גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

דעה: היתה מפולת? פניית הפרסה של האג"ח הקונצרניות

כמו שוק המניות, גם שוק האג"ח הקונצרניות חווה התרסקות עם התפשטות מגפת הקורונה, ומיד לאחריה התאוששות - שתיקנה כשני שלישים מהירידות ● האם השוק יחזור לנקודת השיא שלו? ומה הסיכון העיקרי במשבר?

הבורסה בת"א / צילום: שלומי יוסף, גלובס
הבורסה בת"א / צילום: שלומי יוסף, גלובס

משבר הקורונה העצום בגודלו התגלגל בעוצמה גדולה אל תוך המשק הישראלי והעולמי ולתוך השווקים הפיננסיים. מטבע הדברים, תשומת הלב התמקדה בשוקי המניות שקרסו בתוך חודש מה-19 בפברואר בשיעור שנע בין 30% ל-40%, ואז עשו פניית פרסה מהירה וחדה ותיקנו חלק ניכר מהירידות. ואולם, לא רק המניות הגיבו בעוצמה, גם האג"ח הקונצרניות הגיבו בקריסה של ממש.

הסיבה לכך ברורה: אם לגבי שוקי המניות, הטריגר לירידות היה החשש מפני פגיעה קשה ברווחיות, הרי שלגבי שוקי האג"ח הקונצרניות הטריגר היה הפגיעה בתזרים המזומנים של החברות והחששות שיהיו לא מעט חברות שלא יעמדו בהתחייבויות כלפי הנושים, מחזיקי האג"ח, מכיוון שהכנסותיהן נפגעו הרבה יותר מאשר הירידה בהוצאותיהן, ומכיוון שבמצב שנוצר הן יתקשו למחזר את החובות באמצעות הנפקת אג"ח חדשות, כפי שהן נוהגות לעשות בשגרה.

וזהו מעגל שמזין את עצמו. ירידות בשערי האג"ח של החברות מעלות את התשואה לפדיון שבהן הן נסחרות, והעלייה בתשואות לא מאפשרת להן למחזר את חובותיהן בעלות מימון סבירה. הפגיעה לא נגמרת בחברות שהאג"ח שלהן נסחרות בבורסה. מה שקורה להן משפיע על כל החברות העסקיות, גם אלה שאין להן התחייבויות בורסאיות, אלא התחייבויות אחרות - לבנקים, לספקי אשראי חוץ-בנקאי ועוד. הבורסה משמשת סוג של בנצ'מארק למשק כולו, והחשש במצב כזה הוא של מחנק אשראי.

מה עשו האגח הקונצרניות

בנק ישראל בחר במתן סיוע עקיף

בנק ישראל לא עמד מן הצד: ער לסכנה, הוא הודיע על הקצאת 50 מיליארד שקל לרכישת אג"ח ממשלתיות כדי למנוע ירידות שערים ועליית תשואות באג"ח הממשלתיות, שתשפיע לרעה על האג"ח הקונצרניות - סוג של סיוע עקיף. זאת, בניגוד לבנקים המרכזיים של ארה"ב ושל אירופה, שהודיעו על תוכנית אגרסיבית לרכישה ישירה לא רק של האג"ח הממשלתיות, אלא גם של הקונצרניות, לרבות אג"ח "זבל".

רמת התימחור של אג"ח של חברות נקבעת על פי הפער בין התשואה השנתית לפדיון לבין התשואה לפדיון של האג"ח הממשלתיות המקבילות להן בבסיס ההצמדה ובמשך החיים הממוצע שלהן (מח"מ). ככל שהסיכון המיוחס לחברה מבחינת איתנותה הפיננסית גדול יותר, כך נצפה שהפער בתשואות יהיה גדול יותר באופן שייצג את הסיכון. לפער הזה קוראים "מרווח" או "ספרייד" והוא ביטוי לפרמיית הסיכון שהשוק דורש.

