גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

שביל הזהב בין בעלי המניות למחזיקי האג"ח: דירקטוריון פז צריך לחשב מסלול מחדש

בעוד שמחזיקי האג"ח של פז, שהלוו לחברה כ-2.8 מיליארד שקל במצטבר, רק רוצים לקבל את כספם בחזרה במועד, ולפיכך "מחבקים" כל גילוי שמרנות מצד הנהלת החברה, הרי שבעלי המניות חפצים לשפר את התשואה על ההון באמצעות נקיטת אסטרטגיה פיננסית שמרנית פחות ● דעה

תחנת דלק של פז / צילום: שלומי יוסף
תחנת דלק של פז / צילום: שלומי יוסף

חברת האנרגיה פז נפט מתנהלת ללא בעל שליטה מאז שסיים צדיק בינו למכור את החזקותיו בחברה לפני כשנתיים. באחרונה התברר כי דירקטוריון פז והנהלת החברה התקשו לייצב הרמוניה ניהולית במציאות שבה אין בעל שליטה. מלחמות האורגנים בחברה הביאו לסיום תפקידו של יושב ראש הדירקטוריון, ולהאשמות קשות נגד הכיוונים האסטרטגיים של החברה, התנהלות המנכ"ל והממשל התאגידי בה.

בנסיבות שנוצרו ירדו הגופים המוסדיים, המחזיקים ב-60% ממניות פז , מן הגדר הנוחה של משקיעים פיננסיים, ובאיחור מסוים באו בשורה של דרישות מתבקשות ביחס למבנה הדירקטוריון. 

הכותרות בתקשורת והדיווחים לבורסה בנוגע לפז בשבועות האחרונים מלמדים יותר מכל על מהפכת הענק השקטה שעוברת בורסת ת"א - מבורסה מבוססת בעלי שליטה דומיננטיים לבורסה הנשלטת יותר ויותר על ידי משקיעים מוסדיים, הלומדים תוך כדי תנועה כיצד יש לנהל חברה ציבורית.

האבסורד הוא כי בעוד שבהסדרי החוב הגדולים במשק נמנעו המוסדיים המקומיים בכל דרך אפשרית מליטול לידיהם את ניהול החברות שקרסו, בנימוק רופס כי הם אינם מתמחים בניהול חברות, הרי שרפורמת הריכוזיות במשק, יחד עם הידלדלות שורות הטייקונים, מחייבות אותם לייצר, בלית ברירה, אסטרטגיה כוללת ביחס לחברות הציבוריות המרכזיות במשק הישראלי.

הדיון באסטרטגיה לגיטימי ומתבקש

פניית קרן הגידור נוקד קפיטל בתחילת אוקטובר במכתב פומבי להנהלת פז בשורה של סוגיות מרכזיות, מהווה אף היא חלק מהאבולוציה של שוק ההון המקומי והצטרפותו ההדרגתית למשפחת הבורסות המפותחות - בורסות שבהן משקיעים אקטיביסטיים מנסים להשפיע על הכיוונים האסטרטגיים של החברות שבהן הם מחזיקים, כדי לשפר את התשואה על השקעתם.

הדיון באסטרטגיה העסקית והפיננסית של פז הוא דיון לגיטימי ומתבקש, שכן מדובר בחברה מרכזית בשוק ההון הישראלי, שבה הציבור הישראלי מהווה הן בעל המניות והן הנושה המרכזי, ופעמים רבות מתקיים ניגוד אינטרסים מובנה בין מחזיקי האג"ח לבעלי המניות.

הנתונים מלמדים כי התשואה להון שנרשמה על בית הזיקוק אשדוד, שאותו רכשה פז בספטמבר 2006 מהמדינה תמורת 3.25 מיליארד שקל, ובמהלך השנים הושקעו בו 2 מיליארד שקל - נמוכה. לפיכך, חובה על בעלי המניות לערוך דיון אם נכון להמשיך ולהחזיק בבית הזיקוק ואף להגדיל את ההשקעות בו, או שראוי לבחון את מכירתו.

