גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

השערוכים הקרובים בדוחות הנדל"ן המניב הם רק קצה הקרחון

בלידר שוקי הון מעריכים כי בתוצאות הרבעון הקרוב יציגו חברות הנדל"ן הישראליות רווחי שערוך בהיקפים של מאות מיליוני שקלים ● להערכת לידר, נדרשת ירידה הרבה יותר משמעותית בשיעורי ההיוון, שתביא לשערוכים בהיקפים משמעותיים הרבה יותר

בית אמות / צילום: איל יצהר, גלובס
בית אמות / צילום: איל יצהר, גלובס

בשנים האחרונות נפתח פער מהותי בין התמחור של חברות הנדל"ן המניב בשוק ההון לבין ההון העצמי שלהן. הדבר נובע בעיקר מהיציבות בשיעורי ההיוון שבהם משתמשים מעריכי השווי, למרות השינוי המהותי בסביבת המאקרו והריבית. 

להערכתי, נוכח הצפי להמשך סביבת ריבית נמוכה, מעריכי השווי צפויים להפחית במעט את שיעורי ההיוון שבהם הם משתמשים, כשהדיווח של חברת אמות השקעות בחודש שעבר מהווה סנונית ראשונה - וחברות רבות יציגו שערוכים משמעותיים ברבעון הקרוב. הדיווח הראשוני של אמות בנוגע לרווחי השערוך משקף, להערכתי, ירידה של 0.3%-0.4% בשיעור ההיוון הממוצע של החברה. הפער האמיתי בין שיעורי ההיוון הממוצעים בדוחות הכספיים של חברות הנדל"ן לבין שיעורי ההיוון המגולמים בתמחור שלהן בשוק ההון עומד על 1.5%-2%.

לכן, למרות השינוי הצפוי בדוחות הקרובים, אני סבור כי גם לאחר השערוכים הקרובים, הדוחות עוד רחוקים מלהציג את השווי ההוגן האמיתי של נכסי חברות הנדל"ן.

מכפילי ההון של חברות הנדל"ן

לפני כמה שבועות דיווחה אמות השקעות כי על פי אינדיקציות ראשוניות, היא צפויה לרשום רווחי שערוך בהיקף העולה על 500 מיליון שקל ברוטו בדוחות הרבעון הרביעי של 2019, בעיקר כתוצאה מירידה בשיעורי ההיוון של נכסי החברה. על פי הערכה ראשונית של לידר שוקי הון, רווחי השערוך האלה משקפים ירידה של 0.3%-0.4% אבסולוטי בשיעור ההיוון הממוצע של החברה, שעומד נכון לרבעון השלישי של 2019 על כ-7.01%. 

בלידר מעריכים כי מגמה דומה תאפיין את הדוחות של שאר חברות הסקטור, וכי בתוצאות הרבעון הקרוב החברות יציגו רווחי שערוך בהיקפים של מאות מיליוני שקלים. בתרשים המוצג עם טור זה, ניתן לראות את היקפי השערוך הצפויים בדוחות של כמה מחברות הסקטור, בהנחה ששיעורי ההיוון שלהן יירדו ברמה דומה של כ-0.3% (ברוטו, לא כולל עתודה למס).

השוק לא מחכה למעריכי השווי

מאז המשבר הגלובלי הגדול לפני כעשור, סביבת המאקרו הגלובלית השתנתה ותשואות איגרות החוב במרבית המדינות ירדו באופן משמעותי. בשנים האחרונות, תשואות האג"ח ל-10 שנים בכלכלות הבולטות במערב הן ברמות של 0% עד 2% - ובכמה מהמדינות, לרבות גרמניה ושווייץ, התשואה שלילית. המגמה בישראל דומה, והאג"ח ל-10 שנים נסחרות ברמות של כ-0.8%. מגמת הירידה בתשואות נמשכת גם ב-2020, כשגם התפרצות וירוס קורונה מסייעת למגמה.

תחזית שערוכים בדוחות חברות הנדל"ן

מעריכי השווי בעולם הורידו את שיעורי ההיוון בהתאם לסביבת המאקרו. במדינות רבות בעולם, שיעורי ההיוון לנכסים השתנו בהתאם לשינויים הגלובליים בסביבת הריבית. על פי נתוני בלומברג, שיעורי ההיוון לנכסי משרדים בפריז, בלונדון ובברלין רשמו לאורך העשור האחרון ירידה של 2.5%-3.0%. לעומת זאת, בישראל נרשמה יציבות מסוימת בשיעורי ההיוון - דבר שהביא להגדלת המרווח בינם לבין תשואת האג"ח ל-10 שנים.