כלי עזר לעניין זה הוא הדירוג שמקבלת האג"ח מאחת משתי חברות הדירוג הפועלות בישראל, אם כי אין חובה לקבל דירוג. אבל, לשוק יש כללים משלו, ולא תמיד יש מתאם בין מה שהדירוג קובע למה שהשוק קובע. יש מצבים שבהם השוק מודאג יותר ממה שהדירוג מייצג, ובהרבה מקרים הדירוג הפורמלי מתאים עצמו ל"דירוג" שהשוק קובע.

אז מה קרה בשוק האג"ח בישראל? הן ירדו בשיעור חד מאוד - אמנם לא כמו המניות, אבל הן הוכיחו שגם הן מהוות נכס בסיכון. שיעור הירידה ככלל היה שונה לקבוצות של אג"ח בהתאם לדירוגן. אג"ח בדירוג גבוה של AA ומעלה, כמו האג"ח של רוב הבנקים, ירדו בשיעור מתון יחסית; אג"ח בדירוג נמוך יותר, אבל שעדיי נחשב דירוג השקעה (A), ירדו בשיעור ניכר הרבה יותר, ואילו האג"ח עם דירוגים הנמוכים ביותר מתחת ל-BBB ירדו בשיעור התלול ביותר. מדד "תשואות", המייצג את המקטע הזה של השוק הקונצרני, ירד בכ-26%. כל זה, לפני ההתאוששות.

ואולם, הדירוג, כאמור, איננו חזות הכל. ענפי פעילות שונים נפגעו באופן שונה מן המשבר. למשל, האג"ח של חברות שעוסקות בענף המלונאות, התיירות והתעופה נפגעו באופן קשה, וכך גם חברות ליסינג. חברות נדל"ן אמריקאיות שהנפיקו אג"ח בישראל, ראו את האג"ח שלהן צונחות בשיעור ממוצע של 21% (מדד גלובל), על רקע חששות ממה שעתיד להתרחש בשוק הנדל"ן בארה"ב.

הציבור לא מרבה לרכוש אג"ח קונצרניות ספציפיות באופן ישיר, והוא עושה זאת בעיקר באמצעות קרנות נאמנות אקטיביות או פסיביות, שמחקות מדדים שהבורסה פיתחה. ערב המשבר החזיק הציבור באופן ישיר כ-23% משווי השוק, קרנות הנאמנות החזיקו כ-33%, והמשקיעים המוסדיים החזיק כ-44%. ההחזקות הישירות של הציבור, וההחזקות העקיפות דרך קרנות הנאמנות - יחד 56% - נחשבות ל"ידיים חלשות". הציבור מוכר את קרנות הנאמנות, ומנהליהן חייבים למכור את האג"ח הקונצרניות.

נקודת השיא של השוק הזה הגיעה בימים 20-19 בפברואר - לא במקרה, באותו מועד בדיוק שבו הגיעו שוקי המניות לשיאם. נקודת השפל של השוק הזה הגיעה ב-18 במרץ, ושוב לא במקרה גם נקודת השפל של שוקי המניות. היתה זו תוצאה של מכירות מבוהלות של הציבור, שהחזיק בקרנות נאמנות אקטיביות או פסיביות. בנקודה זו, התשואות לפדיון של האג"ח הגיעו לשיאן, אבל מאז, כפי ששוק המניות עשה פניית פרסה, כך גם שוק האג"ח הקונצרניות. שני השווקים האלה הולכים באותו כיוון, גם אם לא באותה עוצמה.

המדד הכללי של האג"ח הקונצרניות, שירד עד ל-18 במרץ בכ-16%, חזר ועלה בכ-14%, וחסרה לו עוד עלייה בשיעור הקרוב ל-4% כדי שיחזור לנקודת המוצא.

ומה קרה בשני הקצוות של השוק? האג"ח של הבנקים, המדורגות גבוה מאוד, מול מדד תשואות שמייצג אג"ח בדירוגים נמוכים, שאינם דירוג השקעה, ומול מדד גלובל שמייצג את האג"ח הזרות - של חברות נדל"ן אמריקאיות? מדד אג"ח בנקים ירד ב-8.5% עד לנקודת השפל, ומשם תיקן ועלה ב-7.4%, כך שמתחילת השנה הוא ירד בשיעור נמוך של 1.7% בלבד.

