גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

מי הכי שווה: איך אפשר להשוות בין ביצועי התיקים בגופי ההשקעות

השוואה של מוצרים שונים באותו בית השקעות עשויה לתת לנו תמונה שגויה במדידת איכות הניהול

השקעות /צילום: Shutterstock/א.ס.א.פ קרייטיב
השקעות /צילום: Shutterstock/א.ס.א.פ קרייטיב

"מספיק להשוות את ניהול התיקים לקופות גמל מקבילות, ואז האלגוריתם פשוט: אם התשואות בתיק ההשקעות נמוכות משמעותית ולפרק זמן למול התשואות המקבילות - עזוב את מנהל התיק שלך!" החתום על הציטוט הוא בחור בשם אבי, ששלח לי הודעה זו בעקבות מאמר קודם שלי שעסק בבנצ'מרק למדידת איכות ניהול תיק ההשקעות. הפעם השנייה בתוך שבוע בה נתקלתי במכבסה של הציטוט הייתה כאשר תאגיד ביקש להחליף מנהל תיק השקעות, ושלף את טבלת הגמל נט כדי לראות מי הכי שווה היום.

עכשיו, זה לא שלא היכרנו את הלך הרוח הזה, וברור לי שלא מדובר בסטארט-אפ של שני הנכבדים שהזכרתי בפתיח. גם משווקי ההשקעות הפחות מקפידים של החברות המנהלות, אשר אינם יכולים להציג ביצועים היסטוריים של תיקים מנוהלים (או יכולים תחת מגבלות מאוד ברורות וגם אז בדרך כלל אין למה להשוות), פונים בלי להתבלבל לדבר על מוצרים אחרים של הבית כדי לשווק את ניהול תיקי ההשקעות. הרי הבית הוא אותו בית, ניהול ההשקעות צריך להיות רוחבי - אז למה לא?

ראשית, כי הרשות לני"ע אוסרת זאת. שנית, היא גם יודעת למה: מדובר במוצרים שונים, שגם אם הולכים באותו הכיוון, הם לא בהכרח מקבילים וברי השוואה. אבי, בציטוט שהובא, התייחס לקופות הגמל כתיק השקעות עם יחסי ציבור. משה (בציטוט שהמצאתי לצורך העניין) רואה דווקא בקרנות הנאמנות של הבית כמורה דרך לבחירת מנהל תיק. וכדי להבין האם יש דברים בגו או שמדובר ב-"בובה מייסס", אני מציע לשתף אתכם במשחק נחמד ששיחקתי בו השבוע.

המשחק שמגלה את האמת

לקחתי שישה בתי השקעות, גדולים, עם הרבה כסף מנוהל בגמל, קרנות נאמנות ותיקים מנוהלים: אנליסט, אלטשולר שחם, הראל פיננסים, ילין לפידות, מיטב דש ופסגות (לפי סדר הא"ב). לא אזכיר מי היה איפה, כי זו לא המטרה (וגם ברור שהדירוגים היו משתנים אחרת בכל תקופה שהייתי בוחר), אבל דירגתי אותם מהתשואה הגבוהה לנמוכה בקרן ההשתלמות הכללית הגדולה שלהם, בקרן הנאמנות הגדולה שלהם בקטגוריית אג"ח כללי עד 30% מניות, כמו גם בתיקי ההשקעות אשר הם מנהלים ללקוחותיי במדיניות זהה של עד 30% מניות (ואפילו זכרתי לנכות את דמי הניהול השונים).

סליחה שאני הורס את ההפתעה, אבל מי שהיה ראשון בגמל ב-12 החודשים האחרונים, דורג 3 בקרן נאמנות ו-5 בתיק המנוהל. מי שהיה 5 בהשתלמות (בואך 6 ואחרון) הוא לא פחות מהראשון בקרן הנאמנות, ומי שדורג ראשון בניהול תיקים, אצלי דורג בכלל 4 בגמל ו-3 בקרן הנאמנות. עזבו את זה, פערי התשואה בין המוצרים בתוך כל אחד מבתי ההשקעות היו 2%-5% ובחנתי פה רק 12 חודשים (אוגוסט 2018-יולי 2019).

