● ויקטורי הודיעה כי תחלק דיבידנד בהיקף 10 מיליון שקל

רכבת ישראל / צילום: שאטרסטוק, א.ס.א.פ קריאייטיב

אחרי שנים של סחבת: מכרז ראשון לקראת מסילת הרכבת הרביעית באיילון

המטרה: להקטין עומסים ברכבת באזור ת"א ● העבודות יתחילו באיגום בפארק שרון, כדי למנוע הצפות בתוואי המסילה ● הפרויקט כולו צפוי לעלות 5 מיליארד שקל ולהסתיים בעוד כתשע שנים

שלמה רודב, יו"ר בזק / צילום: יח"צ

דוחות חלשים לבזק: צניחה של 27% ברווח הנקי, ירידה בהכנסות

הרווח הנקי ברבעון השלישי של שנת 2018 הסתכם בכ-234 מיליון שקל בהשוואה לכ-322 מיליון שקל ברבעון השלישי אשתקד ● הרווח התפעולי ברבעון השלישי של שנת 2018 הסתכם בכ-429 מיליון שקל, בהשוואה לכ-544 מיליון שקל ברבעון השלישי אשתקד, ירידה של כ-21.1%

צביקה שווימר, מנכ"ל אמ"צ / צילום: יחצ

אחרי רבעון שלילי באלקטרה צריכה: המנכ"ל החדש מוביל "ניקוי אורוות" בחברה

חברת מוצרי החשמל מסכמת רבעון שלילי במיוחד עם שחיקה ניכרת בפעילויות השונות, שהובילה לירידה של 18% בהכנסות ל-691 מיליון שקל ולצלילה של קרוב ל-70% ברווח הנקי, שהסתכם ב-13 מיליון שקל ● מניית אלקטרה צריכה איבדה מתחילת השנה כ-40% מערכה, ומשקפת לחברה שווי של כ-800 מיליון שקל

בית מרקחת/ צילום: תמר מצפי

שנה אחרי שהתבקש להשיב מדוע קופות חולים גובות מע"מ על תרופות, היועמ"ש מבקש עוד 45 יום

תשובת היועץ המשפטי לממשלה התבקשה במסגרת תביעה ייצוגית נגד קופות החולים מכבי ומאוחדת שגובות מע"מ על תרופות למרות שהן מלכ"רים ● קופ"ח מאוחדת: מחיר המכירה לצרכן הוא תמיד המחיר כולל מע"מ

תעשיה אוירית  / צילום: יחצ

בעקבות הפסדי עתק - התעשייה האווירית שוקלת להפסיק את ייצור מטוסי המנהלים

בתע"א שוקלים להפסיק את פעילותה בתחום ייצור מטוסי המנהלים, שבו מועסקים כאלף עובדים • הסיבה: הביקוש העולמי הצטמצם מאוד בשנים האחרונות, מה שהפך להפסדית את הפעילות של תע"א בתחום

שחף שבתאי / צילום: פני סילוק

אל על מינתה את השף שחף שבתאי לשף הראשי של החברה

שבתאי יהיה אמון על התפריטים בכל מחלקות השירות במטוסי החברה ● שבתאי מבטיח "להכין המון הפתעות קולינריות וטעימות ללקוחות החברה"

בניין הבורסה לניירות ערך בתל אביב / צילום: איל יצהר

פתיחה שלילית בת"א; מדד הבנקים צונח ב-3% והפועלים נופלת בכ-5%

שרי אריסון מכרה אתמול כ-3.5% ממניות בנק הפועלים ● אתמול ננעלו בורסות ארה"ב בירידות, מדד נאסד"ק איבד יותר מ-3% ● בזק פרסמה דוחות חלשים, אלביט מערכות ורבוע נדלן יפרסמו בהמשך

חן עמית / צילום: יחצ

הישראלי שמגלגל 5 מיליארד דולר: "במשך שנה הייתי לבד"

"מתישהו ב-2010 התקשרתי לאורן זאב ואמרתי שאני רוצה להקים סטארט-אפ" ● כך החל הסיפור של חן עמית, מייסד-שותף ומנכ"ל Tipalti – פלטפורמת ניהול התשלומים בענן שגייסה כ-60 מיליון דולר, מעסיקה מעל ל-100 עובדים, וצומחת ביום מ-100% בהכנסות משנה לשנה ● ראיינו את עמית לפרק ה-7 של עוד פודקאסט לסטארטאפים, כדי לשמוע על איך הכל התחיל

בורסת הונג קונג / צילום: רויטרס

מסכים אדומים באסיה, לאחר ירידות חדות אמש בארה"ב

המדדים העיקריים בבורסות אסיה מאבדים יותר מ-1% ● אתמול ננעל המסחר בוול סטריט באדום: מדד נאסד"ק איבד מעל 3%, מניית פייסבוק צללה

פעיל בוול סטריט /צילום: רויטרס

המסחר וול סטריט ננעל באדום: מדד נאסד"ק איבד מעל 3%, מניית פייסבוק צללה

מגזר הטק משך את המדדים מטה ● דיווחים שונים על פייסבוק הפילו את המניה ● יו"ר ניסאן מוטורס צפוי להיעצר בטוקיו בחשד להפרה של חוקי המסחר הפיננסי ביפן ● אפל הודיעה על קיצוץ הייצור של 3 מהאייפונים החדשים ● מנהל המו"מ של סין מול ארה"ב גילה סקפטיות בנוגע להסכם סחר

צילום: שאטרסטוק

עוד ממתק סייבר ישראלי: יוצאי צ'ק פוינט מכוונים להנפקה בנאסד"ק לפי שווי של כחצי מיליארד דולר

חברת הסייבר תופין, שעוסקת בתחום של ניהול מדיניות אבטחת הרשת בארגונים, נפגשה לפי הערכות עם בנקאי השקעות לקראת הנפקה ראשונית של מניותיה לציבור ● תופין גייסה מאז הקמתה בשנת 2005 26.8 מיליון דולר

אל על נחיתה  787 / צילום: סיון פרג'

לא מחכים: בקרוב יתקיימו בחירות לוועד חדש לעובדי אל על

לפי התכנון הוועד היה אמור לגשת לבחירות בעוד כ-7 חודשים, אולם אתמול התקבלה החלטה להקדים את הבחירות ● זאת במטרה לייצר רצף שיחות עם אותו הוועד, שכן שיחות על הסכם קיבוצי חדש יכולות להימשך פרק זמן ארוך יותר מהמועד הזה