גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

כשהמטוסים מקורקעים, ממריאה היצירתיות הפיננסית

פינאייר היא חברת התעופה האירופית הראשונה שהנפיקה אג"ח היברידית מאז פרוץ משבר הקורונה ● גיוס מימון היברידי, כפי שביצעה החברה הפינית, עשוי להיות מועיל גם לחברת אל על ולמשקיעים בישראל

מטוסי חברת Finnair בנמל התעופה של הלסינקי / צילום: רויטרס
מטוסי חברת Finnair בנמל התעופה של הלסינקי / צילום: רויטרס

משבר הקורונה גורם לפעילותן של חברות רבות לצנוח ומדרדר אותן לעבר חדלות פירעון. כדי לצלוח את המשבר, רובן נדרשות לגייס מימון.

מרבית החברות מנסות לגייס מימון בשני אמצעים מסורתיים - חוב או הון. זאת, אף שצניחת מחירי המניות גורמת לכך שגיוס הון כרוך בדילול עמוק לבעלי המניות, בעוד גיוס חוב גורם להגדלת מינוף ותשלום תשואות גבוהות, ובכך עלול לקרבן לחדלות פירעון עוד יותר.

ואולם קיימת גם דרך ביניים, שמאפשרת לצמצם את החסרונות האלה - מכשירים היברידיים. שימוש מושכל בהם יכול לאפשר גיוס הון עצמי ללא הנפקת מניות ודילול, לצד צמצום עלויות המימון המשוקללות ושימור גמישות פיננסית להמשך המשבר.

הצליחה לגייס הון בשיא המשבר

אחד הענפים שנפגעו הכי קשה ממשבר הקורונה הוא ענף התעופה. ארגון חברות התעופה הבינלאומי (יאט"א) צופה כי השנה יפסידו חברות התעופה 84 מיליארד דולר - יותר מפי שלושה מאשר בשיא משבר הסאב-פריים. בהתאם, אתגרי המימון של חברות אלה מורכבים במיוחד.

פינאייר, חברת התעופה הגדולה בפינלנד, שממשלתה מחזיקה בה 68%, סבלה מצניחת פעילותה ביותר מ-90% מתחילת השנה, והפסדיה הגיעו ליותר מ-250 מיליון אירו. למרות זאת, ואף שמדובר בחברה קטנה יחסית, פינאייר היא חברת התעופה האירופית הראשונה שהנפיקה איגרת חוב היברידית מאז פרוץ משבר הקורונה, בהיקף 200 מיליון אירו. פינאייר אף הצליחה להנפיק מכשיר נצחי - כלומר, ללא מועד פדיון. המהלך היווה דרך יצירתית לגייס הון, בלי להנפיק מניות ותוך הוזלה של עלויות המימון ביחס לחלופות.

אג"ח היברידיות הן מכשירים הנחותים לחוב הבכיר, שמקנים למנפיק אפשרות לדחות תשלומי קופונים ומונפקים לתקופות זמן ארוכות. כ-75% מהאג"ח ההיברידיות בעולם הונפקו ללא מועד פדיון ו-25% עם מועדי פדיון ארוכים של עשרות שנים. לרוב, הן כוללות אופציות פדיון מוקדם למנפיק (call) מדי 5 שנים או יותר, בפארי. במקרים שבהם האופציה אינה ממומשת, חלה עלייה בריבית (step up). כך, המנפיק מתומרץ לפדות את המכשיר במועד ה-call.

ההנפקה ההיברידית בוצעה לאחר פעולות נוספות שביצעה פינאייר בחודשים האחרונים לביצור מאזנה, כמו הנפקת זכויות לבעלי המניות בסכום של כ-500 מיליון אירו.

מאפיינים חריגים שמתאימים לימי משבר

האג"ח ההיברידית של פינאייר מציגה כמה מאפיינים חריגים, המתאימים לעת משבר. ראשית, האג"ח תשלם קופון חריג בגובהו, של 10.25%.

להמחשה, בשבוע האחרון של אוגוסט געש שוק האג"ח ההיברידיות באירופה, וגויסו בו כמעט 5 מיליארד דולר. במסגרת גיוסים אלה, ענקית האנרגיה הצרפתית טוטאל (המדורגת A פלוס) הנפיקה אג"ח היברידית נצחית בהיקף של מיליארד אירו, בתשואה של 2% בלבד. לצדה, חברת התקשורת הבריטית וודאפון (BBB) גייסה מיליארד אירו באג"ח היברידית לפדיון ב-2060, בתשואה של 2.625%.

