גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

עונת הדוחות בוול סטריט מעלה הילוך: האם השוק באמת יקר מדי?

נכון לתחילתה של עונת הדוחות לרבעון הרביעי של 2019, כ-10% מהחברות הנכללות במדד S&P 500 דיווחו על תוצאות כספיות הגבוהות בממוצע בכ-1% מעל לציפיות המוקדמות - כך שבינתיים מסתמנת עונה זו כחלשה מהממוצע ● במבט לשנה הקרובה, יש פער משמעותי בין הציפיות מכיוון המיקרו לציפיות מכיוון המאקרו

סוחרי מניות בבורסת ניו יורק  / צילום: Lucas Jackson , רויטרס
סוחרי מניות בבורסת ניו יורק / צילום: Lucas Jackson , רויטרס

עונת הדוחות הכספיים לרבעון הרביעי של 2019 בוול סטריט התחילה לא מזמן, ובסיומה נקבל את התמונה המלאה של רווחי החברות בשנה שעברה - ועמם את הראייה קדימה לרבעונים הקרובים. אמנם עונת הדוחות היא שעתם של האנליסטים שמסקרים חברות, אבל גם מנקודת מבט מאקרו כלכלית מדובר בתקופה חשובה, שכן היא נותנת את הבסיס לתמונה הרחבה. בסופו של דבר, תמונת המאקרו היא פשוט אוסף של המיקרו.

בכניסה לעונת הדוחות הנוכחית הציפיות אינן מרשימות, בלשון המעטה. על פי הערכות אנליסטים, החברות הנכללות במדד המניות S&P 500 צפויות לרשום ירידה שנתית של כ-2.6% ברווחים ועלייה מתונה של קצת יותר מ-4% במכירות, וזאת לאחר שברבעון הקודם נרשמה ירידה שנתית של 1.2% ברווחים ועלייה של 3.4% בלבד במכירות. במצב שבו תחזית זו של האנליסטים תתממש, ארה"ב תיכנס למה שמוגדר כ"מיתון ברווחים" - מצב שבו הייתה באחרונה ב-2015, על רקע המשבר בשוקי האנרגיה באותה תקופה.

עם זאת, לפני שממהרים למסקנות, כדאי לזכור כי באופן מסורתי, תחזיות האנליסטים ברוב המקרים נמוכות בהשוואה לנתונים בפועל. במבט היסטורי, הרווח הממוצע למניה נוטה להיות גבוה ב-4%-5% ביחס לציפיות המוקדמות, כך שסביר להניח כי ארה"ב תתחמק מאותו "מיתון רווחים" ותציג שינוי אפסי ברווח למניה, ובמקרה האופטימי עלייה קלה.

נכון לתחילת עונת הדוחות, כ-10% מהחברות דיווחו עד כה על תוצאותיהן הכספיות, שהיו גבוהות בממוצע בכ-1% מעל לציפיות המוקדמות - כך שלפחות בתחילתה, עונת הדוחות מסתמנת כחלשה מהממוצע.

ההאטה ניכרת ברווחיות הסקטורים

כך או אחרת, התמונה העולה מרווחי החברות במהלך השנה האחרונה, היא תמונה של האטה כלכלית, שבהחלט באה לידי ביטוי גם בנתוני המאקרו - בין אם מדובר במדדי מנהלי הרכש, שוק הנדל"ן, מכירות הרכב או נתוני הצמיחה, שירדה מקצב של יותר מ-3% לאזור של 2% בשני הרבעונים האחרונים.

את ההאטה הכלכלית, שניכרת מנקודת מבט מאקרו כלכלית, ניתן לראות בבירור כשבודקים את רווחי החברות ברמת הסקטורים. כפי שזה נראה, הסקטורים שצפויים להציג ירידה ברורה ברווחים הם אלה שרגישים במיוחד לרמת הפעילות הכלכלית בארה"ב, אבל גם רגישים להתחזקות הדולר בעולם ולחולשת הפעילות התעשייתית הגלובלית.