גם כאשר ניסיתי להתפקס עוד יותר באפיק, ולפתוח את המדגם הלא מייצג ליותר חברות מנהלות, פגשתי פערים של עד 3% למשל במסלול המניות הכללי בגמל ובהשתלמות ביחס לאותו מסלול בקרנות הנאמנות, ולתיקי המניות שאני רואה. אז ברור שהתקופה שנבחרה מעבר להיותה אקראית ומייצגת רק את 12 החודשים האחרונים, היא גם תקופה בה התנודתיות בשווקים הרגישה כמו אירוע של פגיעת אסטרואידים, והשליכה גם על הפערים, אבל גם בתקופות אחרות וגם באפיקים אחרים - הבדלים מהותיים במספרים ובדירוגים בין המוצרים - קיימים גם קיימים.

אין בת אחת דומה לרעותה

אז מה יכולות להיות הסיבות לפערים האלה, אשר למעשה אינם מאפשרים להשוות בין מוצרי השקעה שונים ככלי לקבלת החלטה למשל לגבי איכות ניהול ההשקעות? אנסה לגעת בחלק מהן - מהקל לכבד: אתחיל בעובדה שהמוצרים האלה מנוהלים בחברות בנות שונות תחת בית ההשקעות. למרות שעשויה להיות אסטרטגיית השקעות כוללת לבית, כל חברה בת שומרת על עצמאות בניהול ההשקעות שלה, ופועלת בוועדות השקעה נפרדות לניהול הנכסים. ההבדלים פחות מהותיים בבתי ההשקעות הקטנים, שם היקף הכוח המקצועי נמוך, ונוצר מצב שאותם אנשי השקעות יושבים בכל ועדות השקעה של החברות הבנות. בנוסף, להבדיל מניהול קרנות נאמנות או מוצרי הגמל בהם ישנה ועדת השקעות הקבועה בתקנות, הכוללת דח"צ, ומחייבת את מנהל ההשקעות - בחברות ניהול התיקים אין הכרח לקיום את נוהל ההשקעות הנ"ל, ולמעשה מתקיימים פורומים פנימיים בהם מוחלפים דעות ומועברים מסרים.

שליטת המנכ"ל ו/או מנהל ההשקעות הראשי על מנהל התיקים משתנה בין בתי ההשקעות. חופש הפעולה של מנהל התיק להשאיר טביעת אצבע גדולה יותר, אמנם תלויה בד.נ.א ובתרבות הארגונית של בית ההשקעות, אך זה לא יהיה מופרך לומר שבקרנות הנאמנות ובגמל החופש הוא גדול יותר. קרנות הנאמנות וקופות הגמל הן חלון הראווה של בית השקעות ורוב כוכבי ההשקעות הגיעו משם. סביר להניח שבית השקעות ירצה לקדם מנהל תיקים מצטיין אל עבר מכשירי ההשקעה הרווחיים על חשבון ניהול התיקים, אבל למעט בסוף קריירה או בגלל תקלה זו או אחרת - לא נמצא יותר מדי מנהלי השקעות מוסדיים חוזרים לנהל תיקים. זה כמו לצעוק ללאו מסי "יאללה בוא, הולכים לשחק כדורגל במתנ"ס עם החבר'ה".

סיבה נוספת שמייצרת הבדלים, גם אם קטנים, נעוצה בעלויות הנלוות, שלרוב יקרות יותר ככל שהיקף הנכסים נמוך יותר. גם היכולת להשתתף בהנפקות מוסדיות ולרכוש ני"ע במחירים אטרקטיביים מאשר בשוק המשני, לא תמיד רלוונטית בתיקי ההשקעות הקטנים או ללקוחות שאינם מוגדרים כ"כשירים". הסיבה הרביעית יכולה להיות קשורה לזרימת הכספים למכשיר, וגם לה עשויה להיות השפעה. תיקי השקעות הם מוצר סטטי בהקשר הזה, ולזרם הנכסים יש משמעות גדולה בהשאת תשואה. זאת כיוון שהם משפיעים על הקצאת הנכסים, מאפשרים התאמות וגמישות בניהול במקרה הטוב של זרימה חיובית, ומחייבים מימוש נכסים, מקשים ומסרבלים את עבודת המנהל במקרה הרע של זרימה שלילית, שלא לדבר על העיתוי במשיכת/הפקדת הכספים שמקבל משקל יתר בהשפעה על התשואה ככל שהשוק תנודתי יותר.

