גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

מכפילי הרווח של חברות ה-IT מעוררים מחשבה: האם זה הזמן לדלל החזקות?

מניותיהן של ארבע החברות הישראליות הגדולות בסקטור טכנולוגיות המידע - מלם-תים, חילן, וואן ומטריקס - נסקו במאות אחוזים בחמש השנים האחרונות ● האם יש הצדקה מלאה להתארכות מכפילי הרווח במגזר?

מטריקס / צילום: איל יצהר
מטריקס / צילום: איל יצהר

חברת התוכנה מטריקס פרסמה אתמול עוד דוח כספי נפלא - מה שגרם לי להרהר באופן גורף על מניות טכנולוגיות המידע. בשנים האחרונות המלצתי כאן על רבות מהן בחום ובהערכה, ועל מטריקס בפרט בתחילת השנה - ועדיין, אני מביט על המכפילים, ולא יכול להימלט מהשאלה הבאה: האם לא הגיעה העת לדלל את ההחזקה בהן?

נסיקת המניות מעוררת מחשבות: זה כמובן משתנה מחברה לחברה, אבל אם מתמקדים בארבע הגדולות, במהלך חמש השנים האחרונות, אז זוהי התשואה שהן הניבו על ההשקעה: מלם-תים - 840%, חילן - 540%, ואחרונות וואן תוכנה ומטריקס - שרשמו תשואה "צנועה" של יותר מ-300% בתקופה זו.

אם נתעלם מההיבט הפסיכולוגי, אז לתשואה שהיתה אין כל רלוונטיות לכדאיות ההשקעה, שהרי מחיר המניה נגזר בעיקרו משני משתנים מרכזיים: הסיכון העסקי והרווחיות הצפויה.

התמחור התארך בצורה חריגה

מכפיל הרווח הנקי הממוצע של אותן ארבע חברות מובילות עומד על רמה נדיבה של 25 - כאשר אלה של חילן ומטריקס נושקים ל-30. מכפיל כזה גבוה, הן אבסולוטית והן ביחס לרמה ששררה לפני תקופה לא רחוקה, אבל אם לשפוט על פי תגובת המשקיעים לתוצאות שמטריקס פרסמה, אז ברור שהם אומרים בנחרצות את הדבר הבא: להתארכות המכפילים בתחום קיימת הצדקה מלאה. יש בזה היגיון, אבל זה גם שווה בחינה.

צד הסיכון במשוואה: הטענה הרפלקסיבית להתארכות מכפילי הרווח, זו הריבית חסרת הסיכון שצנחה. העניין הוא שמדובר באמירה שנכונה לכל המניות, ללא אבחנה, בעוד שקשה למצוא סקטורים אחרים שבהם התופעה היתה כל כך אלימה. נוסף על כך, הקשר בין ריבית לתמחור מובהק והדוק הרבה יותר במניות ערך מאשר בחברות צמיחה, ומאחר ואלה הפועלות בתחום טכנולוגיות המידע שייכות לקטגוריה השנייה, הייתי מצפה שהשפעת הריבית עליהן תהיה יחסית מתונה.

גם אם אלך את כברת הדרך כולה - כלומר, אניח שהתמסורת בין השינוי בריבית למכפיל היא אריתמטיקה טהורה - גם אז התמחור לא היה מתארך בצורה כה חדה. המתמטיקה בבסיס המסקנה פשוטה: מכפיל הרווח הנקי ההיסטורי נע סביב רמה של 13-14 בממוצע - מה ששיקף שיעור היוון נטו של 7% - בניכוי צמיחה. מאחר והריבית הנוכחית פחתה בשיעור של 2% ביחס לשיאה, הרי ששיעור ההיוון והמכפיל הנגזר אמורים לעמוד כעת על 5% ו-20, בהתאמה. זוהי בהחלט קפיצת מדרגה, אבל גם לאחריה התוצאה המתקבלת נמוכה מהמכפיל הנוכחי הממוצע.

חברות ה-IT הישראליות מכפילי הרווח התארכו, אבל קצב הצמיחה לא עלה

הצמיחה השולית לא עולה

אין חולק על כך שמה שמניע את מניות טכנולוגיות המידע זו צמיחתן האדירה, כך שנשאלת השאלה, האם התמחור שהתארך לווה בעלייה מקבילה של קצב הצמיחה? בכל מה שנוגע לצמיחה השולית, התשובה שלילית.

