גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

דעה: היתה מפולת? פניית הפרסה של האג"ח הקונצרניות

כמו שוק המניות, גם שוק האג"ח הקונצרניות חווה התרסקות עם התפשטות מגפת הקורונה, ומיד לאחריה התאוששות - שתיקנה כשני שלישים מהירידות ● האם השוק יחזור לנקודת השיא שלו? ומה הסיכון העיקרי במשבר?

הבורסה בת"א / צילום: שלומי יוסף, גלובס
הבורסה בת"א / צילום: שלומי יוסף, גלובס

משבר הקורונה העצום בגודלו התגלגל בעוצמה גדולה אל תוך המשק הישראלי והעולמי ולתוך השווקים הפיננסיים. מטבע הדברים, תשומת הלב התמקדה בשוקי המניות שקרסו בתוך חודש מה-19 בפברואר בשיעור שנע בין 30% ל-40%, ואז עשו פניית פרסה מהירה וחדה ותיקנו חלק ניכר מהירידות. ואולם, לא רק המניות הגיבו בעוצמה, גם האג"ח הקונצרניות הגיבו בקריסה של ממש.

הסיבה לכך ברורה: אם לגבי שוקי המניות, הטריגר לירידות היה החשש מפני פגיעה קשה ברווחיות, הרי שלגבי שוקי האג"ח הקונצרניות הטריגר היה הפגיעה בתזרים המזומנים של החברות והחששות שיהיו לא מעט חברות שלא יעמדו בהתחייבויות כלפי הנושים, מחזיקי האג"ח, מכיוון שהכנסותיהן נפגעו הרבה יותר מאשר הירידה בהוצאותיהן, ומכיוון שבמצב שנוצר הן יתקשו למחזר את החובות באמצעות הנפקת אג"ח חדשות, כפי שהן נוהגות לעשות בשגרה.

וזהו מעגל שמזין את עצמו. ירידות בשערי האג"ח של החברות מעלות את התשואה לפדיון שבהן הן נסחרות, והעלייה בתשואות לא מאפשרת להן למחזר את חובותיהן בעלות מימון סבירה. הפגיעה לא נגמרת בחברות שהאג"ח שלהן נסחרות בבורסה. מה שקורה להן משפיע על כל החברות העסקיות, גם אלה שאין להן התחייבויות בורסאיות, אלא התחייבויות אחרות - לבנקים, לספקי אשראי חוץ-בנקאי ועוד. הבורסה משמשת סוג של בנצ'מארק למשק כולו, והחשש במצב כזה הוא של מחנק אשראי.

מה עשו האגח הקונצרניות

בנק ישראל בחר במתן סיוע עקיף

בנק ישראל לא עמד מן הצד: ער לסכנה, הוא הודיע על הקצאת 50 מיליארד שקל לרכישת אג"ח ממשלתיות כדי למנוע ירידות שערים ועליית תשואות באג"ח הממשלתיות, שתשפיע לרעה על האג"ח הקונצרניות - סוג של סיוע עקיף. זאת, בניגוד לבנקים המרכזיים של ארה"ב ושל אירופה, שהודיעו על תוכנית אגרסיבית לרכישה ישירה לא רק של האג"ח הממשלתיות, אלא גם של הקונצרניות, לרבות אג"ח "זבל".

רמת התימחור של אג"ח של חברות נקבעת על פי הפער בין התשואה השנתית לפדיון לבין התשואה לפדיון של האג"ח הממשלתיות המקבילות להן בבסיס ההצמדה ובמשך החיים הממוצע שלהן (מח"מ). ככל שהסיכון המיוחס לחברה מבחינת איתנותה הפיננסית גדול יותר, כך נצפה שהפער בתשואות יהיה גדול יותר באופן שייצג את הסיכון. לפער הזה קוראים "מרווח" או "ספרייד" והוא ביטוי לפרמיית הסיכון שהשוק דורש.

כלי עזר לעניין זה הוא הדירוג שמקבלת האג"ח מאחת משתי חברות הדירוג הפועלות בישראל, אם כי אין חובה לקבל דירוג. אבל, לשוק יש כללים משלו, ולא תמיד יש מתאם בין מה שהדירוג קובע למה שהשוק קובע. יש מצבים שבהם השוק מודאג יותר ממה שהדירוג מייצג, ובהרבה מקרים הדירוג הפורמלי מתאים עצמו ל"דירוג" שהשוק קובע.