לצד התשואה הגבוהה, האג"ח מניבה לפינאייר תועלת הונית רבה. האג"ח נחשבת כהון חשבונאי במלואה, בלי להנפיק מניות. זאת, מאחר שהמכשיר המונפק נצחי, וכולל גם זכות בלתי מוגבלת לדחיית קופונים.

מאחר שהריבית ששולמה נמוכה משמעותית מהתשואה הנדרשת על הון מניות של חברה במצבה של פינאייר, אזי במונחי תשואה על ההון, ההנפקה היטיבה עם פינאייר ובעלי מניותיה.

יתרה מכך, פינאייר ביצעה את ההנפקה כדי להחליף אג"ח היברידית נצחית קיימת, שהגיעה למועד אופציית call עבורה. מנגנון step up באג"ח ההיברידית הקיימת גרם לכך שאם לא הייתה מחליפה אותה באג"ח חדשה, פינאייר הייתה נדרשת לשלם ריבית של 13%. כך, הנפקת האג"ח ההיברידית החדשה אפשרה לפינאייר גם לשמר את ההון החשבונאי וגם לחסוך כ-3% בעלויות מימון.

נוסף על כך, בניגוד לחברות תעופה שגייסו חוב מובטח בביטחונות, כמו מטוסים ואף זכויות למסלולי המראה - פינאייר העדיפה לשלם יותר ולגייס הון. כך, פינאייר נמנעה מהגדלת המינוף ושעבוד נכסים שיגבילו את גמישותה הפיננסית.

מאפיין ייחודי נוסף באג"ח החדשה של פינאייר הוא שאופציית ה-call לפינאייר הוגדרה לאחר פרק זמן קצר של שלוש שנים בלבד. זאת, במקום תקופה של חמש שנים או יותר, כמקובל. לצד זאת, במקרה שפינאייר לא תממש את האופציה שלה, הריבית תעלה בשיעור אסטרונומי של 500 נקודות בסיס, לכ-15%. בכך אותתה פינאייר למשקיעים שבכוונתה לרכוש בחזרה את האג"ח ההיברידית או להנפיק מחדש אג"ח כזו בעוד שלוש שנים. בדרך זו הקטינה עבורם דרמטית את המח"מ (משך חיים ממוצע), ובהתאם את הסיכון. נראה כי פינאייר מעריכה שעד אז יחלוף המשבר, ויהיה ביכולתה לגלגל את האג"ח בריביות נמוכות משמעותית.

פינאייר יכלה ליצור תמריץ פדיון מוקדם אגרסיבי ומהיר, מכיוון שהיא אינה מדורגת על ידי חברות הדירוג, ולפיכך אינה זקוקה להכרה הונית במכשיר לצורכי דירוג אשראי. ככלל, step up בגובה של יותר מ-100 נקודות בסיס היה מונע מחברות הדירוג להכיר במכשיר כהון.

מנגד, כללי ה-IFRS מאפשרים לפינאייר לסווג את המכשיר כהון חשבונאי מלא. זאת, מפני שאופציית הפדיון המוקדם מצויה בידי החברה בלבד, ומשום שבשונה מחברות הדירוג, כללי החשבונאות אינם מתחשבים בתמריץ הכלכלי לבצע פדיון מוקדם.

אפשרות רלוונטית גם לחברות בישראל

בעבר, המכשיר ההיברידי היחיד שניתן היה להנפיק ציבורית בישראל היה אג"ח להמרה. לפני כשלוש שנים אושרה הנפקת מניות בכורה בבורסה, ולפני שנה גם הנפקת אג"ח משלמת במניות.

במאי האחרון הלכה רשות ניירות ערך צעד נוסף קדימה ופרסמה מדיניות חדשה, שמאפשרת לחברות ציבוריות גדולות יחסית להנפיק בבורסה אג"ח היברידיות, העומדות במגוון קריטריונים. אג"ח היברידיות שאינן ניתנות להנפקה ציבורית, כמו אג"ח נצחיות (מדיניות הרשות מגבילה את תקופת הפירעון ל-60 שנים), ניתן להנפיק ברצף מוסדיים.

להערכתנו, מימון היברידי עשוי להתאים לחברות רבות במשבר בישראל, ובמיוחד לחברת התעופה אל על, העומדת בפני חדלות פירעון. לפי פרסומים, שתי האפשרויות הנדונות לצורך חילוצה על ידי המדינה, הן הלוואה בערבות מדינה או שילוב בינה לבין הנפקת מניות בגיבוי המדינה.

לדעתנו, במקום "להינעל" בקונספציה המסורתית של חוב והון, ייתכן כי שימוש במכשירים היברידיים יוכל להוזיל את עלויות המימון ולהפחית סיכונים לאל על ולמשקיעים, ליצור הון עצמי בלי להנפיק מניות ולגבש מנגנון אפסייד עתידי למשקיעים.

