גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

מי צריך פרמיית סיכון: האנומליה בשוקי האג"ח הקונצרניות

ביקושים להנפקה מקומית בתשואה שלילית, צמצום המרווח מהממשלתיות, תמחור שלא לוקח בחשבון עלייה אפשרית בשיעור האינפלציה, הצלחות להנפקות נדל"ן ללא דירוג ובטוחות ● מה מוביל לפריחת האפיק שלא מתמחר סיכונים ומבטיח פוטנציאל רווח נמוך מאוד, אם בכלל

אפיק האג"ח הקונצרניות לא מתמחר סיכונים ומבטיח פוטנציאל רווח נמוך / צילום: Shutterstock, Vintage Tone
אפיק האג"ח הקונצרניות לא מתמחר סיכונים ומבטיח פוטנציאל רווח נמוך / צילום: Shutterstock, Vintage Tone

בחודש האחרון התחדדו בפנינו האנומליות בשוק האג"ח הקונצרניות אשר הגיעו לרמות קיצון. דוגמה טובה לכך היא הנפקת אג"ח רכבת ישראל צמודה למדד בתשואה שלילית. כלומר, רוכשי האג"ח בשוק הראשוני היו מוכנים לשלם ביום ההנפקה יותר מסך התשלומים שיתקבלו לאורך חיי האג"ח. אמנם מדובר בחברה ממשלתית ורוכשי האג"ח מניחים כי סיכון האשראי כמעט ואינו קיים, אך עם זאת רכישה בתשואה שלילית משמעה כי הרוכשים מעריכים שלאורך שנות חייה של האיגרת - מדד המחירים לצרכן יהיה גבוה משמעותית מהתשואה השלילית. אם שיעור עליית המדד בפועל לתקופה זאת יהיה נמוך מהציפיות בעת הנפקת הסדרה, רוכשי האג"ח עוד עלולים לספוג הפסדים. ואמנם, נכון למועד כתיבת שורות אלו, המשתתפים בהנפקה מופסדים על השקעתם, לאור הירידה החדה בציפיות האינפלציה מאז יום ההנפקה.

אפיק האג"ח תמיד הצטייר כסולידי ובטוח בהשוואה לאפיק המניות, שכן גם בימים שבהם שוק המניות אינו רושם עליות, אפיק האג"ח מספק תשואה שוטפת סבירה. אותה ריבית אמורה לתמחר את הסיכונים השונים בתחום בו פועלת החברה ואת הסיכונים הספציפיים הטמונים בחברה עצמה, כמו תלות תזרים החברה בלקוחות או בפרויקטים ספציפיים, מינוף החברה וכד'. סיכונים אלו מתומחרים כמרווח מתשואת אג"ח ממשלתית לאותו טווח זמן. הבעיה היא שככל שתשואות האג"ח הממשלתיות הלכו וירדו בשנים האחרונות, כך גם תשואות הקונצרניות, שאף "הגדילו לעשות" וצמצמו את המרווח מהממשלתיות - אותה פרמיית סיכון לעסקי החברות.

אנומליה קיצונית זו מופיעה גם באפיק האג"ח השקלי אשר אינו מתמחר את הפוטנציאל לעליית שיעור האינפלציה, ועל כן הוא נדחק למצב תמחור-חסר קיצוני של סיכון. לדוגמה, אג"ח ללא שעבודים של חברה תפעולית מתחום המשקאות נסחרת באותה תשואה כמו אג"ח של חברת הפניקס, אשר לה דירוג גבוה יותר ומח"מ קצר יותר. חברת המשקאות הינה רווחית ויציבה, אך כחברה תפעולית היא טומנת בחובה סיכונים מהותיים ביחס לאלה של חברת ביטוח כמו הפניקס, שנמצאת בסיכון נמוך יותר מעצם תחום פעילותה.

הנדל"ן למגורים פורח, עד שלא

האנומליה מחריפה במקרה של חברות ייזום נדל"ן קטנות המתאפיינות במיעוט פרויקטים, מינוף גבוה ודירוג נמוך במקרה הטוב, או ללא דירוג כלל במקרים רבים. בעבר גיוס חוב דרך שוק האג"ח היה סגור עבורן, וכדי להשלים את ההון הנדרש להשקעה בפרויקטים שלהן, הן נאלצו לפנות לקרנות פרטיות, ואלו העמידו לרשותן הלוואות בריביות גבוהות יותר ובתמורה לאחוזים מהרווחים, מצב שהיה מביא את הריבית האפקטיבית על הלוואות אלו לעשרות אחוזים, וקרוב ל-100% לאורך חיי ההלוואה. בנות המזל שבהן הצליחו להיכנס לשוק האג"ח וגייסו סכומים קטנים בריביות חד-ספרתיות גבוהות.