אז מה קרה בשוק האג"ח בישראל? הן ירדו בשיעור חד מאוד - אמנם לא כמו המניות, אבל הן הוכיחו שגם הן מהוות נכס בסיכון. שיעור הירידה ככלל היה שונה לקבוצות של אג"ח בהתאם לדירוגן. אג"ח בדירוג גבוה של AA ומעלה, כמו האג"ח של רוב הבנקים, ירדו בשיעור מתון יחסית; אג"ח בדירוג נמוך יותר, אבל שעדיי נחשב דירוג השקעה (A), ירדו בשיעור ניכר הרבה יותר, ואילו האג"ח עם דירוגים הנמוכים ביותר מתחת ל-BBB ירדו בשיעור התלול ביותר. מדד "תשואות", המייצג את המקטע הזה של השוק הקונצרני, ירד בכ-26%. כל זה, לפני ההתאוששות.

ואולם, הדירוג, כאמור, איננו חזות הכל. ענפי פעילות שונים נפגעו באופן שונה מן המשבר. למשל, האג"ח של חברות שעוסקות בענף המלונאות, התיירות והתעופה נפגעו באופן קשה, וכך גם חברות ליסינג. חברות נדל"ן אמריקאיות שהנפיקו אג"ח בישראל, ראו את האג"ח שלהן צונחות בשיעור ממוצע של 21% (מדד גלובל), על רקע חששות ממה שעתיד להתרחש בשוק הנדל"ן בארה"ב.

הציבור לא מרבה לרכוש אג"ח קונצרניות ספציפיות באופן ישיר, והוא עושה זאת בעיקר באמצעות קרנות נאמנות אקטיביות או פסיביות, שמחקות מדדים שהבורסה פיתחה. ערב המשבר החזיק הציבור באופן ישיר כ-23% משווי השוק, קרנות הנאמנות החזיקו כ-33%, והמשקיעים המוסדיים החזיק כ-44%. ההחזקות הישירות של הציבור, וההחזקות העקיפות דרך קרנות הנאמנות - יחד 56% - נחשבות ל"ידיים חלשות". הציבור מוכר את קרנות הנאמנות, ומנהליהן חייבים למכור את האג"ח הקונצרניות.

נקודת השיא של השוק הזה הגיעה בימים 20-19 בפברואר - לא במקרה, באותו מועד בדיוק שבו הגיעו שוקי המניות לשיאם. נקודת השפל של השוק הזה הגיעה ב-18 במרץ, ושוב לא במקרה גם נקודת השפל של שוקי המניות. היתה זו תוצאה של מכירות מבוהלות של הציבור, שהחזיק בקרנות נאמנות אקטיביות או פסיביות. בנקודה זו, התשואות לפדיון של האג"ח הגיעו לשיאן, אבל מאז, כפי ששוק המניות עשה פניית פרסה, כך גם שוק האג"ח הקונצרניות. שני השווקים האלה הולכים באותו כיוון, גם אם לא באותה עוצמה.

המדד הכללי של האג"ח הקונצרניות, שירד עד ל-18 במרץ בכ-16%, חזר ועלה בכ-14%, וחסרה לו עוד עלייה בשיעור הקרוב ל-4% כדי שיחזור לנקודת המוצא.

ומה קרה בשני הקצוות של השוק? האג"ח של הבנקים, המדורגות גבוה מאוד, מול מדד תשואות שמייצג אג"ח בדירוגים נמוכים, שאינם דירוג השקעה, ומול מדד גלובל שמייצג את האג"ח הזרות - של חברות נדל"ן אמריקאיות? מדד אג"ח בנקים ירד ב-8.5% עד לנקודת השפל, ומשם תיקן ועלה ב-7.4%, כך שמתחילת השנה הוא ירד בשיעור נמוך של 1.7% בלבד.

לעומת זאת, התנודתיות במדד תשואות (אג"ח בדירוג נמוך) היתה מטורפת. ירידה של 26.4% ואז עלייה של 19% - מה שהותיר את המדד עדיין בירידה ניכרת של 12.4% מתחילת השנה. באופן דומה, אף כי מעט מתון יותר, התנהגו האג"ח גלובל, שירדו ב-21.3%, ואז עלו ב-18.1% כדי לסכם ירידה בשיעור של 7%.