להערכתנו, המכשיר שעשוי להתאים ביותר לאל על ולמשקיעים, הוא דווקא מניות בכורה שיהיו המירות למניות רגילות. אלה יוכלו להקנות למשקיעים שילוב בין תשואת דיבידנד גבוהה, בכירות בקבלת הדיבידנד ובחדלות פירעון על המניות הרגילות, וכן אפשרות לממש את ההשקעה ברווח הון לאחר שוך המשבר.

להמחשה, בשיא משבר הסאב-פריים, הנפיקו בנקים אמריקאיים רבים מניות בכורה, בעוד המשקיע האגדי וורן באפט רכש מניות בכורה בגולדמן סאקס ובבנק אוף אמריקה, שהניבו דיבידנד שנתי של כ-10%, ולאחר שנים מומשו ברווח עתק של מיליארדי דולרים.

לבסוף, רישום מכשירים אלה למסחר בבורסת תל אביב בהתאם לכללים החדשים, יוכל לאפשר שיתוף של הגופים המוסדיים, קרנות הנאמנות והציבור הרחב בסיוע לחברות ובפוטנציאל התשואה. 

הכותבים הם רו"ח ועו"ד איתי רושקביץ ומור לוין, מייסד ושותף, בהתאמה, בחברת הייעוץ הפיננסי CoAF - Complex of Alternative Finance. הגורמים בטור זה עשויים להשקיע בניירות ערך או מכשירים, לרבות אלה המוזכרים בו. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

עוד כתבות

ביתן של קבוצת צ'אנגן בתערוכת מכוניות בסין / צילום: ap, Ng Han Guan

קבוצת הרכב השלישית בגודלה בסין בדרך לישראל

משלחת בכירה של צ'אנגן (Changan) סינית נערכת לייצא לישראל, הכניסה של החברה לישראל היא חלק ממהלך ההתרחבות הגלובלית שעליו הכריזה השנה ● מרצדס E קלאס והקרוסאובר של פורד: הדגמים החשמליים שבדרך ● השבוע בענף הרכב

עינת גנון / צילום: בר שניר

פרויקט הענק מתעכב: עוד פרישה מהמרוץ לניהול רשות המטרו

עינת גנון, סמנכ"לית הרשות להתחדשות עירונית, הודיעה על פרישה מהמרוץ לניהול רשות המטרו, לאחר שלאחרונה גם צחי דוד, סגן הממונה על התקציבים באוצר לשעבר, הסיר את מועמדותו לתפקיד ● כעת נותר מועמד אחד לבחירה, והמכרז עומד בפני ביטול

מערכת ReDrone של אלביט / צילום: אלביט מערכות

הנקמה של פוטין בהודו, ומערכת יירוט הרחפנים החדשה של אלביט

אלביט הציגה ללקוחות אירופאיים את מערכת היירוט המתקדמת שלה, אלג'יריה מצאה מענה בסין מול עוצמת המל"טים מתוצרת ישראל, ארה"ב שמה את מבטחה בלייזר, והנקמה של פוטין בראש ממשלת הודו • השבוע בתעשיות הביטחוניות

הפגנת חרדים נגד גיוס בני ישיבות,ירושלים / צילום: Reuters, Ammar Awad

מהתקציבים שייעצרו ועד לדיוני החירום באוצר: כל מה שכדאי לדעת על הצו הדרמטי בנוגע לחוק הגיוס

בהתאם לצו הביניים שהוציא בג"ץ, תקצוב הישיבות שתלמידיהן לא מתגייסים ייעצר כבר בשבוע הבא ● בשלב זה, התמיכה בכ-44 אלף תלמידי ישיבות צפויה להיעצר ● באגף החשב הכללי במשרד האוצר, שאמונים על ביצוע התשלומים מתקציב המדינה, מתכוונים ליישם את הצו במועד ● איך זה יעבוד? גלובס עושה סדר

מנכ''ל NICE, ברק עילם / צילום: CRC Media

מלך השכר של ת"א: המנכ"ל שהרוויח כ-90 מיליון שקל ב-2023

עיקר התגמול של מנכ"ל נייס ברק עילם – הוני ● במשך שנותיו כמנכ"ל נייס צבר תגמולים בהיקף של כ-460 מיליון שקל לפי שער החליפין הנוכחי ● שכר של כ-17 מיליון שקל למנכ"ל אלביט אשתקד

