גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

ההפתעה שמסתתרת בתשקיף הנפקת האג"ח האקזוטית של אלוני חץ

הנפקת איגרת החוב של אלוני חץ מסדרה י"א בתחילת חודש אוגוסט האחרון, בהיקף של כ-200 מיליון שקל, היא מופת ליצירתיות בשוק החוב המקומי ומשרתת את הצורך הרב-שנתי של החברה לשלוט באופן מיטבי ברמת המינוף ● פרשנות

נתן חץ / צילום: איל יצהר
נתן חץ / צילום: איל יצהר

מניית אלוני חץ  זינקה מתחילת שנת 2019 בשיעור חד של כ-44%. מסכי הבורסה מלמדים כי המשקיעים בניירות הערך של החברה מביעים אמון באסטרטגיה שאותה מתווה ומובילה הנהלת החברה, בראשות המנכ"ל והבעלים נתן חץ.

עליות השערים החדות, שהזניקו את שווי החברה לכ-8.5 מיליארד שקל, הן תוצאה של מספר וקטורים אשר תומכים במחיר המניה. ראשית מדובר בחברה המפתחת ומשכירה נדל"ן מניב. חברות שכאלו מובילות את טבלת הביצועים בשוק המניות המקומי השנה, עקב סביבת מימון חלומית, ההופכת את ההשקעה בנכסי נדל"ן מניב איכותיים לאטרקטיביים מתמיד. החזקה מהותית של החברה במנית אנרג'יקס, העוסקת באנרגיה הירוקה, פורחת אף היא, ותומכת אף היא בעליית השווי הנכסי של אלוני חץ.

עליית שווי תיק ההשקעות של אלוני חץ לכ-14 מיליארד שקל התרחשה כפועל יוצא מזינוק חד במחיר מניות החברה הבת אמות, אשר תרמה לגידול בשווי הנכסי של אלוני חץ כ-2 מיליארד שקל מתחילת שנת 2019. העליות החדות במחיר מניות אנרג'יקס ו-PSP השוויצרית הביאו בצוותא לגידול של כ-1.8 מיליארד שקל בשווי הנכסי, ותרמו לירידה במינוף של החברה, העומד על כ-30%. מדובר במינוף נמוך במיוחד ביחס לקבוצת ההשוואה בבורסת ת"א, אשר קטן כאמור למרות הגידול בחוב הכולל של אלוני חץ עקב המשך תנופת הייזום.

יזמים רבים נוטים להקל ראש בחשיבות המינוף הנמוך עבור המשקיעים. אחרי הכול, המינוף בעסקי הנדל"ן הוא מחולל מרכזי של התשואה להון, ואולם המשקיעים בחברות אלו אוהבים חברות בעלות מינוף נמוך גם במחיר של תשואה להון מתונה מזו הפוטנציאלית. הודות למינוף הנמוך ולאמון בהנהלת החברה מתייחסים המשקיעים בשוק ההון באופטימיות מהולה בסלחנות בכל האמור בהגדלת הסיכונים של אלוני חץ בשוק הנדל"ן בארה"ב ובאנגליה.

ההגדלה המסיבית של נכסים מניבים בערים וושינגטון ובוסטון בארה"ב אינה טריוויאלית, בשל העננות הרובצת בימים אלו על הכלכלה בארה"ב והשפעותיה הפוטנציאליות על שוק העבודה, וכנגזרת על שוק המשרדים ביעדים אלו. יתר על כן, קשה לי לראות הרבה חברות ישראליות מלבד אלוני חץ אשר היו מגדילות באופן ניכר בימים אלו חשיפה עסקית לתחום המשרדים באנגליה, נוכח החששות מברקזיט קשה ומהמשך שחיקה מטבעית ניכרת, ולא נקנסות על כך בתמחור המניה והחוב.