הסיכום עד כה מלמד, איפוא, ששערי האג"ח הקונצרניות ירדו, מי יותר ומי פחות בהתאם לרמת הדירוג לענפי המשק שבהן פועלות החברות, ואז עלו במקביל לעלייה בשערי המניות, ותיקנו חלק גדול מהירידות.

האם פתוחה דרכן למחוק כליל את הירידות? זה, כמובן יכול לקרות, אבל כדאי מאוד שזה לא יקרה. אם זה יקרה, מה שזה יסמן זה שהאג"ח של הפירמות יחזרו לרמת השערים הגבוהה שלהן, כשהשוק נותן להן מרווחים נמוכים ומסתפק בפרמיות סיכון נמוכות שאותן העניק להן לפני פרוץ המשבר. ובכל זאת, קרה מאז משהו גדול, שמחייב תימחור מחדש של האג"ח, שגם לפני המשבר היו מתומחרות ביתר, ועל אחת כמה וכמה במציאות החדשה.

לא רצוי לחכות שהתקרה תיפול על ראשך

בטור שכתבתי במדור זה בסוף מרץ, בזמן השפל בשוק, העליתי את השאלה: "האם השוק הזה יחזור לקדמותו, לנקודת ההתחלה שלו, כפי שקרה במשברים הקודמים?" התשובה שלי היתה שלא, לפחות לא מהר. ואז, עלתה השאלה, היכן מצויה נקודת שיווי המשקל ההגיונית ?על כך התשובה היתה "אי שם באמצע", בין שתי נקודות הקיצון, זו שבסוף 2019 לזו של סוף מרץ 2020.

מאז, בתוך חודשיים מנקודת השפל, השוק תיקן וכבר עבר את נקודת האמצע. אם הוא ימשיך בתנועה לכיוון נקודת השיא של סוף 2019, כדאי להצטייד בתובנה הבאה: הגישה הנכונה בהשקעות היא לא לחכות שהתקרה תיפול על ראשך, ולנהל מדיניות השקעות שרואה לפניה לא רק את התשואות, אלא גם את הסיכונים. ואחד הסיכונים הברורים הוא שאנו עומדים לפני גל של הסדרי חוב מצד חברות שלא יצלחו את המשבר הזה ולא יהיו מסוגלות למחזר את חובותיהן. יש כבר כמה כאלה, והתופעה עלולה להתרחב ככל שהמשבר יתארך ויעמיק.

בנק ישראל בחר, לפי שעה, שלא להתערב ישירות בשוק הזה. מבחינתו, השוק תיפקד באופן סביר. לדעתי, הבעיה היא לא תיפקוד השוק ברמה היומיומית, אלא היכולת או חוסר היכולת של חברות לגייס חוב חדש כדי למחזר את החוב הישן. אם בנק ישראל רוצה למנוע גל של פשיטות רגל בכמה מעגלים שמטבעם עלולים להתרחב, הוא חייב להיות במצב הכן עם תוכנית.

התוכנית יכולה להיות של התערבות ישירה בשוק האג"ח הקונצרניות, כמו בארה"ב ובאירופה, או לחילופין - והצעה שהיא טובה יותר, לדעתי - להקים קרן בערבות המדינה, שתרכוש אג"ח חדשות שינפיקו חברות שהאג"ח שלהן עומדות לפדיון ב-3 השנים הקרובות. זאת, בתנאי שהחברות שיירצו לנצל את המסלול הזה, יעמדו בשורה של תנאים, לרבות הזרמת הון, למשל, בדרך של הנפקת זכויות, או מתן הלוואות בעלים נחותות, אי-חלוקת דיבידנד, קיצוץ בעלות שכר הבכירים ועוד. הקרן תהיה פתוחה להשקעה של גופים מוסדיים. זהו מהלך שיסייע לחברות "גבוליות" להחזיר את חובותיהן הנוכחיים, יותר מאשר התערבות ישירה של בנק ישראל בשוק המשני.