לעומת זאת, התנודתיות במדד תשואות (אג"ח בדירוג נמוך) היתה מטורפת. ירידה של 26.4% ואז עלייה של 19% - מה שהותיר את המדד עדיין בירידה ניכרת של 12.4% מתחילת השנה. באופן דומה, אף כי מעט מתון יותר, התנהגו האג"ח גלובל, שירדו ב-21.3%, ואז עלו ב-18.1% כדי לסכם ירידה בשיעור של 7%.

הסיכום עד כה מלמד, איפוא, ששערי האג"ח הקונצרניות ירדו, מי יותר ומי פחות בהתאם לרמת הדירוג לענפי המשק שבהן פועלות החברות, ואז עלו במקביל לעלייה בשערי המניות, ותיקנו חלק גדול מהירידות.

האם פתוחה דרכן למחוק כליל את הירידות? זה, כמובן יכול לקרות, אבל כדאי מאוד שזה לא יקרה. אם זה יקרה, מה שזה יסמן זה שהאג"ח של הפירמות יחזרו לרמת השערים הגבוהה שלהן, כשהשוק נותן להן מרווחים נמוכים ומסתפק בפרמיות סיכון נמוכות שאותן העניק להן לפני פרוץ המשבר. ובכל זאת, קרה מאז משהו גדול, שמחייב תימחור מחדש של האג"ח, שגם לפני המשבר היו מתומחרות ביתר, ועל אחת כמה וכמה במציאות החדשה.

לא רצוי לחכות שהתקרה תיפול על ראשך

בטור שכתבתי במדור זה בסוף מרץ, בזמן השפל בשוק, העליתי את השאלה: "האם השוק הזה יחזור לקדמותו, לנקודת ההתחלה שלו, כפי שקרה במשברים הקודמים?" התשובה שלי היתה שלא, לפחות לא מהר. ואז, עלתה השאלה, היכן מצויה נקודת שיווי המשקל ההגיונית ?על כך התשובה היתה "אי שם באמצע", בין שתי נקודות הקיצון, זו שבסוף 2019 לזו של סוף מרץ 2020.

מאז, בתוך חודשיים מנקודת השפל, השוק תיקן וכבר עבר את נקודת האמצע. אם הוא ימשיך בתנועה לכיוון נקודת השיא של סוף 2019, כדאי להצטייד בתובנה הבאה: הגישה הנכונה בהשקעות היא לא לחכות שהתקרה תיפול על ראשך, ולנהל מדיניות השקעות שרואה לפניה לא רק את התשואות, אלא גם את הסיכונים. ואחד הסיכונים הברורים הוא שאנו עומדים לפני גל של הסדרי חוב מצד חברות שלא יצלחו את המשבר הזה ולא יהיו מסוגלות למחזר את חובותיהן. יש כבר כמה כאלה, והתופעה עלולה להתרחב ככל שהמשבר יתארך ויעמיק.

בנק ישראל בחר, לפי שעה, שלא להתערב ישירות בשוק הזה. מבחינתו, השוק תיפקד באופן סביר. לדעתי, הבעיה היא לא תיפקוד השוק ברמה היומיומית, אלא היכולת או חוסר היכולת של חברות לגייס חוב חדש כדי למחזר את החוב הישן. אם בנק ישראל רוצה למנוע גל של פשיטות רגל בכמה מעגלים שמטבעם עלולים להתרחב, הוא חייב להיות במצב הכן עם תוכנית.