כך, ענפי חומרי הגלם והתעשייה מושפעים מאוד מהדולר החזק ומהחולשה בתעשייה העולמית; חברות האנרגיה ממשיכות לרשום ירידה חדה ברווחים, על רקע ירידת מחיר הנפט בשנה האחרונה; וסקטור הטכנולוגיה, שהוביל את העליות בשווקים, דווקא סובל מחולשה בנתוני המכירות והרווחים, על רקע חולשת הביקוש העולמי במהלך השנתיים האחרונות.

מצד שני, יש גם סקטורים שצפויים להציג עליות מרשימות בשורת הרווח והמכירות. באופן לא מאוד מפתיע, אלה הסקטורים שפחות רגישים לרמת הפעילות הכלכלית, ונחשבים ליותר רגישים לסביבת הריבית. סקטור הבריאות צפוי להמשיך ולהוביל את עונת הדוחות הקרובה, עם עלייה צפויה של יותר מ-6% ברווחים וכ-10% במכירות. נוסף על כך, סקטור הפיננסים צפוי לדווח על עלייה של כמעט 7% ברווחים, כאשר מצבו הטוב של הצרכן האמריקאי יחד עם ירידת הריבית והעלייה בתלילות עקום התשואות במחצית השנייה של 2019, צפויים לתרום לשורת הרווח של ענף זה.

סקטורים נוספים שצפויים לרשום עלייה ברווחים ובמכירות, הם סקטורים דפנסיביים "קלאסיים" - צריכה בסיסית ותשתיות - שפחות רגישים לתנודות המחזור הכלכלי.

לבסוף, ברמה הסקטוריאלית, חשוב לציין את מגזר התקשורת והמדיה, שצפוי גם הוא לרשום עלייה במכירות וברווחים. סקטור זה מייצג בצורה טובה את "הכלכלה החדשה", עם חברות ענק כמו פייסבוק, גוגל, נטפליקס, דיסני ועוד. חברות אלה נהנות מפירות הטכנולוגיה ויודעות לייצר שוקי ביקוש חדשים, גם בתקופה זו של האטה כלכלית עולמית.

סימני שאלה במבט לשנה הקרובה

אם נחזור לתמונת המצב הכללית, במבט ממעוף הציפור, מהמיקרו ניתן להשליך באופן ברור אל המאקרו - ולהפך.

נזכיר כי ההגדרה של התוצר היא השווי של כל המוצרים והשירותים שהכלכלה מייצרת בפרק זמן נתון. יש שתי גישות לחישוב התוצר: אחת דרך צד ההוצאה, והשנייה דרך צד ההכנסה. למעשה, התוצר הוא בקירוב סכום ההכנסות של כל השחקנים במשק - הרווחים מעבודה, רווחי הון, הכנסות שונות ורווחים של המגזר העסקי.

ואכן, מבט על הקשר בין הגידול ברווח למניה לבין הגידול בתוצר הנומינלי מראה קשר חזק לאורך זמן. במבט לשנת 2020 עולים כמה סימני שאלה ביחס לציפיות השוק הנוכחיות בהשוואה להתפתחות הצפויה של הפעילות הכלכלית.

ראשית, ננסה להשליך מהמיקרו אל המאקרו. נכון להיום, האנליסטים מצפים לעלייה של כמעט 15% ברווחים ו-6% במכירות. ציפיות אלה, אם יתממשו, מתואמות לאורך זמן עם צמיחה נומינלית של יותר מ-6%. אם נביא בחשבון אינפלציה בסביבות היעד, מדובר בציפיות לצמיחה ריאלית של כ-4% בשנה הקרובה.

עם זאת, כשמתבוננים בנתונים מנקודת מבטו של מאקרו-כלכלן, מגיעים למסקנות אחרות לחלוטין. גם אם נניח צמיחה באזור הפוטנציאל ויציבות מחירים באזור היעד (כ-2%), ארה"ב תוכל לייצר צמיחה נומינלית של כמעט 4% - שמשמעותה גידול של כ-5% ברווחים בממוצע. לפיכך, קיים פער משמעותי בין הציפיות מכיוון המיקרו לבין הציפיות מכיוון המאקרו.

להערכתנו, הצמיחה בארה"ב תאט ב-2020, ולכן לראייתנו, הציפיות לגידול ברווחי החברות הגלומות בשוק גבוהות מדי - וצפויות לעבור עדכון משמעותי כלפי מטה במהלך הרבעונים הקרובים. 