ישראל תקפה בשדה התעופה בסוריה / צילום: נלקח מרשתות חברתיות לפי סעיף 27 א' לזכויות יוצרים

דיווח: לפחות 33 נהרגו בתקיפה בחלב, בהם אנשי חיזבאללה ואזרחים

בין ההרוגים בתקיפה בנמל התעופה בחלב ישנם גם חיילים מצבא אסד, דווח כי מערכות ההגנה האווירית הופעלו • מוקדם יותר נפצעו 2 בתקיפה שיוחסה לישראל באזור דמשק • דובר צה"ל עדכן כי בכיר חמאס חוסל בפעילות בבית החולים שיפא ● עדכונים בולטים

הסכם אינו נדרש כתנאי עבור זוגות במערכות יחסים כאלה ואחרות / צילום: Shutterstock, Viacheslav Lopatin

זוג הקפיא עוברים ואז נפרד. האם האישה תוכל להשתמש בהם?

כשלושה עשורים לאחר פרשת נחמני, בתי המשפט עדיין נאלצים לדון בתביעות בלתי אפשריות לגבי גורלם של עוברים מוקפאים ● מן הראוי היה לחייב כל זוג שפונה לבצע הפריה חוץ-גופית, לחתום על הסכם שמתייחס לאפשרות הריאלית של פרידה במהלך הזמן שחולף בין יצירת העוברים המוקפאים לבין השימוש בהם

חיילים צרפתים מפטרלים בפריז / צילום: Reuters, Benoit Tessier

באירופה מתכוננים לאירוויזיון ואולימפיאדה תחת חשש כבד מחטיפות ופיגועים

אירוויזיון במאלמו, אליפות היורו בגרמניה ואולימפיאדה בפריז: שורת האירועים ההמוניים באירופה הקיץ, במקביל למלחמה בעזה והסיכון הגבוה לטרור איסלמי, מעלים את הכוננות בה לשיאים חדשים ● האמצעים שעל הפרק: שימוש ברחפנים והחזרת הנוכחות המשטרתית בגבולות

''התייצבות ושיפור, גם אם צנוע, ברוב הפרמטרים הפיננסיים של ההייטק הישראלי'' / אילוסטרציה: Shutterstock

אחרי שנה קשה, הרבעון הראשון של 2024 מראה מגמה חיובית בתעשיית הטק הישראלית

על פי נתונים חדשים מדוח ההייטק "Tech Review", ברבעון הראשון של 2024 חברות הסטארט-אפ הישראליות גייסו כ-1.6 מיליארד דולר ● מדובר בעלייה של כ-10% ביחס לרבעון הקודם וירידה של 10% בהשוואה לרבעון המקביל אשתקד ● 38% מסך הסכום הכולל גוייס בחברות הסייבר

מירי רגב, ליכוד / צילום: אלכס קולומויסקי-ידיעות אחרונות

ועדות חקירה ממלכתיות תמיד הטילו אחריות אישית על ראש הממשלה?

עד כמה חריפה הביקורת שנמתחה על נתניהו בדוח מירון בהשוואה היסטורית? בדקנו ● המשרוקית של גלובס

חברת הסייבר הישראלית Coro (קורו) / צילום: CORO

המשבר בהייטק נגמר? סטארט-אפ ישראלי שני מודיע בתוך שבוע על גיוס של 100 מיליון דולר

חברת קורו (Coro) הישראלית, העוסקת במכירת מערכות סייבר לעסקים קטנים ובינוניים, הודיעה על גיוס של 100 מיליון דולר ● ככל שנודע, כספי הגיוס כולם הושקעו בחברה ולא בקניית מניות מיזמים או משקיעים קודמים ● כל הגיוס התבצע מקרנות הון סיכון זרות

מתחם חזית הים בחיפה / הדמיה: מן-שנער-יעד אדריכלים

נסגר המכרז הראשון של רמ"י בחזית הים בחיפה: כמה תשלם הזוכה?

יורו ישראל זכתה במכרז של רמ"י על קרקע של 23 דונם, להקמת 500 יחידות דיור ושטחי מסחר באחד מהמתחמים המסקרנים בישראל ● החברה תשלם על הקרקע, הסמוכה לבית החולים רמב"ם בחיפה, כ-205 מיליון שקל כולל הוצאות פיתוח

מה חדש בדוחות / אילוסטרציה: טלי בוגדנובסקי, חומרים: shutterstock

כלל: רווח של 305 מיליון שקל ב-2023, השפעת רכישת מקס עוד קטנה

מדור חדש של גלובס יביא את הסיפורים של עונת הדוחות בבורסת ת"א שאולי פספסתם ● והפעם: אימקו מסכמת את 2023 עם רווח כ-6.2 מיליון שקל לאחר שרשמה הפסד בתקופה המקבילה, כלל הציגה דוח רבעוני חזק, אך טרם רשמה רווח משמעותי מרכישת חברת כרטיסי האשראי מקס והרווח הנקי של מור השקעות זינק בכ-60% ● מדור חדש