המינוף הנמוך של החברה, לצד האמון בהנהלתה, הם המפתחות המאפשרים לחברה להגדיל סיכונים גיאוגרפיים בצורה מושכלת, ולנצל את חוסר הוודאות בארה"ב ובאנגליה להגדלת סיכונים מבוקרת כנגד הקונצנזוס. 

בהקשר זה, הנפקת איגרת החוב של אלוני חץ מסדרה י"א בתחילת חודש אוגוסט האחרון, בהיקף של כ-200 מיליון שקל, היא מופת ליצירתיות בשוק החוב המקומי ומשרתת את הצורך הרב-שנתי של החברה לשלוט באופן מיטבי ברמת המינוף.

מדובר באג"ח העתידה להיפרע באופן מלא רק בפברואר 2031. קרן האג"ח עתידה להיפרע לשיעורין החל בפברואר 2022, ואולם בניגוד לסדרות חוב קונבנציונליות היא כוללת זכות יוצאת דופן של החברה לבצע פדיון של האג"ח באמצעות מניות אלוני חץ, חלף תשלום מזומן, בהנחה זעירה על מחיר השוק העתידי של המניה. ההצלחה של הגיוס האמור באה לידי ביטוי בעובדה שחוב זה נסחר במרווח עודף של כ-36 נקודות ביחס לסדרת חוב רגילה במח"מ דומה של אלוני חץ.

המכשיר החדש, שעלול להתברר כאג"ח בתחפושת, אמנם הונפק בהיקף כספי צנוע יחסית במונחי החוב הכולל של החברה, אולם הצמא האדיר לאג"ח נושאת ריבית בשוק החוב המקומי, לצד תוספת המרווח הצנועה שמשלם חוב זה ביחס לחוב הרגיל של החברה, מגדיל מאוד את ההסתברות כי השימוש במכשיר זה יתרחב בעתיד. למיטב הבנתי, גם חברות נוספות יראו את סגולות המכשיר האמור, ויפעלו בעתיד הנראה לעין לגייס חוב באמצעות חוב היברידי דומה.

חובה לומר כי גם עבור משקיעי חוב מנוסים קיים קושי רב לתמחר את אופציית ההמרה של החוב למניה הגלומה במכשיר זה, שכן הזכות להמרה שמורה באופן חד-צדדי למנפיק אשר יפעל באופן אופורטוניסטי. לוחות הזמנים הארוכים של המכשיר מסבכים עוד יותר את תמחור החוב, ולפיכך חלק ניכר מן המשקיעים מתמחרים חוב זה באמצעות כללי אצבע גסים, ולא נוסחה מימונית סדורה.

מציאות דומה מתקיימת בתמחור מרווח הסיכון של חוב היברידי בנקאי בהשוואה לחוב בכיר. אציין כי בניגוד למקרה הבנקאי המדובר, שבו הטריגרים להמרה למניות הם טריגרים חיצוניים, במקרה המדובר הטריגר להמרה למניות הוא בשליטה מלאה של החברה, ואינו חייבת להיות מלווה בהכרח בקטסטרופה פיננסית או בלחץ פיננסי.

בנתונים אלו ראוי לכל הפחות כי רשות ניירות ערך תחייב את המנפיקים לסמן את החוב החדש הרשום למסחר בבורסה בראשי תיבות HYB, או בראשי תיבות דומים, על מנת שיידעו הקונים כי מדובר בחוב בעל מאפיינים ייחודים בדומה לאיגרות החוב הבנקאיות ההיברידיות המסומנות באותיות COCO. ללא הסימון האמור, עלולים רוכשי האג"ח העתידיים לשכוח את ההפתעה שמסתתרת לה בתשקיף הנפקת האג"ח, הפתעה שבתרחיש מסוים עשויה לגבות מהם מחיר לא מבוטל. 