המיקרו של עונת הדוחות

העליות החדות בשוקי המניות בשנת 2019 הובילו את מדדי המניות לשיאים חדשים, שנשברים כמעט מדי יום. עליות אלה מובלות על ידי חברות הטכנולוגיה והתקשורת, שנסחרות בחלקן בשיא כל הזמנים, והן נובעות מהצמיחה בפעילות החברות ובעיקר מהצפי להמשך צמיחה זו.

ציפייה לצמיחה מוגברת בפעילות של קבוצת חברות תוביל לרוב לתמחור עודף של הסקטור, בהשוואה לסקטורים אחרים בעלי כושר צמיחה נמוך יותר. כלומר, רמות המכפילים בהגדרה גבוהות יותר, כשהפער בין הסקטורים השונים נפתח וגדל, ככל שתאוות הסיכון גוברת והולכת אצל המשקיעים. הדוגמה הטובה ביותר שנרשמה בעשורים האחרונים הייתה בועת הדוט-קום, שהתפתחה בתחילת שנות ה-2000 והתנפחה לממדי ענק, כשבשיאה חברות הטכנולוגיה נסחרו במכפילים הגבוהים מ-70.

רמות המכפילים של הסקטורים השונים גם הן נמצאות בעלייה. עלייה ברמת המכפילים בשוקי המניות נובעת מהציפייה להמשך צמיחה בהכנסות וברווחיות החברות. ואולם, זאת לא הסיבה היחידה, ובסקטורים מסוימים זאת גם לא הסיבה העיקרית. העליות האחרונות בשוקי המניות נובעות ונשענות גם על סביבת הריבית הנמוכה ומחסור באלטרנטיבות השקעה. לכן, גם בזמן שבו נרשמת התמתנות בפעילות הכלכלית, שוקי המניות ממשיכים לשעוט קדימה - ומדדי המניות ממשיכים כל יום לשבור שיאים חדשים.

כל אלה מובילים גם לעלייה בתאוות הסיכון של המשקיעים, שאינה נשענת תמיד על שיקולים כלכליים ורציונליים, ומלבד העליות בשווקים אלה מקבלים ביטוי גם בהנפקות ראשוניות לציבור (IPO) של חברות לפי שווי שאינו מתיישב בקנה אחד עם הפעילות ותוצאות החברות (ראו מקרה WeWork). אלה גורמים להרחבת הפערים במכפילים בין החברות, וככל שתאוות הסיכון גדלה - כך גדל גם הפער שנרשם בין המכפילים שמייצגים תעשיות מסורתיות בעלות צמיחה אטית לתעשיות בעלות פוטנציאל לצמיחה מהירה יותר.

מבט על מכפילים כמו מכפיל ההון, מכפיל המכירות ומכפיל התז"מ - כולם מצביעים על תמחורים גבוהים במיוחד. כך, מכפיל ההון עומד כיום על 3.7 - הרמה הגבוהה מאז 2001, ומכפיל המכירות עומד כיום על כ-2.4 - רמה שלא נראתה מאז סוף שנות ה-90.

השינוי בביצועי החברות הנכללות במדד S&P 500

אם ניקח את מדד S&P 500 ונשתמש בו כמצפן של השוק, אז מכפיל הרווח המייצג של המדד לסוף 2019 עמד על 21.5 P/E - ברף העליון של המכפילים מאז 2002 (מכפיל הרווח היה מעט גבוה יותר ב-2017). 24% מהחברות במדד מוגדרות כחבורת טכנולוגיה. כמו כן, במדד קיימות גם חברות מתחום ה-Healthcare, המהוות כ-14%, תחומי הצריכה (כ-16%), תעשייה (כ-10%) ועוד.

מגזר הטכנולוגיה נסחר במכפיל רווח נקי מעל 24 - הגבוה ביותר שנרשם מאז 2007. בהשוואה לסקטור התעשייה, לדוגמה, קיים בסוף 2019 פער מכפילים של כ-21%. זאת, בהשוואה לפער של 15% רק לפני שנה. עם זאת, בהשוואה לשנים 2016 ו-2017, בשנת 2016 פער המכפילים של הסקטורים היה גבוה יותר - מעל 25%. גם בהשוואה לסקטורים אחרים, הפער לא נפתח באופן חד-משמעי.

