גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

אחים נאוי: לא לוותר על איכות, להתפשר במחיר

בשונה מהחברות האחרות בתחום האשראי החוץ-בנקאי, המדיניות של אחים נאוי היא לוותר על צמיחה ברווחיות לטובת הפחתת הסיכון ● אחת התוצאות של האסטרטגיה הזו היא תמחור מכווץ של המניה, שאינו נובע מהיותה חברת צמיחה אלא השקעת ערך יציבה עם תשואה טובה

האחים דורי נאוי / צילום: יונתן בלום
האחים דורי נאוי / צילום: יונתן בלום

כשהייתי שואל את שאול נאוי, יושב-ראש חברת האשראי החוץ-בנקאי אחים נאוי , איך יכול להיות שתיק האשראי של החברה צומח בצורה כל-כך חדה, אבל שום דבר מזה לא מחלחל לשורה התחתונה, הוא היה חוזר שוב ושוב על אותה תשובה: "אני אף פעם לא מוכן לוותר על איכות, אז אני הרבה פעמים מתפשר במחיר". במילים אחרות, החברה מוכנה לוותר לחלוטין על צמיחת הרווח הנקי, רק כדי להפחית את הסיכון העסקי.

אני חייב להודות שההסבר הזה עורר בי תחושה רפלקסיבית לא נוחה, שהרי אם זו אכן התמונה, אזי המשמעות הפיננסית ברורה; החברה מודה שסיכון האשראי בנקודת המוצא היה גבוה ביחס לתמורה שהיא קיבלה. אחרת, מדוע שהיא תקריב את צמיחת האשראי כולה, רק כדי להישאר באותה נקודה?

תמחור המניה - שמרני וקיצוני

אז זהו, שאם עוקבים אחר אמירותיהם של בעלי השליטה, מתברר שהם טוענים זאת לאורך זמן ובצורה גלויה - לא רק לגבי עצמם, אלא ביחס לכלל התעשייה; לדידם, הענף כולו צריך להפחית את סיכון האשראי, גם על חשבון הצמיחה.

האמת היא שכאשר בוחנים את נתוניה הכספיים של החברה, מגלים שזה בדיוק מה שהיא עשתה. ניתן להתווכח אם זו החלטה עסקית נכונה, אבל אי-אפשר לקנוס פעמיים את המניה; מצד אחד לייחס משקל כבד להיעדר צמיחה, אבל בה-בעת להתעלם לחלוטין מירידת הסיכון בחברה.

ריבית ממוצעת על תיק האשראי

■ צמיחה חדה של תיק האשראי: היקף האשראי שאחים נאוי מעניקה, כפי שבא לידי ביטוי ביתרת הלקוחות וההמחאות לגבייה, שילש את עצמו במהלך חמש השנים האחרונות - מסך של 700 מיליון שקל, לכדי 2.2 מיליארד שקל. מדובר בקצב גידול שנתי של 23% לשנה, וזו צמיחה אדירה.

■ ירידת הריבית מוצתה: כשמביטים על הריבית הממוצעת בתיק הלקוחות, לאורך השנים האחרונות, רואים שהיא ירדה הרבה מאוד מדרגות. מובן שהירידה כשלעצמה אינה בבחינת בשורה, אבל היא חלק בלתי נפרד מהאסטרטגיה העסקית - הרחבה ושינוי בסיס הלקוחות, כדי להפחית את סיכון האשראי משמעותית.

לצורך המחשת הדברים במספרים, אציין שהריבית הממוצעת בתיק הלקוחות של נאוי עומדת כיום על 7%, בעוד שאצל המתחרות הקטנות - אס.אר אקורד, אופל בלאנס ושוהם ביזנס - היא גבוהה מ-20%. אין צורך בהסברים מפותלים כדי להבין מי חשופה יותר לשחיקת מחירים, שהרי את התהליך הבלתי נמנע שצפוי לחברות הקטנות, בשנים הבאות, נאוי כבר חוותה.