הכותב הוא האסטרטג הראשי של איילון בית השקעות. כותב המאמר ו/או החברה עשויים להחזיק או לסחור בני"ע המצוינים בכתוב. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

עוד כתבות

משה ארבל, שר הפנים / צילום: מארק ישראל סלם - הג'רוזלם פוסט

בעקבות חשיפת גלובס: השר ארבל קורא לנתניהו לאפשר כניסת פועלי בניין פלסטינים לישראל

שר הפנים מציין במכתבו: "גוברות ההערכות כי אלפי פועלים פלסטיניים מיהודה ושומרון מועסקים שלא כדין בענף" ● הוא קורא לראש הממשלה לבחון הסדרה של הכנסת הפועלים לישראל, בין היתר על ידי בחינה פרטנית של כל פועל והגבלת גיל

הכפר פטריצ'ה באיטליה. ראש העיר מנסה למכור בתים באירו / צילום: Shutterstock

באיטליה מנסים למכור בתים באירו אחד. אז למה זה לא עובד?

ראשי עיירות קטנות באיטליה, שהתרוקנו מתושבים בשל מגמת עיור ארוכת־שנים, מציעים בתים למכירה באירו אחד בלבד, כאשר עלות השיפוץ מוטלת על הקונה ● התקשורת האמריקאית רווייה בסיפורים על בתים עתיקים שעברו שיפוץ והפכו לבתי נופש משפחתיים, אך בפועל, עסקי "הבתים באירו" עומדים בפני חסמים רבים

מנכ''ל NICE, ברק עילם / צילום: CRC Media

מלך השכר של ת"א: המנכ"ל שהרוויח כ-90 מיליון שקל ב-2023

עיקר התגמול של מנכ"ל נייס ברק עילם – הוני ● במשך שנותיו כמנכ"ל נייס צבר תגמולים בהיקף של כ-460 מיליון שקל לפי שער החליפין הנוכחי ● שכר של כ-17 מיליון שקל למנכ"ל אלביט אשתקד

דם אברמוב בקמפיין בנק הפועלים / צילום: צילום מסך

בלי אסקפיזם ועם לוחם בשיקום, הפרסומת של בנק הפועלים היא הזכורה ביותר

פרסומת הבנק, שבה מככב הלוחם הפצוע אדם אברמוב, היא גם המושקעת ביותר עם כ–1.6 מיליון שקל ● מדירוג הזכורות והאהובות של גלובס וגיאוקרטוגרפיה עולה כי השבוע התברגו שתי פרסומות חדשות: מנורה מבטחים וטאצ' ● הפרסומת של ביטוח 9 היא האהודה ביותר גם השבוע

מישל וונטסוס, לשעבר מנכ''ל ביוג'ן / צילום: Quris

"ביוג'ן הייתה פסגת הקריירה שלי עד כה": המנכ"ל לשעבר מדבר על התוכניות לעתיד

מישל וונטסוס היה מנכ"ל ביוג'ן בתקופה שבה הייתה במוקד תשומת הלב בעקבות התרופה החדשנית שלה לאלצהיימר, אבל בסוף שילם בכיסאו על הכישלון שלה בשוק ● בראיון ל"גלובס", הוא מגיב על הביקורת שהושמעה נגדו, מספר אילו חברות מעניינות אותו עכשיו ומדבר על ההשקעה שלו בקיוריס הישראלית ● על המיזם החדש שהוא מקים בסינגפור, הוא עדיין לא מוכן לפרט

הסכם אינו נדרש כתנאי עבור זוגות במערכות יחסים כאלה ואחרות / צילום: Shutterstock, Viacheslav Lopatin

זוג הקפיא עוברים ואז נפרד. האם האישה תוכל להשתמש בהם?