לכן, על פניו, למרות השיאים במדדים המובילים והשיאים שנרשמו בחלק נכבד מהסקטורים בשנה החולפת, ובראשם סקטור הטכנולוגיה, אנחנו עדיין רחוקים מהמכפילים הגבוהים שנקבעו בשתי נקודות עיקריות של שני העשורים האחרונים: הדוט-קום והסאב-פריים.

נוסף על כך, הפער שנפתח בתמחור של חברות הטכנולוגיה ביחס לחברות אחרות עדיין אינו נמצא בשיא ואינו חד-משמעי. שני אלה עשויים לאותת לנו כי לשוקי המניות יש עדיין מספיק כוח לעלות, במיוחד כשאלטרנטיבות ההשקעה בשוק נראות הרבה פחות טובות. עם זאת, התמחורים הנוכחיים מאותתים לנו בהחלט על עלייה ברמת הסיכון של השווקים - וסלקטיביות השקעה נדרשת כאן הרבה יותר מאשר בשנים עברו. 

הכותבים הם מנהל מחלקת מאקרו בפסגות ומנהלת מחלקת מחקר בפסגות. אין באמור ייעוץ/שיווק השקעות או תחליף לייעוץ/שיווק המתחשב בנתונים של כל אדם, או תחליף לשיקול דעתו של הקורא, והוא אינו הצעה לרכישת ניירות ערך

עוד כתבות

מורה בבית ספר יסודי בארה"ב מעבירה שיעור באפליקציית זום / צילום: Amanda Inscore, רויטרס

כך תתחברו לאפליקציית זום

נעמי בת ה-14, בתה של הלית ינאי–לויזון, עורכת מוסף הנדל"ן של גלובס עם מדריך קצר ופשוט לכל המשפחה

יועז הנדל/ צילום :איל יצהר

דעה: האם האוזר והנדל יוכלו להצטרף לקואליציה? התשובה עשויה להיות חיובית

האם יתאפשר גם לצבי האוזר ויועז הנדל, שתרמו במידה רבה ליצירת התנאים לממשלת אחדות, אך שנבחרו מטעם מפלגת תל"ם, להצטרף לקואליציה מבלי שהצטרפות שכזו תהפכם ל"פורשים"?

ארונות קבורה קבוצתיים של קורבנות מגפת הקורונה ממתינים למשאיות שיעבירו אותם לבית קברות, ברגמו, איטליה. / צילום: Claudio Furlan, Associated Press

שוב עלה משמעותית מספר המתים מקורונה באיטליה: 969 ביממה

מספר מקרי הקורונה בעולם מתקרב ל-550 אלף ● כ-25 אלף איש מתו מהנגיף ברחבי העולם ● כ-128 אלף אנשים החלימו

קבוצת ברצלונה חוגגת / צילום: ג'ואן מונפורט, AP

בלי משכורות מנופחות ועם פחות חסויות: הכדורגל האירופי כבר לא ייראה אותו דבר

בליגות הבכירות מחכים לחזור לשחק באצטדיונים מלאים, אבל גם כשהמשבר הבריאותי יסתיים בקבוצות יצטרכו להסתגל למציאות חדשה ● סביר להניח שכבר לא נראה סכומי העברה מופרזים על כוכבים ומשכורות מפוצצות כפי שהתרגלנו בשנים האחרונות ● וגם: החלופה המפתיעה שמצאו בתי ההימורים

פגישה עסקית דרך אפליקציית זום / צילום: Roman Baluk, רויטרס

זום לא לבד: כך מנסות שורה של חברות לכבוש את התחום הלוהט של שיחות הווידאו

זום אולי הפכה לשיחת היום, אבל מיקרוסופט, גוגל, סיסקו וסלאק הן רק חלק מהחברות שפועלות בתחום ● כולן מתחרות על לב המשתמשים ומציעות הרבה פיצ'רים חינמיים