■ יציבות בשורת הרווח הנקי: באופן מפתיע, או שלא, שחיקת הרווחיות קיזזה את צמיחת האשראי באופן מדויק ומלא. כתוצאה מכך, הרווח הנקי שמר לאורך רבעונים ארוכים על יציבות חריגה - סדר גודל 65 מיליון שקל לשנה. חשוב לומר כבר עתה, כי לצד ההערכה ליציבות ולסיכון שירד מדרגה, הגיעה העת שנאוי תתרגם חלק מצמיחת האשראי גם לשורה התחתונה. אז זו בדיוק הנקודה, שאם לשפוט על פי תוצאות הרבעון הראשון של השנה, הרווח הנקי נושק לקצב שנתי של 80 מיליון שקל. אין חולק - ההפרשות להפסדי אשראי היו בהחלט נמוכות, אבל גם אם אניח רמה כפולה, הרווח הנקי המשתמע עדיין ישקף צמיחה.

■ רמת תמחור שמרנית - גם אבסולוטית וגם יחסית: מכפיל הרווח הנקי של נאוי עומד על ערך מכווץ של 9, כך שגם תחת הנחה של צמיחה אפסית נצחית, שיעור ההיוון הנגזר מתכנס לרמה דו-ספרתית. זה לא שיעור נורמלי לחברה כמו נאוי, שהרי לא ניתן להתכחש לעובדה הבאה; חישוב מחיר ההון על פי הנוסחה הישירה מביא לתוצאה הרבה יותר נמוכה. מה המסקנה אם בוחנים את הדברים על דרך ההשוואה? היא לא משתנה, מכפיל הרווח של נאוי נמוך בצורה מוגזמת ובלתי סבירה. הביטו על הפערים האדירים בטבלה.

צמיחת האשראי

■ סיכון ההשקעה מוגבל, גם בתרחיש קיצוני: ההון העצמי של אחים נאוי הוא הכי מוחשי, שהרי הוא אינו מורכב מנכסים ערטילאיים, אלא מהמחאות ומזומנים. לפיכך, גם אם בעלי השליטה יחליטו מחר בבוקר לפרק את החברה, המשקיעים יקבלו את ההון העצמי בחזרה - כלומר, יאבדו לכל היותר 25% משווי המניה. זו רשת ביטחון מאוד משמעותית מבחינת כדאיות ההשקעה, שכן כשתוחלת הרווח מתפלגת באופן שאינו סימטרי - הצפת הערך הפוטנציאלית הרבה יותר גבוהה.

■ התקשורת מול המשקיעים צריכה לעבור מקצה שיפורים: התמחור המכווץ של מניית אחים נאוי אינו עניין של העת האחרונה, והוא לא נובע רק מצמיחה נמוכה, הוא גם תוצאה של תקשורת לקויה. בעלי השליטה ביצעו בשנים האחרונות מספר מהלכים, שלטעמי אינם חריגים, אבל הצירוף שלהם ביחד יצר תחושה שהם פחות קשובים למשקיעים. למה הכוונה? לעצירת הדיבידנד לחלוקה, הפצת מניות ושחרור ערבויות אישיות. אני חושב שהתגובה של שוק ההון הייתה נמהרת ושגויה, או לכל הפחות מחמירה, כך שאני משוכנע שעם תקשורת נכונה הפגיעה במניה הייתה הרבה יותר מתונה.

■ שורה תחתונה: בשונה מיתר המתחרות בתעשייה, התמחור של אחים נאוי לא נגזר מהיותה חברת צמיחה, אבל כמניית ערך יציבה היא מציעה תשואה נהדרת על ההשקעה. 

הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון, עובד בנק לאומי. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים המפורסמים לכלל המשקיעים, ועליהם בלבד

עוד כתבות

מבצע לתשלום חלקי על דירה על הנייר / צילום: דרור מרמור

מספר הדירות שנרכשות רק עולה, אז למה נתוני המשכנתאות נמוכים?