זהו מהלך פשוט, לא מסורבל, שיחסוך גם הרבה הסדרי חוב, עם כל מה שמתלווה להם.

הכותב הוא מבעלי בית ההשקעות מיטב דש. אין לראות באמור המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק

עוד כתבות

ישראל תקפה בשדה התעופה בסוריה / צילום: נלקח מרשתות חברתיות לפי סעיף 27 א' לזכויות יוצרים

דיווח: לפחות 33 נהרגו בתקיפה ישראלית בחלב, בהם אנשי חיזבאללה ואזרחים

בין ההרוגים בתקיפה בנמל התעופה בחלב ישנם גם חיילים מצבא אסד, דווח כי מערכות ההגנה האווירית הופעלו • מוקדם יותר נפצעו 2 בתקיפה שיוחסה לישראל באזור דמשק • דובר צה"ל עדכן כי בכיר חמאס חוסל בפעילות בבית החולים שיפא ● עדכונים בולטים

בנימין נתניהו ואריה דרעי / צילום: עמוס בן גרשום, לע''מ

דרעי: "בג"ץ מתעמר בלומדי התורה, אות קין", גנץ: "בג"ץ פסק את המובן מאליו" | התגובות הפוליטיות על צו הביניים

הפוליטיקאים הגיבו על החלטת בג"ץ שקיבל את עמדת היועמ"שית ● גולדקנופף: "אות קלון וביזיון, ניאבק בכל דרך על זכותו של כל יהודי ללמוד תורה ולא נתפשר" ● דרעי: "מבין את הלוחמים שלא רוצים לשרת עכשיו בצבא" ● גנץ: "הגיעה העת שהממשלה תעשה את המובן מאליו"

הפגנת חרדים נגד גיוס בני ישיבות,ירושלים / צילום: Reuters, Ammar Awad

מהתקציבים שייעצרו ועד לדיוני החירום באוצר: כל מה שכדאי לדעת על הצו הדרמטי בנוגע לחוק הגיוס

בהתאם לצו הביניים שהוציא בג"ץ, תקצוב הישיבות שתלמידיהן לא מתגייסים ייעצר כבר בשבוע הבא ● בשלב זה, התמיכה בכ-44 אלף תלמידי ישיבות צפויה להיעצר ● באגף החשב הכללי במשרד האוצר, שאמונים על ביצוע התשלומים מתקציב המדינה, מתכוונים ליישם את הצו במועד ● איך זה יעבוד? גלובס עושה סדר

קבינט המלחמה. ללא נשים במוקד קבלת ההחלטות / צילום: קובי גדעון-לע''מ

המלחמה חושפת את אוכלוסיית הנשים לסיכונים חריגים. איך אפשר להתמודד איתם?

מדור "המוניטור" של גלובס והמרכז להעצמת האזרח עוקב אחר ביצוע החלטות ממשלה משמעותיות ● הפעם, בשיתוף שדולת הנשים, על האתגרים שמציבה המלחמה בפני נשים ● נשים סובלות יותר מהיעדר ביטחון אישי וכלכלי - ובכל זאת הן לא נמצאות במוקד קבלת ההחלטות

מבצע לתשלום חלקי על דירה על הנייר / צילום: דרור מרמור

מספר הדירות שנרכשות רק עולה, אז למה נתוני המשכנתאות נמוכים?

נתוני המשכנתאות החדשות שניטלו ממשיכים לדשדש כבר כמה חודשים, למרות העלייה ברכישת דירות ● האם מבצעי הקבלנים המאפשרים לשלם רק 10% בתשלום הראשון ואת היתר במסירה, יתבטאו במשכנתאות בעוד שנתיים־שלוש?