בנימין נתניהו מול בני גנץ / צילום: Ariel Schalit, Associated Press

הערכה: הממשלה תושבע עוד בשבוע הבא; צפויה לכלול גם את עמיר פרץ

עקרונות ההסכם להקמתה של ממשלת האחדות קובעים כי היא מיועדת לכהן שלוש שנים, כשבחצי הראשון של כהונתה ימשיך נתניהו להיות ראש הממשלה, ויוחלף בספטמבר 2021 על ידי גנץ

צוות של מסעדה בבייג'ינג מוכר ארוחות מחוץ לחנות, ביום רביעי השבוע / צילום: רויטרס

קופונים בשווי מיליונים, בילויים וימי חופשה: כך מנסה סין להעיר את הצרכנים מהלם הקורונה

אחרי שהגבלות התנועה בוטלו, בסין רוצים לשכנע את האזרחים לחזור לאכול בחוץ, לטייל ולהוציא כסף כדי לאושש את הכלכלה המוכה ● בערים רבות מחלקים הנחות לקניית מוצרי חשמל ומכוניות ובמקומות אחרים אפילו מוסיפים חצי יום לסוף השבוע

זוג עם מסכות בבוליביה / צילום: Juan Karita, AP

לקראת בייבי בום קורונה? יצרנית הקונדומים הגדולה בעולם מתריעה על מחסור חמור בגלל המגפה

החברה שמייצרת אחד מכל חמישה קונדומים בעולם בעבור דורקס וחברות אחרות מסבירה כי בתוך חודשיים מחסני המלאי יתרוקנו ● בעולם כבר יש מי שמכנים את הדור שייוולד בגלל הטלות הסגר בעולם "דור הקורונייאלס"

שלט חוצות מותקן בדרום אפריקה ומבקש מאנשים להישאר בבתיהם / צילום: נארדוס אנגלברכט, AP

הנגיף בעין המצלמה: 10 תמונות מהעולם שהדהימו אותנו השבוע

מה שהיה נראה כאילו הוא לקוח מסרט אימים גרוע או סיוט לילי מעיק מתגלה בכל יום, שעה ודקה כמציאות המסויטת שבתוכה אנחנו חיים ● וירוס הקורונה נישא על גבי הישגיה של הגלובליזציה וחדר כמעט לכל מקום על פני הגלובוס ● גלובס מציג את השבוע שהיה מסביב לעולם בתמונות

אנשים עם מסכות בשוק הכרמל בתל אביב / צילום: Oded Balilty, AP

3,619 נדבקים בקורונה בישראל; אזרח ישראלי נפטר באיטליה

מספר הנדבקים בעולם עומד על 645,606 איש, מתוכם, 139,552 איש החלימו ● היקף הקורבנות בעולם עלה ל-29,971 ● 54 ישראלים במצב קשה, מתוכם 43 מונשמים

חיטוי נגד קורונה בישראל / צילום: Ariel Schalit, Associated Press

דילמת הפיטורים והסיבה לכך שהאינטרנט בישראל איטי: מה קרה השבוע בהייטק

המשבר ישנה את הדינמיקה בין המדינות למגזר העסקי, אך מה זה יעשה לענקיות הטכנולוגיה ● בסטארט-אפים צופים גל פיטורים ● הטיפים של חמי פרס ליזמים והחזרה של המשקיעים הסיניים לישראל ● מה קרה השבוע בהייטק

מגדל פאנקייקס / צילום: שאטרסטוק | א.ס.א.פ קריאייטיב

להמתיק את הגלולה של ההסגר: זה הזמן לקינוח

הסגר, הבידוד והימים הארוכים בסמיכות למקרר מוציאים מאנשים תשוקות חבויות, אבל דומה שדבר אחד מאחד את כולם: הכמיהה למתוק

אנשים שומרים על מרחק זה מזה ברומא, איטליה / צילום: Andrew Medichini, AP

יותר מ-10 אלף מתים באיטליה; טראמפ שוקל להטיל סגר על ניו יורק

889 בני אדם מתו באיטליה ביממה האחרונה ● 832 בני אדם מתו ב-24 השעות האחרונות בספרד ● הסגר בגרמניה יימשך לפחות עד ה-20 באפריל ● טראמפ שוקל להטיל סגר על מוקדי התפרצות קורונה בארה"ב, ביניהם המדינות ניו יורק, ניו ג'רזי וקונטיקט