התוכנית יכולה להיות של התערבות ישירה בשוק האג"ח הקונצרניות, כמו בארה"ב ובאירופה, או לחילופין - והצעה שהיא טובה יותר, לדעתי - להקים קרן בערבות המדינה, שתרכוש אג"ח חדשות שינפיקו חברות שהאג"ח שלהן עומדות לפדיון ב-3 השנים הקרובות. זאת, בתנאי שהחברות שיירצו לנצל את המסלול הזה, יעמדו בשורה של תנאים, לרבות הזרמת הון, למשל, בדרך של הנפקת זכויות, או מתן הלוואות בעלים נחותות, אי-חלוקת דיבידנד, קיצוץ בעלות שכר הבכירים ועוד. הקרן תהיה פתוחה להשקעה של גופים מוסדיים. זהו מהלך שיסייע לחברות "גבוליות" להחזיר את חובותיהן הנוכחיים, יותר מאשר התערבות ישירה של בנק ישראל בשוק המשני.

זהו מהלך פשוט, לא מסורבל, שיחסוך גם הרבה הסדרי חוב, עם כל מה שמתלווה להם.

הכותב הוא מבעלי בית ההשקעות מיטב דש. אין לראות באמור המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק

עוד כתבות

יורש העצר של איחוד האמירויות מוחמד בן זאיד / צילום: AP

ההסכם עם איחוד האמירויות: פוטנציאל כלכלי ענק מול העולם הערבי כולו

הקשרים והיחסים שהתקיימו עד כה בין ישראל לבין העולם הערבי היו ברובם מתחת לפני השטח, ופה ושם יצאו לאור ● כעת, לאחר ההסכם עם איחוד האמירויות, האפשרויות הנפתחות בשווקים הערביים עבור החברות הישראליות הן עצומות ועשויות להגדיל באופן דרמטי את הייצוא הבינלאומי, ולכאן נכנס היתרון הכלכלי האמיתי של ההסכם

עו"ד ליאת בן־ארי / צילום: מארק ישראל סלם - ג'רוזלם פוסט

ה"בן-אריסטים" מאמצים את השיטות של ה"ביביסטים"

הם טוענים שהיא לא עשתה שום עבירה וסתם מתנכלים אליה, שהסיפור האמיתי הוא לא המעשה שלה אלא האינטרסים של מתנגדיה, ומזדעזעים מההפגנות נגדה ● כל הטענות שמחנה לוחמי השחיתות לעגו להן עד לפני רגע, מאומצות שם עכשיו בחום רב

יו"ר הרשות אבו מאזן וראש הממשלה הפלסטינית ראמי חמדאללה/  צילום: רויטרס: Mohamad Torokman

נשארו מחוץ להסכם: הפלסטינים יאלצו לשנות פרדיגמה

המסר היוצא מוושינגטון הוא ברור: לא מספיק להטיל סנקציות כלכליות על איראן, אלא יש לבסס ולחזק את הציר בין ישראל למדינות ערביות מתונות וזאת כדי להחליש את ציר הקיצוניים ● בינתיים, הפלסטינים לומדים לקח כואב - העולם הערבי לא מחכה להם לעד

בונים מחדש האתגרים של ענף הנדלן / צילום: א.ס.א.פ קריאייטיב, שאטרסטוק

הבעיות הבוערות של שוק הדיור: איך לטפל בתחום ההשכרה ומה עושים עם קרקעות חקלאיות

איך ייראו הבתים במציאות שבה אנשים רבים יעבדו מהבית, האם ההבטחות על קידום הפריפריה יהפכו למציאות ואיך ניתן להזרים מזומנים למשק בעזרת הגדלת מינוף ● בונים מחדש - האתגרים של ענף הנדל"ן, כתבה חמישית ואחרונה בסדרה

זירת המסחר בוול סטריט / צילום: Lucas Jackson , רויטרס

יציבות בוול סטריט; מדד S&P 500 נושק לשיא, טסלה מזנקת לשיא

מדד דאו ג'ונס משיל 0.3% ומנגד זה על הנאסד"ק ללא שינוי ● המכירות הקמעונאיות ביולי בארה"ב עלו מתחת לתחזיות ● בריטניה הכריזה על בידוד של 14 ליום לנכנסים למדינה משלל מדינות אירופאיות, מה שהכביד על בורסות אירופה ● ●קמהדע מזנקת בכ-20%