שוק ההון משקף את המציאות הכלכלית טוב יותר מהדוחות הכספיים של חברות הנדל"ן. בשנים האחרונות הפער בין השווי המוצג בדוחות הכספיים של החברות לבין השווי האמיתי של נכסיהן גדל והולך. כתוצאה מכך, הדוחות הכספיים של החברות כבר מזמן אינם משקפים בצורה הולמת את השווי האמיתי של הנדל"ן שלהן. לראיה, ניתן לראות כי במהלך השנה האחרונה בוצעה שורה של עסקאות המשקפות שיעורי היוון של 5%-6%, ואילו שיעור ההיוון הממוצע בספרי החברות המובילות בסקטור הוא כ-7.4%.

מכפילי הון גבוהים ברמה היסטורית

שוק ההון מתמחר את נכסי החברות בהתאם לערכם הכלכלי האמיתי ובשיעורי היוון ממוצעים של כ-5.5%, בעוד ששיעורי ההיוון בדוחות הכספיים של החברות הם ברמות של כ-7.4% בממוצע. העיוות הזה מוביל את חברות הסקטור להיסחר במכפילי הון גבוהים ברמה היסטורית.

השערוכים הקרובים עדיין לא מספיקים כדי לשפר את מהימנות הדוחות הכספיים של חברות הנדל"ן. הציפייה בשוק היא לשערוכים משמעותיים, בהיקפים של מאות מיליוני שקלים, בדוחות הכספיים הקרובים.

למרות השערוכים המשמעותיים, אני בדעה כי מדובר בקצה הקרחון, וכי ירידה של כ-0.3% אבסולוטית בשיעורי ההיוון אינה פותרת את העיוות הקיים כיום בדוחות הכספיים של החברות, שכן הפערים בין המציאות הכלכלית לדוחות גדולים הרבה יותר. להערכתי, ובהתאם לתמחור בשוק, נדרשת ירידה הרבה יותר משמעותית בשיעורי ההיוון, שתביא לשערוכים בהיקפים משמעותיים הרבה יותר (כ-6 מיליארד שקל בעזריאלי, כ-4 מיליארד שקל במליסרון).

נשאלת השאלה האם מדובר בצעד ראשון של מעריכי השווי לקראת המשך ירידה משמעותית בשיעורי היוון גם בעתיד? או שמא מדובר בתנועה חד-פעמית, שלא צפויה לשנות את העיוות בשוק. 

הכותב הוא אנליסט בלידר שוקי הון. חברות מקבוצת לידר, בעלי המניות בהן, עובדים ונושאי משרה בהן, עשויים להחזיק עבור עצמם או אחרים ניירות ערך או לבצע פעולות בניירות ערך של תאגידים וגופים המתוארים בטור. אין לראות במידע הכלול בטור ייעוץ השקעות או תחליף לייעוץ אישי לכל אדם בהתאם לצרכיו לשם ביצוע השקעות, פעולות או עסקאות כלשהן

עוד כתבות

הספרייה בעיר הייקו, באי היינן בסין / הדמיה: SAN

בסין מוקמת ספרייה שמעוצבת כסלע שהוחלק על ידי הגלים

המבנה שיוקם על חוף ים סין הדרומי הוא אחד משבעה שיוקמו לאורך החוף ● מדור אדריכלות חדש

מנכ"ל שופרסל איציק אברכהן / צילום: איל יצהר

"בחיים יש נסיכים ואחרים שצריכים לעבוד יותר קשה"

כשמנכ"ל שופרסל איציק אברכהן מונה לתפקיד, רבים הרימו גבה: "אמרו עליי, מי אתה שבאת ממגדל העמק ומהלוגיסטיקה וקיבלת את שופרסל הגדולה?" ● מאז הוא הצליח להפוך את החברה מרשת מסורתית למובילת שוק דיגיטלית וחדשנית ● מתוך הפודקאסט "חצי שעה של השראה" עם ערן גפן