צילום: ap, AP23024601572019_e5rllq

וול סטריט סגרה את הרבעון הראשון הטוב ביותר מאז 2019; מדד S&P 500 שבר שיא חדש

שיא חדש גם לדאו ג'ונס ● סיכום הרבעון הראשון באירופה: השווקים עלו בכ-7% ● בלומברג: "שוק הקקאו קורס", וולס פארגו: "עליית המחיר תגולגל אל הצרכנים" ● מייסד בורסת הקריפטו FTX נידון ל-25 שנות מאסר ● הצמיחה בארה"ב עמדה על 3.4%, יותר מהצפוי ● ג'יי.פי מורגן: "אתם לא תדעו כשהירידות יגיעו" ● מחר "יום שישי הטוב" אין מסחר בוול סטריט ובמדינות רבות אחרות

דובר צה''ל, תא''ל דניאל הגרי / צילום: דובר צה''ל

דובר צה"ל: בכיר בחמאס חוסל בביה"ח שיפא

נזק נגרם לחצר בית בשלומי אחרי רצף אזעקות בגליל המערבי • דיווח: ישראל תקפה אזור פעילות של חיזבאללה בדמשק, 2 נפצעו • בית הדין בהאג הורה לישראל להכניס סיוע לעזה ללא הגבלה • מוקדם יותר: פצוע בינוני בפיגוע ירי בכביש 90 מצפון ליריחו • עדכונים שוטפים

מערכת ReDrone של אלביט / צילום: אלביט מערכות

הנקמה של פוטין בהודו, ומערכת יירוט הרחפנים החדשה של אלביט

אלביט הציגה ללקוחות אירופאיים את מערכת היירוט המתקדמת שלה, אלג'יריה מצאה מענה בסין מול עוצמת המל"טים מתוצרת ישראל, ארה"ב שמה את מבטחה בלייזר, והנקמה של פוטין בראש ממשלת הודו • השבוע בתעשיות הביטחוניות

דם אברמוב בקמפיין בנק הפועלים / צילום: צילום מסך

בלי אסקפיזם ועם לוחם בשיקום, הפרסומת של בנק הפועלים היא הזכורה ביותר

פרסומת הבנק, שבה מככב הלוחם הפצוע אדם אברמוב, היא גם המושקעת ביותר עם כ–1.6 מיליון שקל ● מדירוג הזכורות והאהובות של גלובס וגיאוקרטוגרפיה עולה כי השבוע התברגו שתי פרסומות חדשות: מנורה מבטחים וטאצ' ● הפרסומת של ביטוח 9 היא האהודה ביותר גם השבוע

בורסת טוקיו / צילום: Associated Press, Eugene Hoshiko

עליות קלות באסיה. מחיר הזהב זינק במרץ ב-9.8%

היום חוגגים את יום שישי הטוב, ולכן לא יתקיים מסחר בבורסות באירופה ובוול סטריט ● אמש ננעלה וול סטריט בירוק, מדד ה-S&P 500 שבר שיא בפעם ה-23 מתחילת השנה ● מחיר הביטקוין עומד על 70.5 אלף דולר למטבע

משה ארבל, שר הפנים / צילום: מארק ישראל סלם - הג'רוזלם פוסט

בעקבות חשיפת גלובס: השר ארבל קורא לנתניהו לאפשר כניסת פועלי בניין פלסטינים לישראל

שר הפנים מציין במכתבו: "גוברות ההערכות כי אלפי פועלים פלסטיניים מיהודה ושומרון מועסקים שלא כדין בענף" ● הוא קורא לראש הממשלה לבחון הסדרה של הכנסת הפועלים לישראל, בין היתר על ידי בחינה פרטנית של כל פועל והגבלת גיל

מתחם חזית הים בחיפה / הדמיה: מן-שנער-יעד אדריכלים

נסגר המכרז הראשון של רמ"י בחזית הים בחיפה: כמה תשלם הזוכה?

יורו ישראל זכתה במכרז של רמ"י על קרקע של 23 דונם, להקמת 500 יחידות דיור ושטחי מסחר באחד מהמתחמים המסקרנים בישראל ● החברה תשלם על הקרקע, הסמוכה לבית החולים רמב"ם בחיפה, כ-205 מיליון שקל כולל הוצאות פיתוח

אסדת קידוח ''לוויתן'' / צילום: אלבטרוס

במשרד האנרגיה בוחנים: הקמת מתקן להנזלת גז בהשקעה של 7 מיליארד דולר

חלק משמעותי מיצוא הגז של ישראל תלוי היום במצרים, ומתקן הנזלה יאפשר יצוא לרחבי העולם כדי לבזר את הסיכונים ● מי יממן את עלויות ההקמה האדירות?