נתוני המשכנתאות החדשות שניטלו ממשיכים לדשדש כבר כמה חודשים, למרות העלייה ברכישת דירות ● האם מבצעי הקבלנים המאפשרים לשלם רק 10% בתשלום הראשון ואת היתר במסירה, יתבטאו במשכנתאות בעוד שנתיים־שלוש?

גזירת סרט בפתיחת משרדי ASI, חברת הבת בהודו יחד עם שגריר ישראל בהודו, נאור גילאון / צילום: תעשייה אווירית

מתחת לרדאר: התעשייה האווירית הקימה חברה בת בהודו

התעשייה האווירית השיקה השבוע את חברת הבת ההודית שלה בניו דלהי ● החברה הוקמה במסגרת שיתוף הפעולה בין התעשייה האווירית לבין DRDO, גוף המחקר והפיתוח בנושאי הגנה של ממשלת הודו

בנק ההשקעות ג'יי. פי מורגן / צילום: Reuters, Mike Segar

האסטרטג של הבנק הגדול בעולם: "אתם לא תדעו כשהירידות יגיעו"

בבנק ג'יי פי מורגן שוב מזהירים מפני ירידות בשווקים, למרות שהתחזיות שלהם לא פוגעות כבר שנתיים וחצי ● האם הפעם התחזיות שלהם יתממשו? ומה הם ממליצים למשקיעים?

צילום: ap, AP23024601572019_e5rllq

וול סטריט סגרה את הרבעון הראשון הטוב ביותר מאז 2019; מדד S&P 500 שבר שיא חדש

שיא חדש גם לדאו ג'ונס ● סיכום הרבעון הראשון באירופה: השווקים עלו בכ-7% ● בלומברג: "שוק הקקאו קורס", וולס פארגו: "עליית המחיר תגולגל אל הצרכנים" ● מייסד בורסת הקריפטו FTX נידון ל-25 שנות מאסר ● הצמיחה בארה"ב עמדה על 3.4%, יותר מהצפוי ● ג'יי.פי מורגן: "אתם לא תדעו כשהירידות יגיעו" ● מחר "יום שישי הטוב" אין מסחר בוול סטריט ובמדינות רבות אחרות

ניסאן X-TRAIL / צילום: יח''צ

המכונית של ניסן שמוכיחה: שוק הבנזין עדיין חי ובועט

ניסאן X-TRAIL, הטורבו-בנזין החדשה של ניסאן, מוכיחה שגרסאות הבנזין לא אמרו את המילה האחרונה: היא זריזה, נוחה ומרווחת

מה חדש בדוחות / אילוסטרציה: טלי בוגדנובסקי, חומרים: shutterstock

כלל: רווח של 305 מיליון שקל ב-2023, השפעת רכישת מקס עוד קטנה

מדור חדש של גלובס יביא את הסיפורים של עונת הדוחות בבורסת ת"א שאולי פספסתם ● והפעם: אימקו מסכמת את 2023 עם רווח כ-6.2 מיליון שקל לאחר שרשמה הפסד בתקופה המקבילה, כלל הציגה דוח רבעוני חזק, אך טרם רשמה רווח משמעותי מרכישת חברת כרטיסי האשראי מקס והרווח הנקי של מור השקעות זינק בכ-60% ● מדור חדש

אסף גולדברג, מנכ''ל סלייס עד לאחרונה / איור: גיל ג'יבלי

בדיקת אי הסדרים בעיצומה, אז איך זה שאפשר להפקיד חיסכון לכל ילד בסלייס

רשות שוק ההון מצאה לאחרונה אי סדרים חמורים בהתנהלותו של בית ההשקעות סלייס ● למרות זאת, באתר הביטוח הלאומי סלייס מוצגת כאפשרות להפקדת כספים בתוכנית "חיסכון לכל ילד" ● עד תחילת מאי לא ניתן יהיה למשוך כספים מקופות סלייס, אך הרגולטור לא מודאג