תקן ספנות IMO 2020, שבמסגרתו ארגון הספנות העולמי מתכוון לאכוף תקנה שתפחית את רמת הגופרית המותרת בדלקים לספנות ל-0.5%, החל ב-1 בינואר 2020, מהווה הזדמנות עסקית משמעותית עבור פז, שכן יש המעריכים כי יגדיל מהותית את מרווח הזיקוק. ואולם, ייתכן כי דווקא כעת זהו הזמן לממש השקעה מאכזבת זו, שרווחיותה תלויה באופן כמעט מוחלט במרווחי זיקוק אקסוגניים לחברה. מכירת פעילות חטיבת התעשיות והשירותים, כולה או חלקה, עשויה אף היא להציף ערך בקונסטלציה מסוימת.

בין השאיפות של בעלי המניות לאינטרסים של מחזיקי האג"ח

המדיניות הפיננסית השמרנית יחסית של פז מהווה אף היא מוקד לאי שביעות רצון של כמה מבעלי המניות בחברה, כשאין לה תשלומים מהותיים למחזיקי האג"ח לפני מאי 2019. חלק מבעלי המניות רואים אל מול עיניהם קופת מזומנים דשנה ועודפים ראויים לחלוקה של כ-2 מיליארד שקל, והם "נוטפי ריר" ביחס לפוטנציאל תשואת הדיבידנד החד-פעמי החריג.

לשיטתם, שימור חלוקת הדיבידנד בשיעור של 70% מן הרווח הנקי, ואף הגדלתו, ובמקביל ביצוע חלוקה חד פעמית של כמה מאות מיליוני שקלים אשר לא תפגע מהותית בחוסנה של החברה, מייצרים פוטנציאל דיבידנד חד פעמי דו ספרתי.

ביום שאחרי חלוקה שכזו, ההון העצמי של החברה יקטן והתשואה להון עבור בעלי המניות תגדל לרמות הממוצעות שהציגה החברה בתקופות שבהן הונה העצמי היה קומפקטי ומספק לפעילותה. האינטרס של בעלי המניות הוא להפעיל לחץ אינטנסיבי על דירקטוריון החברה על מנת שיאשר חלוקת דיבידנד מוגדלת. היה ולהנהלת החברה ישנן תוכניות השקעה מהותיות שאינן יכולות להיות ממומנות מן העודפים השוטפים ורמות מינוף פחות שמרניות, תואיל ותפרוס אותן בפני כלל בעלי המניות ולא "תישן" על הכסף. 

המכתב של נוקד קפיטל נוגע בין היתר גם לסוגיית תוכנית ההתייעלות של החברה, שאמורה להקטין את הוצאותיה השנתיות ב-100 מיליון שקל עד שנת 2020. למתבונן מהצד נראה כי בחברה קיימים מצבורי שומן מהותיים המאפשרים התייעלות מהותית יותר. רמת המידע שקיבלו המשקיעים ביחס לתוכנית ההתייעלות המדוברת לוקה אף היא בחסר, ושוב נראה כי ההנהלה, שהיא נציגת הציבור, נהנית להחזיק את הקלפים צמוד לחזה.

בעוד שמחזיקי האג"ח של פז, שהלוו לחברה כ-2.8 מיליארד שקל במצטבר, רק רוצים לקבל את כספם בחזרה במועד, ולפיכך "מחבקים" כל גילוי שמרנות מצד הנהלת החברה, הרי שבעלי המניות חפצים לשפר את התשואה על ההון באמצעות נקיטת אסטרטגיה פיננסית שמרנית פחות.

זיכרון מרווחי הזיקוק הנמוכים שאיימו על כושר ההחזר של בזן (בית הזיקוק בחיפה) עדיין טרי, ולפיכך דירקטוריון פז צריך לחשב מסלול מחדש ולמצוא את שביל הזהב בין השאיפות של בעלי המניות לאינטרסים של מחזיקי האג"ח.

קראתי בעיון את ההתייחסות הלאקונית של הנהלת פז לטענות של קרן הגידור נוקד, ולא השתכנעתי שהאסימון נפל וכי ההנהלה מבינה כי מה שהיה לא יהיה, וכי עליה לצאת לדרך חדשה של שקיפות והשאת ערך גדול יותר לבעלי המניות. נוקד קפיטל היא גוף אינטרסנטי, הפועל מפוזיציה, אבל במקרה שבו אנו דנים - הפוזיציה שלו היא הפוזיציה של כלל בעלי המניות. 