דובר צה''ל, תא''ל דניאל הגרי / צילום: דובר צה''ל

דובר צה"ל: בכיר בחמאס חוסל בביה"ח שיפא

נזק נגרם לחצר בית בשלומי אחרי רצף אזעקות בגליל המערבי • דיווח: ישראל תקפה אזור פעילות של חיזבאללה בדמשק, 2 נפצעו • בית הדין בהאג הורה לישראל להכניס סיוע לעזה ללא הגבלה • מוקדם יותר: פצוע בינוני בפיגוע ירי בכביש 90 מצפון ליריחו • עדכונים שוטפים

אילוסטרציה: טלי בוגדנובסקי, צילומים: AP, דוברות הכנסת, שאטרסטוק

הדרך לאספקת הפגזים האמריקאיים לישראל עוברת בטורקיה

היחסים בין נשיא טורקיה, רג'פ ארדואן ונשיא ארה"ב, ג'ו ביידן, מתהדקים למרות היחסים המעורערים שהיו בין השניים לאורך השנים ● מדיווח בלומברג, מתברר כי ארה"ב מנהלת מו"מ עם טורקיה לצורך רכישת פגזים וחומרי נפץ, שיאפשרו לה להאיץ את קצב הייצור שלה ולשלוח את חלקם לישראל

אסף גולדברג, מנכ''ל סלייס עד לאחרונה / איור: גיל ג'יבלי

בדיקת אי הסדרים בעיצומה, אז איך זה שאפשר להפקיד חיסכון לכל ילד בסלייס

רשות שוק ההון מצאה לאחרונה אי סדרים חמורים בהתנהלותו של בית ההשקעות סלייס ● למרות זאת, באתר הביטוח הלאומי סלייס מוצגת כאפשרות להפקדת כספים בתוכנית "חיסכון לכל ילד" ● עד תחילת מאי לא ניתן יהיה למשוך כספים מקופות סלייס, אך הרגולטור לא מודאג

איל וולדמן / צילום: נועם מושקוביץ, דוברות הכנסת

שר החינוך התקפל ולאיל וולדמן יוענק פרס ישראל

לפני מספר שבועות הודיע שר החינוך יואב קיש כי הוא מבטל את טקס פרס ישראל, זאת בין היתר על רקע הפרסומים כי אחד מן הזוכים הוא היזם איל וולדמן ● כעת, חזר בו קיש מעמדתו והוא מכריז כי הטקס יתקיים כסדרו בשדרות ● ומי עוד בין הזוכים?

מבצע לתשלום חלקי על דירה על הנייר / צילום: דרור מרמור

מספר הדירות שנרכשות רק עולה, אז למה נתוני המשכנתאות נמוכים?

נתוני המשכנתאות החדשות שניטלו ממשיכים לדשדש כבר כמה חודשים, למרות העלייה ברכישת דירות ● האם מבצעי הקבלנים המאפשרים לשלם רק 10% בתשלום הראשון ואת היתר במסירה, יתבטאו במשכנתאות בעוד שנתיים־שלוש?

קבוצת רוכבי אופניים עם טל ברודי. מימין: ריבה פרידמן בורוביק / צילום: דבורין תקשורת

מקבוצות אופניים ועד קבלת פנים בחזרה לבית: הארגון שמלווה מפונים במלחמה

מאז פרוץ המלחמה מלווה ארגון "הרוח הישראלית" אלפי משפחות של מפונים, ואף גייס תרומות בהיקף של 2.5 מיליון שקל ● מ"מ המנכ"לית, ריבה פרידמן בורוביק: "האתגר הגדול הוא שיקום הקהילות"

ינקי קוינט, מנכ''ל רמי ומ''מ מנהל רשות החברות / צילום: יוסי זמיר

מתחנות כוח ועד מוסכי רכבת: בענף התשתיות טוענים שרמ"י תוקעת מיזמים

בפנייה דחופה מבקשים במינהל התכנון מרשות מקרקעי ישראל לשחרר היתרים למיזמי תשתית לאומיים ● ברקע זה, גורמים בענף טוענים כי פרויקטים גדולים, בהם תחנות כוח ומוסכים של הרכבת הקלה, תקועים בגלל התנהלות הרשות ● רמ"י: "חלק מהפרויקטים יצאו לדרך"