הפגנה הקוראת לשוויון בנטל. בלי נתונים מסולפים / צילום: שב״פ sha_b_p@

אותה אוזלת היד מאפשרת למגזר גדול לא לשאת בנטל וחונקת אותנו בפקקים

משבר הגיוס הוא משבר המטרו: שניהם יחד הוא אותו כישלון תשתיות ענק, של התחבורה המקרטעת פה ושל יסודות המדינה המתפוררים אחרי 76 שנותיה ● הסטטוס קוו מת. הגיע הזמן להיפרד מפתרונות הישראבלוף

איל וולדמן / צילום: נועם מושקוביץ, דוברות הכנסת

שר החינוך התקפל ולאיל וולדמן יוענק פרס ישראל

לפני מספר שבועות הודיע שר החינוך יואב קיש כי הוא מבטל את טקס פרס ישראל, זאת בין היתר על רקע הפרסומים כי אחד מן הזוכים הוא היזם איל וולדמן ● כעת, חזר בו קיש מעמדתו והוא מכריז כי הטקס יתקיים כסדרו בשדרות ● ומי עוד בין הזוכים?

מרכז תל אביב / צילום: טלי בוגדנובסקי

בעל דירה סירב לחתום על פרויקט תמ"א וזכה ב־320 אלף שקל נוספים

בעל דירה בפרויקט תמ"א 38 בת"א, שהוא גם בעלים של חלק מהחצר, ביקש פיצוי של 1.2 מיליון שקל ● המפקחת על המקרקעין קבעה בהסכמת הצדדים כי אכן מגיע לו פיצוי תמורת חתימתו

ישראל תקפה בשדה התעופה בסוריה / צילום: נלקח מרשתות חברתיות לפי סעיף 27 א' לזכויות יוצרים

צה"ל מאשר: חיסלנו את סגן מפקד יחידת הרקטות והטילים של חיזבאללה

בין ההרוגים בתקיפה בנמל התעופה בחלב ישנם גם חיילים מצבא אסד, דווח כי מערכות ההגנה האווירית הופעלו • מוקדם יותר נפצעו 2 בתקיפה שיוחסה לישראל באזור דמשק • דובר צה"ל עדכן כי בכיר חמאס חוסל בפעילות בבית החולים שיפא ● עדכונים בולטים

בנימין נתניהו ואריה דרעי / צילום: עמוס בן גרשום, לע''מ

דרעי: "בג"ץ מתעמר בלומדי התורה, אות קין", גנץ: "בג"ץ פסק את המובן מאליו" | התגובות הפוליטיות על צו הביניים

הפוליטיקאים הגיבו על החלטת בג"ץ שקיבל את עמדת היועמ"שית ● גולדקנופף: "אות קלון וביזיון, ניאבק בכל דרך על זכותו של כל יהודי ללמוד תורה ולא נתפשר" ● דרעי: "מבין את הלוחמים שלא רוצים לשרת עכשיו בצבא" ● גנץ: "הגיעה העת שהממשלה תעשה את המובן מאליו"

צילומים: נועם מושקוביץ-דוברות הכנסת, אייל רדושיצקי, עיבוד: טלי בוגדנובסקי

כועסים על היציאה לפגרה, אבל הבעיה עמוקה מזה

הבנקים כביכול תחת אש, אבל לא צפויים לספוג ריקושטים כבדים ● פגרת הכנסת מעוררת ביקורת, אבל לא היא הבעיה ● והטעם לפגם בפרס על צילום העיתונות ● זרקור על כמה עניינים שעל הפרק