הכותב הוא האסטרטג הראשי של איילון בית השקעות. כותב המאמר ו/או החברה עשויים להחזיק או לסחור בני"ע המצוינים בכתוב. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

עוד כתבות

פרופ' דניאל כהנמן / צילום: יח''צ מטר

פרופ' דניאל כהנמן, זוכה פרס נובל לכלכלה, הלך לעולמו

כהנמן, בן 90 במותו, זכה בפרס נובל בכלכלה בשנת 2002 על מחקר בתחום של קבלת החלטות בתנאי אי-ודאות

מרכז תל אביב / צילום: טלי בוגדנובסקי

בעל דירה סירב לחתום על פרויקט תמ"א וזכה ב־320 אלף שקל נוספים

בעל דירה בפרויקט תמ"א 38 בת"א, שהוא גם בעלים של חלק מהחצר, ביקש פיצוי של 1.2 מיליון שקל ● המפקחת על המקרקעין קבעה בהסכמת הצדדים כי אכן מגיע לו פיצוי תמורת חתימתו

חברת הסייבר הישראלית Coro (קורו) / צילום: CORO

המשבר בהייטק נגמר? סטארט-אפ ישראלי שני מודיע בתוך שבוע על גיוס של 100 מיליון דולר

חברת קורו (Coro) הישראלית, העוסקת במכירת מערכות סייבר לעסקים קטנים ובינוניים, הודיעה על גיוס של 100 מיליון דולר ● ככל שנודע, כספי הגיוס כולם הושקעו בחברה ולא בקניית מניות מיזמים או משקיעים קודמים ● כל הגיוס התבצע מקרנות הון סיכון זרות

עינת גנון / צילום: בר שניר

פרויקט הענק מתעכב: עוד פרישה מהמרוץ לניהול רשות המטרו

עינת גנון, סמנכ"לית הרשות להתחדשות עירונית, הודיעה על פרישה מהמרוץ לניהול רשות המטרו, לאחר שלאחרונה גם צחי דוד, סגן הממונה על התקציבים באוצר לשעבר, הסיר את מועמדותו לתפקיד ● כעת נותר מועמד אחד לבחירה, והמכרז עומד בפני ביטול

קבוצת רוכבי אופניים עם טל ברודי. מימין: ריבה פרידמן בורוביק / צילום: דבורין תקשורת

מקבוצות אופניים ועד קבלת פנים בחזרה לבית: הארגון שמלווה מפונים במלחמה

מאז פרוץ המלחמה מלווה ארגון "הרוח הישראלית" אלפי משפחות של מפונים, ואף גייס תרומות בהיקף של 2.5 מיליון שקל ● מ"מ המנכ"לית, ריבה פרידמן בורוביק: "האתגר הגדול הוא שיקום הקהילות"

בנק ההשקעות ג'יי. פי מורגן / צילום: Reuters, Mike Segar

האסטרטג של הבנק הגדול בעולם: "אתם לא תדעו כשהירידות יגיעו"

בבנק ג'יי פי מורגן שוב מזהירים מפני ירידות בשווקים, למרות שהתחזיות שלהם לא פוגעות כבר שנתיים וחצי ● האם הפעם התחזיות שלהם יתממשו? ומה הם ממליצים למשקיעים?

ציור הקיר להחזרת החטופים, ובהם אלמוג מאיר ג'אן / צילום: באדיבות משפחת מאיר

עדויות מהשבי: "חיילים עוברים עינויים, מורעבים בכלובים"

מחבל פתח באש לעבר רכבים שנסעו בכביש 90 מצפון ליריחו, בן 30 נפצע בינוני • תושבים בצפת מדווחים על יירוט, לא נשמעה אזעקה • ירי רקטי לעבר גורן וגרנות הגליל, ירי נוסף גם לראש הנקרה • דיווחים פלסטיניים: צה"ל תוקף בצפון הרצועה ובמקביל פועל באיו"ש • עדכונים שוטפים