קניות בסופרמרקט בימי קורונה / צילום: כדיה לוי, גלובס

מהי המנה הקריטית של הווירוס שתדביק אותנו

חוקרים זיהו עבור וירוסים רבים את מה שמכונה "המנה המזהמת" - כלומר שאם ניחשף לכמות קטנה יותר, כנראה שלא נידבק ● הקורונה כנראה לא שונה מווירוסים אחרים בהקשר זה

אזרחים רוסיים עם מסכות במוסקבה / צילום: AP Photo, AP

"הרוסים משתמשים במגפת הקורונה כדי לעורר תסיסה חברתית"

שבעה מחברי בית הנבחרים האמריקאי קוראים לאיחוד האירופי להטיל סנקציות על האוליגרך הרוסי יבגני פריגוז'ין, בנימוק שהוא קשור למעורבות הקרמלין בבחירות בארה"ב ומעורב גם בהפצת מידע כוזב על מגפת הקורונה

היסטוריה של 4 מיליארד שנים מציעה צד אחר של סיפור המגפה / צילום: Dean Lewins, רויטרס

לא רק מעבירי מחלות: הווירוסים שמעצבים את הדנ"א שלנו

איך קשורים נגיפים להתפתחות הזיכרון ואיזה תפקיד יש להם בהתפתחות היריון? הביולוג פרופ' ניל שובין הסביר במאמר במיוחד ל"וול סטריט ג'ורנל" מדוע וירוסים הם לא רק מעבירי מחלות אלא הכרחיים להתפתחות האבולוציונית שלנו

איש צוות רפואי בודק פועל פלסטיני, שחזר מישראל לשטחי יו"ש, להימצאות נגיף הקורונה / צילום: Mussa Qawasma, רויטרס

ענף הנדל"ן מתקרב לשיתוק: ההגבלות צפויות לכלול החזרת פועלים לשטחים

בישיבה שהתקיימה במועצה לבטחון לאומי טרם כניסת השבת, נכללו מספר הגבלות נוספות בניסיון להתמודד עם נגיף הקורונה ● אחת מהן היא החזרת הפועלים הפלסטינים לבתיהם, דבר שעלול לפגוע במרבית אתרי הבנייה בישראל ● ההחמרה צפויה לעלות להצבעה בישיבת הממשלה מחר

עובדת בצוות רפואי מחוץ לבית חולים בניו יורק, ארה"ב / צילום: Kathy Willens, AP

הישראלית שמחפשת תרופה לקורונה: "הנגיף לא ייעלם כמו הסארס ואסור להתייחס אליו כאל שפעת"

פרופ' מיכל ליניאל, מהמכון למדעי החיים באוניברסיטה העברית, חוקרת את נגיפי הקורונה: את הנוכחי, את סארס המקורי ואת מרס שהופיע ב-2012 ● "הפיתוחים שהיו בקנה להתמודדות עם הסארס, לא יעזרו לקורונה, כי הנגיפים שונים בהתנהגות שלהם"

ניהול משק בית מרחוק / צילום: shutterstock, שאטרסטוק

דעה: מי שהתכונן טכנולוגית, מוכן לתקופות משבר כמו מגפה עולמית

אפשר להניח שחברות שהטמיעו תהליכי חדשנות טכנולוגית מבעוד מועד, יצלחו את המשבר הזה בצורה מיטבית ואף ייהנו מיתרון יחסי בהשוואה לאחרות ● איך עושים זאת?

המטבח של שרון בימי קורונה / צילום: שרון היינריך הדרי

"הפרנסה נעלמה ברגע": חייה של קונדיטורית ישראלית בפריז המסוגרת

שרון היינריך הדרי חוקרת את עולם המאפים והשוקולד של פריז כבר כמעט עשור, ובדרך כלל הימים שלה עמוסים בסיורים, מפגשים וסדנאות ● אבל הקורונה חתכה את הכל בשנייה, ועכשיו היא ובת זוגה גלי מנסות להתרגל למציאות החדשה ● כך נראה הסגר מתוך דירת 30 מטר בפריז, ליד האייפל