המדינה החדשה שמצטרפת להליך נגד ישראל בהאג

גלובס מגיש מדי יום סקירה קצרה של ידיעות מעניינות מהתקשורת העולמית על ישראל במלחמה • והפעם: רוב האמריקאים מתנגדים להמשך המלחמה, הממשלה הצרפתית מצהירה שלא סיפקה נשק לישראל מאז ה-7 באוקטובר, ואירלנד מצטרפת לתביעה נגד ישראל בהאג ● כותרות העיתונים בעולם 

מערכת ReDrone של אלביט / צילום: אלביט מערכות

הנקמה של פוטין בהודו, ומערכת יירוט הרחפנים החדשה של אלביט

אלביט הציגה ללקוחות אירופאיים את מערכת היירוט המתקדמת שלה, אלג'יריה מצאה מענה בסין מול עוצמת המל"טים מתוצרת ישראל, ארה"ב שמה את מבטחה בלייזר, והנקמה של פוטין בראש ממשלת הודו • השבוע בתעשיות הביטחוניות

מירי רגב, ליכוד / צילום: אלכס קולומויסקי-ידיעות אחרונות

ועדות חקירה ממלכתיות תמיד הטילו אחריות אישית על ראש הממשלה?

עד כמה חריפה הביקורת שנמתחה על נתניהו בדוח מירון בהשוואה היסטורית? בדקנו ● המשרוקית של גלובס

מנכ''ל האוצר שלומי הייזלר בוועידת מרכז הנדל''ן באילת / צילום: נאו מדיה

מנכ"ל האוצר נגד מנהל רשות המסים: "מס דירה שלישית ירחיק משקיעים משוק הנדל"ן"

לפי מנכ"ל האוצר, שלומי הייזלר, החזרת "מס דירה שלישית" כבר בתקציב הקרוב לא נמצאת על הפרק ● על הביקורת שהעביר ינקי קוינט בכנס התשתיות של גלובס בשבוע שעבר, הוא עונה: "אמירות חמורות ואין בהן דבר וחצי דבר. באוצר יש אנשים מופלאים" ● וזו התוכנית שלו למלא את קופת המדינה, נוכח הגירעון המחמיר

סם בנקמן-פריד / צילום: ap, Bebeto Matthews

סם בנקמן-פריד, מייסד בורסת הקריפטו FTX, נידון ל-25 שנות מאסר

בנובמבר האחרון חבר מושבעים בארה"ב מצא את סם בנקמן-פריד אשם ● היום, השופט בתיק קבע כי הוא ירצה 25 שנות מאסר ● "אני הייתי המנכ"ל ולכן האחריות היא עלי", אמר בנקמן-פריד עם מתן גזר הדין

אילוסטרציה: טלי בוגדנובסקי, צילומים: AP, דוברות הכנסת, שאטרסטוק

הדרך לאספקת הפגזים האמריקאיים לישראל עוברת בטורקיה

היחסים בין נשיא טורקיה, רג'פ ארדואן ונשיא ארה"ב, ג'ו ביידן, מתהדקים למרות היחסים המעורערים שהיו בין השניים לאורך השנים ● מדיווח בלומברג, מתברר כי ארה"ב מנהלת מו"מ עם טורקיה לצורך רכישת פגזים וחומרי נפץ, שיאפשרו לה להאיץ את קצב הייצור שלה ולשלוח את חלקם לישראל

אילוסטרציה: טלי בוגדנובסקי, צילומים: AP (Mosa'ab Elshamy), אתר החברה, שאטרסטוק

באפריקה הצעירים מנצחים, וביפן מייצרים חיתולים רק בשביל קשישים

בסנגל בוחרים נשיא חדש וצעיר, ובאירופה רוצים להפקיע את הריבית הרוסית ● בינתיים, סין נזכרת שהיא אינה רוצה בחורבן המערב, וארה"ב מנסה למנוע את מושחתי העולם מלהלבין בנדל"ן ● חמישה אירועים מהשבוע שהיה בעולם