צילום: ap, AP23024601572019_e5rllq

יציבות בוול סטריט; רדיט יורדת ב-10%, טסלה ב-2%

בלומברג: "שוק הקקאו קורס", וולס פארגו: "כנראה שעליית המחיר תגולגל אל הצרכנים" ● הצמיחה השנתית בארה"ב עמדה ברבעון האחרון על 3.4%, יותר מהצפוי ● האסטרטג של ג'יי.פי מורגן מזהיר: "אתם לא תדעו כשהירידות יגיעו" ●  אמזון השקיעה 2.75 מיליארד דולר בחברת ה-AI אנטרופיק ● מחר "יום שישי הטוב" לא יתקיים מסחר בוול סטריט ובמדינות רבות אחרות

מישל וונטסוס, לשעבר מנכ''ל ביוג'ן / צילום: Quris

"ביוג'ן הייתה פסגת הקריירה שלי עד כה": המנכ"ל לשעבר מדבר על התוכניות לעתיד

מישל וונטסוס היה מנכ"ל ביוג'ן בתקופה שבה הייתה במוקד תשומת הלב בעקבות התרופה החדשנית שלה לאלצהיימר, אבל בסוף שילם בכיסאו על הכישלון שלה בשוק ● בראיון ל"גלובס", הוא מגיב על הביקורת שהושמעה נגדו, מספר אילו חברות מעניינות אותו עכשיו ומדבר על ההשקעה שלו בקיוריס הישראלית ● על המיזם החדש שהוא מקים בסינגפור, הוא עדיין לא מוכן לפרט

מירי רגב, ליכוד / צילום: אלכס קולומויסקי-ידיעות אחרונות

ועדות חקירה ממלכתיות תמיד הטילו אחריות אישית על ראש הממשלה?

עד כמה חריפה הביקורת שנמתחה על נתניהו בדוח מירון בהשוואה היסטורית? בדקנו ● המשרוקית של גלובס

איציק וייץ, מנכ''ל קבוצת קרסו מוטורס / צילום: אלעד גוטמן

המספרים חושפים: כך הפך מותג בנזין סיני אלמוני למכרה הזהב של קבוצת קרסו

הכתבה הזו היתה הנצפית ביותר השבוע בגלובס ועל כן אנחנו מפרסמים אותה מחדש כשירות לקוראינו ● מהדוח השנתי של יבואנית הרכב עולה כי המותג צ'רי, שמכירותיו זינקו ב-2023, הקפיץ את נתח השוק שלה וסייע לה להציג רווח מכובד בתקופה קשה ● אבל ל"אסטרטגיה הסינית" הזו, שמשנה בצורה משמעותית את הפוקוס העסקי של הקבוצה, יש מחיר - ובראשו דריסת מותגים ותיקים

רשות המסים / צילום: איל יצהר

רשות המסים תפסה מסמכים של שני עורכי דין וחטפה ביקורת חריפה משופטי העליון

במסגרת חקירה קיבל פקיד שומה חקירות מבימ"ש השלום צו חיפוש במשרד של שני עורכי דין ● השניים טענו כי המסמכים נתפסו ע"י צו של בימ"ש השלום בהליך פלילי, אבל רשות המסים העבירה את ערעורם לביהמ"ש המחוזי בהליכים אזרחיים ● ביהמ"ש העליון פסק כי רשות המסים לא יכולה לזגזג בין הליך פלילי לאזרחי

קריסת גשר פרנסיס סקוט קי בבולטימור / צילום: ap, Steve Helber

אמריקה סופקת כפיים וחוששת: עד כמה חסינים הגשרים שלה?