כשלושה עשורים לאחר פרשת נחמני, בתי המשפט עדיין נאלצים לדון בתביעות בלתי אפשריות לגבי גורלם של עוברים מוקפאים ● מן הראוי היה לחייב כל זוג שפונה לבצע הפריה חוץ-גופית, לחתום על הסכם שמתייחס לאפשרות הריאלית של פרידה במהלך הזמן שחולף בין יצירת העוברים המוקפאים לבין השימוש בהם

''התייצבות ושיפור, גם אם צנוע, ברוב הפרמטרים הפיננסיים של ההייטק הישראלי'' / אילוסטרציה: Shutterstock

אחרי שנה קשה, הרבעון הראשון של 2024 מראה מגמה חיובית בתעשיית הטק הישראלית

על פי נתונים חדשים מדוח ההייטק "Tech Review", ברבעון הראשון של 2024 חברות הסטארט-אפ הישראליות גייסו כ-1.6 מיליארד דולר ● מדובר בעלייה של כ-10% ביחס לרבעון הקודם וירידה של 10% בהשוואה לרבעון המקביל אשתקד ● 38% מסך הסכום הכולל גוייס בחברות הסייבר

מבצע לתשלום חלקי על דירה על הנייר / צילום: דרור מרמור

מספר הדירות שנרכשות רק עולה, אז למה נתוני המשכנתאות נמוכים?

נתוני המשכנתאות החדשות שניטלו ממשיכים לדשדש כבר כמה חודשים, למרות העלייה ברכישת דירות ● האם מבצעי הקבלנים המאפשרים לשלם רק 10% בתשלום הראשון ואת היתר במסירה, יתבטאו במשכנתאות בעוד שנתיים־שלוש?

עינת גנון / צילום: בר שניר

פרויקט הענק מתעכב: עוד פרישה מהמרוץ לניהול רשות המטרו

עינת גנון, סמנכ"לית הרשות להתחדשות עירונית, הודיעה על פרישה מהמרוץ לניהול רשות המטרו, לאחר שלאחרונה גם צחי דוד, סגן הממונה על התקציבים באוצר לשעבר, הסיר את מועמדותו לתפקיד ● כעת נותר מועמד אחד לבחירה, והמכרז עומד בפני ביטול

סם בנקמן-פריד / צילום: ap, Bebeto Matthews

סם בנקמן-פריד, מייסד בורסת הקריפטו FTX, נידון ל-25 שנות מאסר

בנובמבר האחרון חבר מושבעים בארה"ב מצא את סם בנקמן-פריד אשם ● היום, השופט בתיק קבע כי הוא ירצה 25 שנות מאסר ● "אני הייתי המנכ"ל ולכן האחריות היא עלי", אמר בנקמן-פריד עם מתן גזר הדין

מערכת ReDrone של אלביט / צילום: אלביט מערכות

הנקמה של פוטין בהודו, ומערכת יירוט הרחפנים החדשה של אלביט

אלביט הציגה ללקוחות אירופאיים את מערכת היירוט המתקדמת שלה, אלג'יריה מצאה מענה בסין מול עוצמת המל"טים מתוצרת ישראל, ארה"ב שמה את מבטחה בלייזר, והנקמה של פוטין בראש ממשלת הודו • השבוע בתעשיות הביטחוניות

בנק ההשקעות ג'יי. פי מורגן / צילום: Reuters, Mike Segar

האסטרטג של הבנק הגדול בעולם: "אתם לא תדעו כשהירידות יגיעו"

בבנק ג'יי פי מורגן שוב מזהירים מפני ירידות בשווקים, למרות שהתחזיות שלהם לא פוגעות כבר שנתיים וחצי ● האם הפעם התחזיות שלהם יתממשו? ומה הם ממליצים למשקיעים?

קריסת גשר פרנסיס סקוט קי בבולטימור / צילום: ap, Steve Helber

אמריקה סופקת כפיים וחוששת: עד כמה חסינים הגשרים שלה?