ההבדל ביכולת לפזר את הנכסים בתיקי השקעות ביחס לקרנות הנאמנות ומוצרי הגמל משלימים סיבה חמישית לפערים בין המכשירים, ומעל הכל קיים יתרון מהותי להשקעות הגמל והוא החשיפה ההולכת וגוברת להשקעות ה-Private capital. בעוד התיקים המנוהלים וקרנות הנאמנות מחוייבים בנזילות ההשקעה, היקף מכשירי ההשקעה הלא סחירים (אלטרנטיביים) במוצרי הגמל הולך ותופח, ולמעשה מקבל משקל מהותי הולך וגובר ליכולת לייצר תשואות תוך ויתור על סחירות. מהלוואות פרטיות דרך פרייבט אקווייטי, ועד עסקאות נדל"ן ישירות. מרכישת תיקי הלוואות ועד הלוואות ישירות. עולם שלם שהנפח שלו בפורטפוליו הגמל נמצא באיזור ה-20%, והיד עוד נטויה.

לסיכום, הן ההבדלים המהותיים יותר והן אלה המהותיים פחות, יוצרים הלכה למעשה פערים בין המוצרים השונים שלא ניתן להקיש מהם לגבי איכות הניהול של כל מוצר אחר. מי שמצוי בתוך תעשיות ההשקעות יודע לספר שבכל תקופה שנבחר, כנראה נמצא מוצר עודף אחר עם תשואת יתר. גם בתוך מוצרי ההשקעות עצמם, כמו בדלתות מסתובבות, המנהלים נוהגים להחליף מקומות לא פעם. בסופו של דבר, מנהלי ההשקעות מתנהלים בתוך מסגרת שבה השווקים מנהלים אותם ולא הם את השווקים, ומכאן הדרך הנכונה לטעמי למדוד את איכות הניהול נשארת עדיין ביצירת בנצ'מרק השקעות בין הפורטפוליו לשוק עצמו על חשבון ההשוואה בין השחקנים האחרים בתעשייה, ובוודאי שעל חשבון השוואה בין מוצרים שונים. 

הכותב הוא מנכ"ל נוסטרו החלטות השקעה בע"מ, מלווה ועדות השקעה/כספים ודירקטוריונים בניהול ההשקעות הפיננסיות והריאליות. אין לראות בסקירה ובאמור בה תחליף לייעוץ השקעות כהגדרתו בחוק.

עוד כתבות

מאיר שמגר / צילום:אמיר מאירי

מאיר שמגר היה גדול הבנאים של שלטון החוק במדינת ישראל

פרקליט צבאי ראשי, יועץ משפטי לממשלה ונשיא בית המשפט העליון – בכל תפקידיו הניעה את מאיר שמגר מחויבות דמוקרטית עמוקה, אנושיות, ואמונה בחירות, שוויון וצדק לכל אדם ● איש לא תרם כמותו לעיצוב מעמד שלטון החוק במדינת ישראל

מארק הרד, מנכ"ל אוראקל המנוח / צילום: Robert Galbraith, רויטרס

מארק הרד, מנכ"ל חברת התוכנה אורקל, מת בגיל 62

הרד מונה למנכ"ל אורקל בספטמבר יחד עם צפרא כץ ● בעבר כיהן כמנכ"ל HP ועזב בשנת 2010 לאחר שערוריית הטרדה מינית

זה ייגמר בבכי  / צילום: Shutterstock/ א.ס.א.פ קריאייטיב

זה ייגמר בדמעות: שורה של חוקרים מנסים לפענח מה גורם לנו לבכות והאם אפשר לחיות בלי בכי

בכי כתגובה לרגש הוא תופעה נדירה בעולם היצורים החיים ונחשב תכונה אבולוציונית מתקדמת, אבל חוקרים עדיין מנסים לפענח מה בדיוק התפקיד שלו ומדוע גם חוויות חיוביות יכולות לגרום לדמעות לזלוג מעצמן

מארק צוקרברג / צילום: צילום מסך מפייסבוק

מארק צוקרברג: "לפייסבוק תפקיד חשוב במניעת תוכן שגורם לקיטוב"

מנכ"ל פייסבוק נאם בשידור חי ופרש את משנתו בנושא חופש הביטוי ● בפוסט שפרסם יממה קודם לשידור הנאום כתב צוקרברג כי יתייחס לאיומים המרכזיים על חופש הביטוי, וכי הנאום הוא זיקוק של כל הדברים שלמד על הנושא בשנים האחרונות