למה הכוונה? לכך שעוצמת הצמיחה הנוכחית היא אמנם דו-ספרתית מרשימה, אבל היא נמוכה מזו שהיתה.

יש לכך שתי משמעויות מרכזיות: האחת היא שנדיבות התמחור אינה קשורה לעלייה בקצב הצמיחה, אלא משקפת מעין "חרטה" של המשקיעים על שמרנותם בנקודת המוצא. הנקודה השנייה היא שבכל זאת קיימת מגמה שולית של ירידה, והיא אינה מקבלת כיום ביטוי במכפיל הרווח הממוצע.

אנסח זאת באופן הבא: מכפילי הרווח הנוכחיים הגיוניים, רק אם מניחים שקצבי הצמיחה בשנים הקרובות ימשיכו להיות דו-ספרתיים. זה אפשרי, אבל ספק רב אם זה התרחיש המרכזי.

רכישת צמיחה: הקונסולידציה בתחום טכנולוגיות המידע היא מאפיין מרכזי בתעשייה, כך שהחברות המובילות נהנות מהתרחבות באמצעות רכישות. אין לי דבר וחצי דבר נגד אסטרטגיית צמיחה שכזו, אבל מה שמעורר בי תהיות, זו תגובת המניות לאותן עסקות. אני מודע לסינרגיה ולפוטנציאל ההשבחה, אבל זה נראה לי מוגזם שחברות המטרה נרכשות במכפילי רווח חד-ספרתיים, כאשר רבעון לאחר מכן, ברגע שבו הן נכללות בדוחות המאוחדים, המכפילים שלהן קופצים לרמות של 20 ו-30. לא הייתי מעלה את הסוגיה, אלמלא היה לרכישות האלה משקל כל כך מרכזי בצמיחה.

הזווית הזרה: אפשר להתווכח ללא הפסקה על האיזון הנכון בין המכפיל לצמיחה, כך שדרך נוספת לבחון את הדברים היא באמצעות השוואה. כשעושים זאת, מתברר כי חברות התוכנה הזרות הן בהחלט חלופה טובה, שלא לומר עדיפה. הביטו על ענקית התוכנה מיקרוסופט, לדוגמה. רמת התמחור שלה דומה, גם היא צומחת בקצב של 15%-20% בשנה, אבל ביחס לחברות התוכנה המקומיות, רמת הסיכון בה הרבה יותר נמוכה. זוהי חלופה ראויה, ולו רק בשם עקרון פיזור ההשקעה.

שורה תחתונה: אסטרטגיית הרכישות של חברות טכנולוגיות המידע אפקטיבית ויעילה, כפי שבא לידי ביטוי בשיעורי הצמיחה, אבל מחירי המניות מבטאים זאת בצורה כמעט מלאה. לפיכך, ככל שהמומנטום ועליות השערים יימשכו, הייתי ממליץ לדלל בהדרגה את ההחזקה.  

הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון, עובד בנק לאומי. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים, המפורסמים לכלל המשקיעים, ועליהם בלבד. 

עוד כתבות

מריו קופל פרופיל / צילום: אילן בשור

ארזים זכתה במכרז רמ"י לבניית 199 דירות באור יהודה

החברה, שבשליטת האחים גילי ויואל עזריה, תבנה את הפרויקט שחלקו (60%) מחיר למשתכן וחלקו דירות שישווקו בשוק החופשי ● התמורה הכוללת עבור הקרקע והוצאות פיתוח נאמדת בכ-97 מיליון שקל

סידני אוסטרליה  / צילום: shutterstock אס.איי.פי קריאייטיב

הישראלית שדיווחה על "האצה בצמיחה": מניית אפסווילאג' הנסחרת באוסטרליה זינקה 53% ביום

החברה, המפתחת פלטפורמת תוכנה כשירות לניהול אפליקציות לקידום עסקים קטנים ובינוניים, צופה הכנסות חוזרות חודשיות של כ-105 אלף דולר - צמיחה של 50% ביחס לרבעון הקודם ושל 200% לעומת הרבעון המקביל

הנחה בארנונה? רק בפינוי בינוי / עיצוב: טלי בוגדנובסקי, צילום: יח"צ

ההכנסות מארנונה ברשויות המקומיות צפויות לצמוח בשנת 2020

הסיבה לגידול הצפוי בהכנסות של הרשויות המקומיות מארנונה, היא נוסחת העדכון של משרדי הפנים והאוצר שלפיה המס המוניציפלי יעלה החל משנת 2020 ב-2.58%