טוויטר כבר הודיעה שתאפשר לעובדיה להמשיך לעבוד מהבית - לתמיד! / איור: חן ליבמן

ניהול עובדים מרחוק: מה יכולים מנהלים ללמוד מההחלטה של מנכ"ל טוויטר, להעביר את כל החברה לעבודה מהבית

טוויטר כבר הודיעה שתאפשר לעובדיה להמשיך לעבוד מהבית - לתמיד ● זה אמנם לא מתאים לכל ארגון, אבל יש 9 כללים שיכולים לסייע למנהלים לעשות את השינוי

דרור פויר /  צילום: יונתן בלום

כשלוקחים ממך קוראים לזה ביטוח, כשנותנים - קוראים לזה סיוע

הדרמה הנוכחית על סוגיית התקציב מבהירה שזאת תמיד אותה שיטה: שנים שמכריחים אותנו להתנהג כפושטי יד מול הממשלה; גורמים לנו להיות חסרי ודאות, קצרי נשימה, להתחרות זה בזה על הפרוסה האחרונה ● דרור פויר קיבל כיסא חדש במתנה שגרם לו להרהר על השיטה

פנקוטה תירס ששודכה לפופקורן מקורמל  / צילום: ניצן רובין

בים בם בום: איך הפך התירס לאבוקדו החדש

אחרי הקורונה יהיה גל של מסעדות יוקרה, מתנבא השף שחף שבתאי, ורואה במסעדה החדשה שלו, סנונית ראשונה ● אחד הכוכבים בתפריט הוא התירס, שעכשיו בשיאו ● גם בגרסת פנקוטה תירס עם פופקורן מקורמל

שיגור הלוויין של איחוד האמירויות / צילום: AP Photo, AP

עם לוויין בדרך למאדים ועם כור גרעיני חדש ונוצץ, האמירויות אומרות שלום

על סף יום הולדתו ה-50, איחוד האמירויות מפתח יומרות גלובליות נועזות ● הוא נוסד כדי להציל שבע נסיכויות חלשלשות, עכשיו הוא מנסה להציל את המזרח התיכון מאיראן ומבעלי בריתה

הבורסה בת"א / צילום: איל יצהר

ת"א ננעלה בירידות: מדד הבנקים צנח ב-2%, קמהדע קפצה בכ-8%

מדד ת"א 35 רשם ירידה של 0.69% ומדד ת"א 90 השיל 0.08% ● ירידות בבורסות אירופה ● מניית בנק הפועלים איבדה 2% לאחר הדוחות ● סומוטו צנחה בכ-15%

מלון דוד המלך. כתבות הנדל"ן שעשו את השבוע / צילום: יורם אשהיים

למה חודש יוני היה מצוין לקבלנים, וה"מכה" של המשקיעים. כותרות הנדל"ן

נתונים שפרסם האוצר לרבעון הראשון מספקים תמונה עגומה עבור משקיעי הנדל"ן ● את מי מינה השבוע השר דרעי לעמוד באחת מוועדות התכנון החשובות בישראל, איך במלון המלך דוד הירושלמי מתמודדים עם הקורונה, וב"כסף בקיר" קיימנו דיון סביב השאלה האם זה הזמן הנכון להשקיע בחנות

מסעדה בתל אביב. חלק ניכר ממקומות הישיבה בחוץ / צילום: Amir Cohen, רויטרס

הגבלות חדשות: עד 10 אנשים במסעדות קטנות

המגבלות החדשות מתירות התקהלויות של עד כ-30 אנשים במקומות פתוחים, ובמקומות סגורים הגדולים מ-80 מ"ר מגדילה את המגבלה מ-10 ל-20 בני אדם ● התקהלות במקומות קטנים שגודלם עד 80 מ"ר עדיין תוגבל ל-10 אנשים בלבד

ניר ברקת / צילום: איל יצהר, גלובס

הצ"ח: יום השבתון ביום בחירות - רק לבעלי זכות הצבעה

כיום השבתון ביום בחירות חל גם על מי שאינו בעל זכות הצבעה, דבר אשר השית עלויות כלכליות כבדות ובלתי מידתיות על המגזר העסקי