שאול אולמרט / צילום: איל יצהר

״כשירדתי מאולימפוס הבנתי שהצלחה לא הופכת אותי לגאון, ולהיפך": שאול אולמרט מסכם תקופה בפלייבאז

שמונה שנים לאחר שהקים את פלייבאז, שאול אולמרט התפטר בשבוע שעבר מתפקיד המנכ"ל ● בראיון ל"גלובס" הוא מספר על המעבר מההצלחה המסחררת וההפלגות ביאכטות של מיליארדרים למציאות הכואבת של סטארט-אפ שנאלץ לפטר כשליש מעובדיו ולהמציא את עצמו כל פעם מחדש

סוכה / צילום: שאטרסטוק

סוכת שלום כל השנה: אפשר לפתור את המתח בין החילונים לחרדים

רוב הישראלים מסורתיים וחובבים את היהדות אך מודאגים מאוד מהקונפליקט החילוני-חרדי ● מסתבר שניתן לפתור אותו, אך הוא דורש מאמץ משני הצדדים ● דעה

עופר שלח / צילום: שאטרסטוק, א.ס.א.פ קריאייטיב

עופר שלח: התר"ש לצה"ל לא מעניין את נתניהו כבר שנה שלמה

ח"כ עופר שלח הוסיף בפוסט פייסבוק נוקב במיוחד כי "רק כעת משתמש נתניהו בכך להפעלת לחץ פוליטי על כחול לבן"

נתיבי איילון, הנחל ומסילת הרכבת לפני ההרחבה / צילום: shutterstock, שאטרסטוק

המקטע השלישי של פרויקט הנתיבים המהירים יוצא לדרך

במסגרת העבודות ייסלל נתיב נסיעה נוסף ממחלף קק"ל ועד למחלף שבעת הכוכבים בשני הכיוונים ● כמו כן ייבנו שני גשרים המחברים ישירות את הנתיב המהיר בכביש 20 לנתיב המהיר בכביש 5 ● הפרויקט צפוי להסתיים בשנת 2025

7 כתבות הנדל"ן שעשו את השבוע / צילום: שלומי יוסף

דורי נכנעת, פלס נחשפת, אברהמי רוכשת. כותרות הנדל"ן לסוכות

בית המשפט אישר סופית למכור מגרש ברחוב הירקון לחברת יוסי אברהמי תמורת רבע מיליארד שקל, כיצד קרסה חברת דורי בנייה, באיזה עיר בנו הכי הרבה בתקופת כחלון כשר אוצר, והבתים שרכש אדם נוימן מייסד WeWork

 אוהד סנדלר, רמי לוי ואדם פרידלר./ צילום: שלומי יוסף, גלובס

"אם לא נגיע לשווי של מיליארד שקל, עשינו טעות": מה מחפש רמי לוי ב"גוד-פארם" ומי מחפש עליו חומר מכפיש

מפגש ייחודי בין רמי לוי לאדם פרידלר ואוהד סנדלר הוליד שותפות ברשת הטואלטיקה "גוד פארם" שמונה כבר 18 סניפים ● בראיון משותף ראשון הם מספרים על התוכנית להנפיק, על הקשיים מול הקניונים ועל החיבור בין "הילדים הטובים" מתל אביב לקמעונאי הוותיק מירושלים

ארומה תל אביב / צילום: מתוך ערוץ היוטיוב של ארומה תל אביב

ויליגר: "מצרים על מחול השדים שנוצר וניסיונות השווא של ארומה ת"א להתנער מאחריות"

ממצאי בדיקת משרד הבריאות מנקים את האחריות מספקית הטונה ויליגר ● היסטמין הגבוה נבע מאופן הטיפול בטונה לאחר פתיחתה ● ארומה ת"א: "נעשה הכול על-מנת שתקלה מסוג זה לא תחזור" ● אדם נוסף הגיע לחדר מיון לאחר שאכל כריך טונה בקיוסק בנמל ת"א

ליברפול, מרכז העיר. רחוב אופייני של בנייני לבנים אדומות  / צילום: Shutterstock | א.ס.א.פ קריאייטיב