את הגשר בבולטימור הפילה ספינת ענק של 95 אלף טונות ● זו הייתה כנראה, אם כי לא בטוח, תוצאה בלתי נמנעת - הגשר קיבל ציון "מניח את הדעת" לפני שלוש שנים ● הנשיא ביידן רשאי לטעון שהשקעת טריליון דולר בשיקום תשתית מגינה על אמריקה מפני אסונות רבים כאלה

הראלי בוול סטריט יימשך? זה מה שמלמדת ההיסטוריה

מדד המניות המוביל S&P 500 עשוי לסיים את הרבעון הראשון עם עלייה של 10% ● האם ניתן להסיק מכך שהמשך השנה יתאפיין בראלי? לפי מחקרים של כמה גופי השקעות, החדשות הרעות נוטות להגיע במחצית השנה השנייה

ייצור השבבים / צילום: Shutterstock, Golubovy

חברות השבבים הישראליות שמשלמות על הקשחת הכללים

ביטול רכישת חברת שבבים ישראלים על ידי הענקית האמריקאית קוואלקום מתווספת לנסיגת אינטל מרכישת טאואר אשתקד ● לפי מומחים, מדובר במגמה מתעצמת של הקשחת העמדות מצד רגולטורים בעולם ● "חברות צריכות להתחיל לחשוב מראש על אלטרנטיבות", הם אומרים

ינקי קוינט, מנכ''ל רמי ומ''מ מנהל רשות החברות / צילום: יוסי זמיר

מתחנות כוח ועד מוסכי רכבת: בענף התשתיות טוענים שרמ"י תוקעת מיזמים

בפנייה דחופה מבקשים במינהל התכנון מרשות מקרקעי ישראל לשחרר היתרים למיזמי תשתית לאומיים ● ברקע זה, גורמים בענף טוענים כי פרויקטים גדולים, בהם תחנות כוח ומוסכים של הרכבת הקלה, תקועים בגלל התנהלות הרשות ● רמ"י: "חלק מהפרויקטים יצאו לדרך"

חיילים צרפתים מפטרלים בפריז / צילום: Reuters, Benoit Tessier

באירופה מתכוננים לאירוויזיון ואולימפיאדה תחת חשש כבד מחטיפות ופיגועים

אירוויזיון במאלמו, אליפות היורו בגרמניה ואולימפיאדה בפריז: שורת האירועים ההמוניים באירופה הקיץ, במקביל למלחמה בעזה והסיכון הגבוה לטרור איסלמי, מעלים את הכוננות בה לשיאים חדשים ● האמצעים שעל הפרק: שימוש ברחפנים והחזרת הנוכחות המשטרתית בגבולות

מירי רגב, ליכוד / צילום: אלכס קולומויסקי-ידיעות אחרונות

ועדות חקירה ממלכתיות תמיד הטילו אחריות אישית על ראש הממשלה?

עד כמה חריפה הביקורת שנמתחה על נתניהו בדוח מירון בהשוואה היסטורית? בדקנו ● המשרוקית של גלובס

אילוסטרציה: טלי בוגדנובסקי, צילומים: AP, דוברות הכנסת, שאטרסטוק

הדרך לאספקת הפגזים האמריקאיים לישראל עוברת בטורקיה

היחסים בין נשיא טורקיה, רג'פ ארדואן ונשיא ארה"ב, ג'ו ביידן, מתהדקים למרות היחסים המעורערים שהיו בין השניים לאורך השנים ● מדיווח בלומברג, מתברר כי ארה"ב מנהלת מו"מ עם טורקיה לצורך רכישת פגזים וחומרי נפץ, שיאפשרו לה להאיץ את קצב הייצור שלה ולשלוח את חלקם לישראל

חרדים בלשכת הגיוס / צילום: מיטב ודובר צה''ל

בג"ץ: לעצור תשלומים לישיבות שתלמידיהן לא מתגייסים החל מה-1 באפריל

בג"ץ הוציא את צו הביניים בשל היעדר מקור חוקי להעברת התשלומים ● וכעת, מיום שני הקרוב יופסק התקצוב לתלמידי ישיבות שחייבים בגיוס ● השופטים אימצו עמדה מחמירה מזו של היועמ"שית