איציק בנבנישתי,/ צילום: תמר מצפי

מתיחות ביחסים בין פרטנר להוט סביב עתיד השותפות ברשת

פרטנר חוששת שהוט מנסה להתמזג עם סלקום והוט חוששת מאי הוודאות לגבי בעלי השליטה העתידיים בפרטנר

מחאה על תוכנית לצמצם הפנסיה של עובדי חברות ממשלתיות בצרפת / צילום: Jean-Paul Pelissier, רויטרס

נמשכות שביתות התחבורה בצרפת; ביום רביעי תוצג תוכנית הרפורמה בפנסיות

היום ומחר תצומצם תנועת הרכבות ברחבי צרפת בכ-85%, ובפריז 14 קווי מטרו מתוך 16 יהיו סגורים ● הרקע למחאה - הרפורמה המקיפה שמתכננת הממשלה בפנסיות של עובדי החברות הממשלתיות

פרויקט מחיר למשתכן ביבנה / צילום: אייל פישר

הממשלה אישרה: תוכנית מחיר למשתכן תוארך גם ל-2020

זאת בשתי פעימות: בפעימה הראשונה יימשך שיווק הדירות במסגרת התוכנית עד ליוני 2020; לאחר מכן, בכפוף למקור תקציבי ובאישור הממשלה, התוכנית תימשך עד לסוף 2020 ● כיוון שמדובר בממשלת מעבר, ההחלטה טעונה בחינה של היועמ"ש

צילום: איל יצהר. צולם במפעל חלל של התעשייה האווירית

הישראלית הבכירה בתחום החלל ממליצה לישראל לשגר אישה לירח

ד"ר דגנית פייקובסקי, מהדמויות הבכירות בתחום האסטרונאוטיקה בעולם, מסבירה למה כדאי להשקיע בחלל, ולמה מומלץ למדינת ישראל שהאדם הבא שתשלח לחלל יהיה דווקא אישה

תמיר כהן, יו"ר שיכון ובינוי / צילום: אלון רון

לנוכח ההידרדרות במצבה הפיננסי של תהל: קרן פימי נסוגה מרכישת השליטה, שיכון ובינוי מציעה לרכוש לפי שווי חברה של 12 מיליון דולר

חברת הבנייה והתשתיות מציעה להעמיד לתהל הלוואה של 11.95 מיליון דולר למשך שנתיים, אותה יהיה ניתן להמיר ל-49.9% ממניות החברה ● עוד כוללת ההצעה שתי אופציות נוספות לשיכון ובינוי לרכישת מניות נוספות של תהל ● תמיר כהן, יו"ר שו"ב: "ההשקעה תאפשר לממש את פוטנציאל הסינרגיה הרב בפעילויות שתי החברות"

נפגעי הקורקינטים - סופ"ש 6-7 בדצמבר

הסופש באיכילוב: 16 נפגעי תאונות קורקינט ואופניים חשמליים

מדי יום "גלובס" ובית החולים איכילוב מדווחים על מספר הנפגעים מתאונות שבהן מעורבים כלי רכב חשמליים: אופניים וקורקינטים

דקטלון תל אביב / צילום: יחצ

ענקית הספורט הצרפתית דקטלון מקימה מרכז לוגיסטי בישראל

בין המועמדות להקמת המרכז: החברה לפיתוח קיסריה • דקטלון חתמה חוזים לפתיחת שלוש חנויות נוספות בארץ

גל סטאל, יו"ר ובעלים באנטרופי / צילום: יונתן בלום, גלובס

אנטרופי ממליצה לדירקטוריון לאומי על דירקטור בבזק לשעבר שתמך בעסקת בזק-yes

מדוח של אנטרופי לקראת האסיפה הכללית של בנק לאומי בעוד כשבועיים, שהגיע לידי "גלובס", עולה כי יצחק (איציק) אילדמן זוכה לתמיכתה של חברת הייעוץ לכהונה נוספת כדירקטור חיצוני בבנק