ליברפול, לא רק ביטלס וכדורגל. טיול אחר בעיר

רוב התיירים שמגיעים לליברפול נוחתים בשדה התעופה ע"ש ג'ון לנון ועושים את הסיבוב המסורתי בעקבות ארבעת המופלאים ● אבל הביטלס לא צמחו מתוך ואקום, וליברפול היא לא רק הביטלס ● יש לה היסטוריה, מורשת כדורגל מפוארת והרבה אווירה

בנייני מגורים בשכונת שרלוטנבורג בברלין / צילום: Fabrizio Bensch, רויטרס

צעדים חסרי תקדים בברלין: שכר הדירה יוקפא לחמש שנים

מלבד הקפאת שכר הדירה כוללים הצעדים הפחתת מחירי השכירות בחוזים חדשים לרמות שנרשמו ב-2012, ומניעת העלאת שכר דירה באמצעות שיפוצים יקרים ● ביום שלישי צפוי הסנאט של ברלין לאשר את ההצעה

משה יעלון ומשה כחלון / צילום: אמיל סלמן-הארץ

ערעור לבית המשפט העליון: חשפו את הסכם כחלון-יעלון

מדובר בנספחים להסכם שנחתם בנובמבר 2015 בין שר האוצר משה כחלון לשר הביטחון משה יעלון שאותם סרב משרד הביטחון לחשוף במסגרת פנייה לפי חוק חופש המידע ● המידע בנספחים החסויים הוא בעיקרו תחשיבי שכר וגמלאות לאנשי הקבע בצה"ל אך במשרד הביטחון טענו כי נתונים אלה מאפשרים ללמוד על סדרי הכוחות בהווה בעתיד

פרופ' גבריאל זוקמן / צילום: Genevieve Shiffrar

פרופ' גבריאל זוקמן, רק בן 32 וכבר מצליח להסעיר את אמריקה כשהוא דורש מיסוי אגרסיבי על עשירים

בגיל 32 פרופ' גבריאל זוקמן לא רק מסעיר את אמריקה, אלא גם מסייע לעצב את מדיניות המס האגרסיבית של המפלגה הדמוקרטית ● "העובדה שהמיליארדרים בארה"ב משלמים כעת, לראשונה, פחות מס מכל השאר היא כישלון", הוא אומר בראיון בלעדי ל־G

בני גנץ נואם לאחר פרסום תוצאות המדגם / צילום: כדיה לוי, גלובס

גנץ השיב בשלילה להצעת נתניהו: החזר את המנדט, המתווה שלך לא כולל התייחסות לטוהר המידות

גנץ ציין כי במתווה של נתניהו אין התייחסות לנושא טוהר המידות וכי ההצעה היא "דרך לחסינות"

בנימין נתניהו / צילום: Ronen Zvulun, רויטרס

מה יקרה ב-48 השעות האחרונות לפני פקיעת המנדט והאם נתניהו ישלוף עוד שפן?

כל מי שמכיר את רה"מ יודע שהוא נוהג לשלוף שפנים מהכובע כשאף אחד לא מוכן • בהנחה שלא יקדים להחזיר את המנדט להרכבת הממשלה, גם הפעם כדאי להיות דרוכים עד הרגע האחרון • ומה הותיר נתניהו במשרד החוץ ● פרשנות

ג'ראד קושנר ובנימין נתניהו / צילום: קובי גדעון/לע"מ

ג'ארד קושנר מגיע לישראל לדון על תכנית השלום

על פי דיווח באמצעי תקשורת אמריקאים, יבחן קושנר את האווירה הפוליטית בישראל בעקבות הבחירות האחרונות ● קושנר מתכנן לתת פומבי לתכנית השלום בין ישראל לפלסטינים

קשים מפלסטיק / צילום: Shutterstock

מקשיות לחליפות חלל - כמה אתם שולטים בחדשות?

מה מגדלים בשטחים המוחכרים מירדן, איזו מניה שברה שיאים ומה שמו של ההאקר הרוסי? 10 שאלות שיבחנו כמה אתם מעודכנים

מאיר שמגר / צילום: איל יצהר, גלובס

מאיר שמגר – לוחם חירות ישראל כל חייו

ההגדרה שעמה נכנס לעולם המשפט השופט מאיר שמגר , נשיא בית המשפט העליון שהלך הבוקר לעולמו, היא גם זו שמגדירה אותו בצורה המדויקת ביותר: לוחם חירות ישראל ● אכן שמגר היה, לאורך כל חייו, לוחם חירות ישראל ● עם נקודה בין שתי המילים האחרונות ובלעדיה