אחוזה בבריטניה. בדרך כלל יש בית קטן נוסף לצוות / צילום: Shutterstock

משבר הקורונה: הלונדונים רוצים יותר מרחב וקונים בתים בכפר

מגפת הקורונה הפכה את העבודה מהבית לנורמה, והמריצה מחדש את שוק הבתים הכפריים

תומכי טראמפ מסתערים על הקפיטול / צילום: Reuters, Leah Millis

טראמפ קורא לעיתונות "אויבת העם", אבל הוא זה שראוי לתואר הזה

הנשיא היוצא של ארה"ב פילג, קיטב והסית ● הוא קירב את הדמוקרטיה האמריקאית אל חורבן ● היא תלקק את פצעיה עוד זמן רב, אבל ייתכן שניצלה

מה נמכר לאחרונה ב - 1.2 מיליון שקל בגליל העליון / עיצוב: טלי בוגדנובסקי

מה אפשר לקנות ב-1.2 מיליון שקל בגליל העליון

קוטג' דו-משפחתי בקרית שמונה, דירת 5 חדרים בטבריה, דירת 4 חדרים בחצור הגלילית או דירת 3 חדרים בצפת

יונדאי ג'נסיס GV80 / צילום: יח"צ

מעשה בראשית: האם הגנסיס החדש של יונדאי יותיר חותם

רכב הפנאי הענק של מותג הסופר-פרימיום של קבוצת יונדאי מגיע אלינו, לאחר טבילת אש מכובדת בשוק הצפון האמריקאי ● למרות האבזור והטכנולוגיה המתקדמת, לא יהיו לו חיים קלים בשוק שבו הסטטוס והמוצא הם חזות הכול

סאן דור תציע בקיץ שתי טיסות שבועיות לקרקוב / צילום: shutterstock

משנה מדיניות: חברת התעופה סאן דור תפסיק לטוס בשבת

סאן דור היא חברת-בת של אל על, ובשונה מהחברה-האם, שלא טסה באופן רשמי בשבתות ובחגים, סאן דור ביצעה טיסות צ'רטר בימי שבת ● כעת סיטונאי הנסיעות שביקשו להזמין את מטוסי סאן דור להרכבת חבילות נופש המשלבות טיסות הממריאות בימי שבת, נתקלו בשינוי המדיניות שכבר נכנסה לתוקף

כספומט דיגיטל בנק לאומי / צילום: בר - אל

העולם משתנה במהירות, והבנקים מגלים את אמריקה

תהליכים שלובים של התפתחות טכנולוגית, הבשלה עסקית של הבנקים והנהלותיהן והשתנות הדרגתית של הרגולטורים יביאו בסופו של דבר למערך הכוחות הבינלאומי החדש ● הסוסים כבר ברחו מהאורווה, זה הזמן ללמוד לרכוב

עו"ד חגי שבתאי / צילום: איל יצהר, גלובס

"קרקע חקלאית זה ספקולציה. לא הייתי מציע להשקיע שם"

עו”ד חגי שבתאי, מומחה בתחום הקרקעות החקלאיות, כבר ראה כל טריק לשיווק של חלקי דונמים למשקיעים שמקווים להתעשר יום אחד מהפשרת הקרקע • בשיחה בפודקאסט “כסף בקיר” הוא מספק אזהרות, וגם המלצות ● האזינו

מתוך מגדל הג'רוזלם הייטס בירושלים / צילום: סטודיו זוג

הפנטהאוזים שנמכרו בלי שהקונים ראו אותם

פנטהאוז במגדל ג'רוזלם הייטס בירושלים נמכר ב-14 מיליון שקל, פנטהאוז בעיר ימים בנתניה נמכר ב-13.5 מיליון שקל

אילוסטרציה - בורסה ת"א / צילום: שלומי יוסף

מגמה מעורבת בבורסה בת"א; פורסייט מזנקת ב-35%, נקסט ג'ן ב-20%

מדד ת"א 35 רושם עלייה של כ-0.2% ומדד ת"א 90 נסחר בירידה קלה ● אחרי שלוש שנים האינפלציה חוזרת לטריטוריה שלילית ● עליות בולטות במניות אופקו, גילת, לייבפרסון ואודיוקודס

מקרה מבחן / צילום: Shutterstock

טובת הנעה: איך מנהל מתוסכל ושחוק יכול למצוא שוב חשק לעבוד?

רפי הוא מנהל מתוסכל, שכבר לא נהנה מהעבודה ● רגע אחד של דמיון מודרך עזר לו להיזכר מה באמת מניע אותו, ובהתאמות קטנות של תחומי אחריותו הוא הצליח למצוא שוב חשק לעבוד ● אבל איך שומרים על האנרגיה הזו ביומיום?