בנק ההשקעות ג'יי. פי מורגן / צילום: Reuters, Mike Segar

האסטרטג של הבנק הגדול בעולם: "אתם לא תדעו כשהירידות יגיעו"

בבנק ג'יי פי מורגן שוב מזהירים מפני ירידות בשווקים, למרות שהתחזיות שלהם לא פוגעות כבר שנתיים וחצי ● האם הפעם התחזיות שלהם יתממשו? ומה הם ממליצים למשקיעים?

פרויקט תמ''א 38 בחיפה / צילום: פאול אורלייב

משרד המשפטים יוזם: יזמי התחדשות עירונית יתחייבו מראש על מועד מסירת הדירות

שורת תקנות שיזם משרד המשפטים, שיידונו בקרוב בוועדת הפנים של הכנסת, יחייבו יזמי התחדשות עירונית במתן מועדי מקסימום לאישור תוכנית הפרויקטים שלהם ואכלוס הדירות שהם מקימים ● תקנות בולטות נוספות הן חשיפת ערבויות מחייבות, גילוי ניגוד אינטרסים של היזמים, וידוא שהדיירים מבינים את ההסכם ועוד

חרדים בלשכת הגיוס / צילום: מיטב ודובר צה''ל

בג"ץ: לעצור תשלומים לישיבות שתלמידיהן לא מתגייסים החל מה-1 באפריל

בג"ץ הוציא את צו הביניים בשל היעדר מקור חוקי להעברת התשלומים ● וכעת, מיום שני הקרוב יופסק התקצוב לתלמידי ישיבות שחייבים בגיוס ● השופטים אימצו עמדה מחמירה מזו של היועמ"שית ● התנועה לאיכות השלטון: "צו הביניים הזה מהווה צעד תקדימי בדרך לשוויון, וציבור המשרתים מודה לבית המשפט על החלטתו החשובה"

חברת הסייבר הישראלית Coro (קורו) / צילום: CORO

המשבר בהייטק נגמר? סטארט-אפ ישראלי שני מודיע בתוך שבוע על גיוס של 100 מיליון דולר

חברת קורו (Coro) הישראלית, העוסקת במכירת מערכות סייבר לעסקים קטנים ובינוניים, הודיעה על גיוס של 100 מיליון דולר ● ככל שנודע, כספי הגיוס כולם הושקעו בחברה ולא בקניית מניות מיזמים או משקיעים קודמים ● כל הגיוס התבצע מקרנות הון סיכון זרות

קרן כהן חזון, מנכ''לית ובעלת השליטה בתורפז / צילום: ששון משה

תורפז רוכשת יצרני חומרי טעם בלגית-גרמנית תמורת 48 מיליון דולר

תורפז צפויה לרכוש את קבוצת קלאריס & ווילך באמצעות חברת הבת שלה - פיט ● החברה מייצרת חומרי הגלם היחודיים לתחום הבשר והאפייה ומחזור המכירות שלה הסתכם ב-35.1 מיליון דולר ב-2023

אילוסטרציה: טלי בוגדנובסקי, צילום: שלומי יוסף

העליון מגדיר מחדש את גבולות שכר הטרחה לעורכי דין בתביעות ייצוגיות

פסק דין שאישר פשרה עם סופרגז ואמישראגז קבע תקדימים בעניין שכר טרחת עורכי דין בתביעות ייצוגיות ● בין השאר נקבע כי שר הטרחה יוגבל לפי מדרגות מקסימליות, ודרך היישום לתשלום הובהרה ● בשוק יש שמברכים על ההסדרה, ואולם אחרים מזהירים: תפגע בתמריץ להשיג פיצוי מרבי

הסכם אינו נדרש כתנאי עבור זוגות במערכות יחסים כאלה ואחרות / צילום: Shutterstock, Viacheslav Lopatin

זוג הקפיא עוברים ואז נפרד. האם האישה תוכל להשתמש בהם?

כשלושה עשורים לאחר פרשת נחמני, בתי המשפט עדיין נאלצים לדון בתביעות בלתי אפשריות לגבי גורלם של עוברים מוקפאים ● מן הראוי היה לחייב כל זוג שפונה לבצע הפריה חוץ-גופית, לחתום על הסכם שמתייחס לאפשרות הריאלית של פרידה במהלך הזמן שחולף בין יצירת העוברים המוקפאים לבין השימוש בהם