מתחם בית הפסנתר של קבוצת ניצן גרופ / הדמיה: Evolve Media

אלקטרה בנייה נבחרה לבנות את פרוייקט "בית הפסנתר" בתל אביב

החברה תבנה עבור קבוצת ניצן גרופ את פרויקט "בית הפסנתר" בפינת הרחובות אלנבי ואחד העם בתל אביב בהשקעה כוללת של כ-120 מיליון שקל

ריאנאייר / צילום: שאטרסטוק

אפקט בואינג: ריאנאייר תסגור את הקו לנירנברג בחודש מרץ הקרוב

חברת הלואו קוסט מנמקת את המהלך בעיכוב בקבלת מטוסי הבואינג 737 מקס 10 ● המשמעות – ביטול הקו הישיר מת"א לנירנברג שבגרמניה הפועל כיום בתדירות של שתי טיסות שבועיות

הבורסה בתל אביב / צילום: איל יצהר

ת"א ננעלה בעליות: סלקום זינקה ב-11%, דלק רכב ב-14%

מגה אור השתתפה בהנפקה של אפי נכסים כשרכשה מניות ב-83 מיליון דולר; ביג רכשה מניות בהיקף של 407 מיליון שקל ● שיכון ובינוי הגישה הצעה לרכישת השליטה בתהל ● גיל אגמון הגיע להסכמות עם קבוצת דלק לרכישת מניות דלק רכב, 7.5% מהון המניות, בכ-135 מיליון שקל

על בד דימונה / צילום: יח"צ

קריסתן של מניות חברות הבדים נמשכת - ותוצאות הרבעון אינן מעודדות

בזמן שמדדי המניות המובילים קרובים לשיא, ספגו מניות מגזר הבדים ירידות משמעותיות מתחילת 2019 והתרחקו 35%-70% מהשיא שרשמו בשנים 2016-2017 בבורסת ת"א ● אף אחת מארבע החברות - שלא"ג, עלבד, ספאנטק ואבגול - לא הצליחה לשפר את הכנסותיה ברבעון השלישי של 2019

ח. מר: במקום נופש באיים הקריביים - חילוט ערבות והפסד כבד

ח. מר שבשליטת קרן פימי של ישי דוידי ממשיכה לסבול מתוצאות כספיות חלשות, והפסדיה ברבעון השלישי של השנה גדלו כמעט פי שלושה והגיעו לכ-35 מיליון שקל ● ההפסד הרבעוני במגזר הגלובל הצטבר ליותר מ-14 מיליון שקל, לעומת רווח מגזרי של כ-7 מיליון שקל ברבעון המקביל אשתקד

תיירות מוסלמיות / צילום: רויטרס

מי הוא הישראלי שעומד מאחורי קמפיין פייסבוק לשנאת מוסלמים?

תחקיר של העיתון הבריטי "גרדיאן" חשף מעורבות של ישראלים בקמפיין נגד שמאלנים ומוסלמים, לרבות אחד אריאל אלקאראס, "תכשיטאי" מלוד (שמכחיש כל קשר לקמפיין) ● אך חשיפות קודמות מצביעות על מאמצים לקידום גזענות מזה שנים

מדף של מוצרי תנובה/  צלם:תמר מצפי

חגיגת קניות בנובמבר? לא לשוק המזון: קיטון של מעל 100 מיליון ש' במכירות

אף שרשתות המזון הצטרפו למבצעים של חודש נובמבר, ענף מוצרי הצריכה רשם ירידה של 2.7% ביחס לחודש המקביל בשנה שעברה

שי ניצן / צילום: שריה דיאמנט

שי ניצן משיב לטענות שביצע הפיכה שלטונית: "מסע שיסוי שיביא להפלת יסודות הבית"

"אין זה מתקבל על הדעת שאדם שהקדיש את חייו המקצועיים למאבק המשפטי בטרור; למאבק בשחיתות השלטונית; למאבק בארגוני הפשיעה; למאבק על ערכיה של המדינה היהודית דמוקרטית - יקום בוקר אחד וינסה לבצע 'הפיכה שלטונית'", כך אמר פרקליט המדינה שי ניצן

עמוס לוזון / צילום: איל יצהר

"לא שוכנעתי כי קיים סיכוי כלשהו לשיקומה של דורי בנייה"

כך כתבה היום השופטת איריס לושי-עבודי, לצד החלטתה להוציא צו לפתיחת הליכים לחברת דורי בנייה ● עם זאת, לא נסתם הגולל המשפטי על האפשרות לשיקום החברה