את הגשר בבולטימור הפילה ספינת ענק של 95 אלף טונות ● זו הייתה כנראה, אם כי לא בטוח, תוצאה בלתי נמנעת - הגשר קיבל ציון "מניח את הדעת" לפני שלוש שנים ● הנשיא ביידן רשאי לטעון שהשקעת טריליון דולר בשיקום תשתית מגינה על אמריקה מפני אסונות רבים כאלה

מנכ''ל האוצר שלומי הייזלר בוועידת מרכז הנדל''ן באילת / צילום: נאו מדיה

מנכ"ל האוצר נגד מנהל רשות המסים: "מס דירה שלישית ירחיק משקיעים משוק הנדל"ן"

לפי מנכ"ל האוצר, שלומי הייזלר, החזרת "מס דירה שלישית" כבר בתקציב הקרוב לא נמצאת על הפרק ● על הביקורת שהעביר ינקי קוינט בכנס התשתיות של גלובס בשבוע שעבר, הוא עונה: "אמירות חמורות ואין בהן דבר וחצי דבר. באוצר יש אנשים מופלאים" ● וזו התוכנית שלו למלא את קופת המדינה, נוכח הגירעון המחמיר

ראש הממשלה בנימין נתניהו / צילום: מארק ישראל סלם - הג'רוזלם פוסט

הבית הלבן בהודעה רשמית אחרי קרב הגרסאות: נתניהו אישר שתצא משלחת לוושינגטון

דובר צה"ל: ""במסגרת האימונים יתורגלו תקיפות מאסיביות וארוכות טווח" • גבר בן 38 נהרג מפגיעת רקטה במפעל בקריית שמונה, כמה נוספים נפצעו קל • נתניהו לסנטור ריק סקוט: "החלטת ארה"ב עודדה את חמאס. שלא יסמכו על הלחץ הזה - זה לא יעבוד"  • עדכונים שוטפים

מערכת ReDrone של אלביט / צילום: אלביט מערכות

הנקמה של פוטין בהודו, ומערכת יירוט הרחפנים החדשה של אלביט

אלביט הציגה ללקוחות אירופאיים את מערכת היירוט המתקדמת שלה, אלג'יריה מצאה מענה בסין מול עוצמת המל"טים מתוצרת ישראל, ארה"ב שמה את מבטחה בלייזר, והנקמה של פוטין בראש ממשלת הודו • השבוע בתעשיות הביטחוניות

ביתן של קבוצת צ'אנגן בתערוכת מכוניות בסין / צילום: ap, Ng Han Guan

קבוצת הרכב השלישית בגודלה בסין בדרך לישראל

משלחת בכירה של צ'אנגן (Changan) סינית נערכת לייצא לישראל, הכניסה של החברה לישראל היא חלק ממהלך ההתרחבות הגלובלית שעליו הכריזה השנה ● מרצדס E קלאס והקרוסאובר של פורד: הדגמים החשמליים שבדרך ● השבוע בענף הרכב

מתחם חזית הים בחיפה / הדמיה: מן-שנער-יעד אדריכלים

נסגר המכרז הראשון של רמ"י בחזית הים בחיפה: כמה תשלם הזוכה?

יורו ישראל זכתה במכרז של רמ"י על קרקע של 23 דונם, להקמת 500 יחידות דיור ושטחי מסחר באחד מהמתחמים המסקרנים בישראל ● החברה תשלם על הקרקע, הסמוכה לבית החולים רמב"ם בחיפה, כ-205 מיליון שקל כולל הוצאות פיתוח

ינקי קוינט, מנכ''ל רמי ומ''מ מנהל רשות החברות / צילום: יוסי זמיר

מתחנות כוח ועד מוסכי רכבת: בענף התשתיות טוענים שרמ"י תוקעת מיזמים

בפנייה דחופה מבקשים במינהל התכנון מרשות מקרקעי ישראל לשחרר היתרים למיזמי תשתית לאומיים ● ברקע זה, גורמים בענף טוענים כי פרויקטים גדולים, בהם תחנות כוח ומוסכים של הרכבת הקלה, תקועים בגלל התנהלות הרשות ● רמ"י: "חלק מהפרויקטים יצאו לדרך"

בורסת תל אביב / צילום: שלומי יוסף

בורסת ת"א ננעלה ביציבות; אלקטריאון זינקה ב-18%, ישראכרט ב-8%

אל על השלימה גיוס של 100 מיליון דולר, המנייה עולה ב-4% ● הבורסה בת"א מסכמת רבעון ראשון בעליות נאות במדדים המובילים ● לאומי על הדולר המתחזק: "מציע למשקיעים הצעה שאי אפשר לסרב לה" ● באופנהיימר צופים "רוח גבית לשוק המניות האמריקאי לפחות עד שנת 2025"