דני רופ בקמפיין משרד האוצר / צילום: צילום מסך

על מה הולך הכסף? משרד האוצר - הקמפיין המושקע ביותר מבחינה תקציבית בשבוע החולף

גיאוקרטוגרפיה: הפרסומת האהודה ביותר בשבוע החולף היא של משרד הבריאות עם ישראל קטורזה ● מזגני טורנדו נותרת הזכורה

משנים את הקודים / עיצוב: גלובס

משנים את הקודים: מצמיחים את ההייטק בחברה הערבית

שיעור עובדי ההייטק הערבים אמנם בעלייה, אבל עדיין נמוך ביחס לחלקם בשוק העבודה ● היכן מתחילים הפערים, ואיך נכון לטפל בהם? ● ועידת "גלובס" וארגון צופן תתקיים ב-24 באוגוסט ותועבר בשידור חי באתר ובעמוד הפייסבוק

ראש הממשלה בשיחת טלפון עם נשיא ארה"ב ועם יורש העצר של איחוד האמירויות / צילום: קובי גדעון, לע"מ

משרד החוץ של עומאן: מברכים על ההסכם בין ישראל לאמירויות

בהודעה שפורסמה בטוויטר, נכתב שהיא מקווה שהמהלך יוביל להסכם "מקיף, צודק ובר-קיימא ולשגשוג בכל המזרח התיכון" ●  בראיון לרשת ב' הודיע יועצו של מלך בחריין כי "עד סוף שנת 2020 יהיו עוד מדינה או שתיים שיחתמו על הסכמים על ישראל, וההסכם יוביל לאפקט דומינו"

להפריד בין פייק לניוז

מרוב זיופים לא רואים את היער: מה מנסים האחראים על הפייק ניוז להשיג?

"חשדות כזב" הן התגובה שפיתחנו ל"חדשות כזב" ועלולות לגרום לנו להתעלם מעובדות נכונות ● סרטונים שפורסמו לאחרונה - כמו ההתקפה על העיתונאי אבישי בן חיים - לוו באינספור ניסיונות להוכיח שהם "פייק" ● לחשדנות יש תופעות לוואי שליליות ● המשרוקית של "גלובס" 

נתניהו בסיור במפעל ופלים בבית שמש. שיעור התמיכה בו ובליכוד ירד בכ־20% בחודשים מאי־אוגוסט / צילום: רויטרס

בחירות בחורף הקרוב? 4 סיבות לכך שזה ממש לא בטוח

המצב של נתניהו בסקרים, חיזוק המנהיגות בכחול לבן, היצמדות החרדים לליכוד וחובות המיליונים של המפלגות ● לאף אחד בקואליציה אין אינטרס להיגרר שוב לקלפי. ולזה תוסיפו את ההסכם ההיסטורי עם איחוד האמירויות

האריס וביידן בעימות בין המתמודדים הדמוקרטים על מועמדות המפלגה לנשיאות ארה"ב / צילום: Paul Sancya, Associated Press

אם אנשי הקמפיין של ביידן לא יתעשתו, הוא עלול למצוא את עצמו בשידור חוזר

הבחירות לנשיאות ארה"ב ייערכו בעוד שלושה חודשים, נצח במונחי בחירות, אך כבר עכשיו ניתן לזהות מגמות שונות בניהול הקמפיינים מצד שני המתמודדים ● למרות נקודת המוצא החלומית, ביידן עדיין בשלב למידת החומר ומולו פועלת מכונה משומנת

התעלומה / עיצוב: אפרת לוי, גלובס

הסחיטה, היחסים הסודיים והמכתב שהוסתר מתחת לכיסא

ד"ר שחאדה נפגש עם מנכ"ל הבנק ומציע לו פיילוט חדשני שכולל שיתוף פעולה עם הסטארט-אפ של עומר לרנר ● במקביל פונה לשחאדה אנדריי אומנסקי ומציע פיילוט משלו ● במשרדו של ניר לאון מתגלה מכתב מבוהל שמיועד לראם סבאג ● התעלומה: חידה בלשית בהמשכים