רוברט אנטוקול מנכ"ל ומייסד פלייטיקה. / צילום: יח"צ אוהד רומנו

"בתור חברה רווחית עם צמיחה כמו של פלייטיקה, אנחנו במקום נורמלי"

מייסד ומנכ"ל פלייטיקה, רוברט אנטוקול, אומר בריאיון ל"גלובס" לאחר ההנפקה המוצלחת: "אם היו שואלים אותי לפני עשר שנים לא הייתי אומר שאני רואה את עצמי מתראיין ממיאמי לכל כלי התקשורת. היום אני אומר שאנחנו רוצים להיות חברת המשחקים הגדולה ביותר בעולם"

ארמין לאשט שנבחר לראש להנהגת המפלגה הנוצרית-דמוקרטית הגרמנית. מאחוריו בזום מופיעים הנציגים שהצביעו לו / צילום: Associated Press, Markus Schreiber

סוף עידן מרקל: מפלגת השלטון עשתה בחירה נועזת כשבחרה בנציג הכי פחות פופולרי להנהיג אותה

001 נציגים בכירים של המפלגה הנוצרית־דמוקרטית שמרקל הנהיגה במשך כשני עשורים, הצביעו בסוף השבוע זהות המנהיג הבא של המפלגה - ארמין לאשט (59), בנו של כורה שנחשב ידידותי למהגרים ● סוף עידן מרקל התחיל בניצחון ל"מרקליזם"

קהילת אודסה 27, תל אביב / צילום: גיא כנען

ארבעה דיירים יזמו פרויקט תמ"א 38: כל אחד קיבל דירה נוספת

דיירי הבניין בשכונת הדר יוסף החליטו להיות יזמים בעצמם ● האדריכל גיא כנען, אחד מבעלי הדירות, מספר: "לא היה לנו בנק מלווה - הגדלנו את המשכנתאות על הדירות הקיימות"

צעדת המפגינים מגשר המיתרים לרחוב בלפור בירושלים / צילום: רפי מיכאלי

גם בגשם: ההפגנות נגד ראש הממשלה בבלפור נמשכות

ההפגנה המרכזית מתקיימת בסמוך למעון ראש הממשלה בנימין נתניהו ברחוב בלפור והפגנה נוספת מתקיימת בסמוך למעונו הפרטי בקיסריה ● כל ארגוני המחאה השתתפו בתהלוכה שהחלה בגשר המיתרים והסתיימה בבלפור

וואטסאפ / צילום: שאטרסטוק

על רקע הביקורת: וואטסאפ דוחה את השינוי בתנאי השימוש והפרטיות

וואטסאפ, הנמצאת בשליטת פייסבוק, הודיעה כי היא דוחה מ-8 בפברואר ל-15 במאי את השינוי המתוכנן בתנאי השימוש שלה

ארמין לאשט, מנהיג מפלגת השלטון הגרמנית הנבחר / צילום: Associated Press, Odd Andersen

היורש של מרקל? הגרמנים הימרו על המועמד הלא פופולרי כראש מפלגת השלטון

ארמין לאשט, שנבחר לראשות מפלגת השלטון הנוצרית-דמוקרטית הגרמנית, נחשב על ידי רבים לממשיך דרכה של הקאנצלרית אנגלה מרקל אבל גם למועמד לא פופולרי ● לאשט הבהיר כי הוא רוצה להיות "הקפטן של הנבחרת" והעלה על נס את הפוליטיקה המשותפת

נתב"ג בימי קורונה / צילום: אנדי ריקובר

מאומתים נוספים בטיסות מדובאי. למה אין בדיקות קורונה לנוחתים?

לפי משרד הבריאות, 209 בני אדם שחזרו ארצה מחו"ל היו חולים בקורונה, שליש מהם הגיעו מדובאי ● בעוד שעוד ועוד מדינות דורשות בדיקה שלילית מכל מי שנכנס לתחומן, בישראל הנושא עדיין בבדיקה

וואטסאפ / צילום: Reuters, Pavlo Gonchar / SOPA Images/Sipa USA

השבוע בהייטק: הנסיגה הטקטית של וואטסאפ ומה משותף לזום ולמונייד‎

אף אחד לא יודע מתי כל הטוב הזה יגמר, אבל גם השבוע נראה היה נראה שכולם מנסים לרכב על הגאות במניות הטכנולוגיה כל עוד היא כאן ● וגם למה פייסבוק לא באמת נסוגה ● סיכום השוק בהייטק וטכנולוגיה