כיום, עקב התשואות הנמוכות באופן כללי ופריחת שוק הנדל"ן למגורים בפרט, חברות אלו זוכות לביקוש יתר בהנפקותיהן ומשלמות ריביות בשיעור של 2%-4% על אג"ח ללא דירוג וללא שעבודים, ואז משתמשות בכספי הגיוס בתור ההון העצמי הנדרש להקמת פרויקטים, במקום הלוואות הנשך מהעבר. יש לציין כי לפי דיווחיהן הכספיים, החברות אכן יציבות פיננסית ואף רווחיות, וכל עוד לא מסתתר "ברבור שחור" באופק התזרימי שלהן, אין סיבה שלא יוכלו לשלם את החוב למחזיקי האג"ח.

עם זאת, הסיכונים קיימים, וכאשר סיכון מתממש מצבן של החברות מסוג זה אינו מזהיר - יעידו על כך חברות כמו דורי בניה ואורתם סהר שנקלעו למשברים קשים בעבר הלא רחוק.

מי בכלל זוכר שאול-יר קרסה?

עוד דוגמה לתמחור הבעייתי הן החברות גזית גלוב ונורסטאר, חברת ההחזקות בנדל"ן והחברה האם שלה, כאשר לשתיהן חוב צמוד בעל מח"מ זהה ותשואה דומה. ההיגיון אומר כי לנורסטאר מגיעה פרמיית סיכון גבוהה יותר, כיוון שהיא תלויה ביכולתה של גזית לחלק דיבידנדים, אשר כמובן מגיעים רק לאחר שגזית שילמה למחזיקי האג"ח שלה. למרות זאת, שתי החברות מתומחרות באופן כמעט זהה. הסדרי החוב הפתאומיים והרבים לאורך השנים בחברות החזקה (אינטרנט זהב, אי.די.בי, אפריקה ישראל) - הם עדות לסיכון למי שמיהר לשכוח.

תמרור האזהרה המשמעותי ביותר הוא המדד העוקב אחר חברות הנדל"ן האמריקאיות שהנפיקו אג"ח בת"א, חברות אשר לימדו את השוק הישראלי דבר או שניים על חוסר שקיפות, מבנה משפטי מסוכן, ממשל תאגידי בעייתי ומחיקה כמעט מוחלטת של האג"ח נטולות הביטחונות בעת משבר. אותו מדד הגיע לשיא כל הזמנים באמצע יולי (ברמה של 398.82) והוביל לכך שהנפקות חדשות יצאו לדרך, הנפקות שלאחר קריסת חברת אול-יר לפני שנה נראו כבלתי אפשריות.

חשוב לזכור שחלק גדול מהציבור בישראל משקיע באיגרות החוב הקונצרניות באמצעות מדדים (בעיקר מדדי התל בונד), אשר הוכיחו מספר פעמים בעבר כי ב"יום הדין" הם אינם מגינים על המשקיעים. לדוגמה - לפני כשנה, בשיא משבר הקורונה, נסחרו אג"ח קבוצת דלק ב20-30 אגורות לע.נ. ונפלטו ממדדי האג"ח. כלומר, כל מי שהחזיק את המדד המכיל אותן באותה תקופה מכר למעשה את האג"ח במחירים אלו ו"קיבע" את ההפסד שלו. נכון להיום, חלק מאיגרות החוב עלו בכ-500% ויותר וחזרו למחיריהן טרום משבר הקורונה. לכן בעוד שהמשקיעים במדדי התל בונד ספגו הפסדים כבדים, המשקיעים הסלקטיביים יכלו לגרוף רווח נאה. הדבר חוזר על עצמו כמעט בכל משבר, ולכן גם היום יש משמעות מכרעת לבחירה סלקטיבית של השקעות, ובמיוחד כשמדובר באג"ח.

 

בארה"ב תשואות ה-High Yield בשפל כל הזמנים

המצב מעבר לים אינו שונה בהרבה, כאשר בארה"ב תשואות האג"ח בסיכון גבוה (High Yield) הגיעו לשפל של כל הזמנים, במקביל לכך שהמרווח בינן לבין אג"ח ממשלת ארה"ב ירד לרמתו הנמוכה ביותר מאז 2007, חודשים ספורים לפני תחילת משבר הסאב-פריים. משמע שגם בארה"ב תמחור הסיכון נמוך ביותר, וההחזקה באג"ח משקפת רווח פוטנציאלי נמוך מאוד שלא משקף את רמות הסיכון.

בניגוד למדדי מניות, בהם ישנן מניות שיורדות בחדות אך מולן גם כאלו שעולות בחדות, במדדי אג"ח התשואה מוגבלת ולכן הוצאת אג"ח מהמדד במחירים נמוכים פוגעת בתשואת המדד פגיעה אנושה. היום עם הירידה בתשואות, הסיכון גובר על הסיכוי, וסביר להניח שגם במשבר הבא אנחנו נראה אג"ח נוספות שנפלטות מהמדד במחירים נמוכים ופוגעות במשקיעי מדדי האג"ח לטווח הארוך.

הרבה נאמר על העליות בשווקים בישראל ובחו"ל בשנה האחרונה, המחירים גבוהים וכמוהם גם המכפילים ביחס לעבר, ביחס לתמ"ג וביחס לצמיחה. אך להפריד את ביצועי שוק המניות מההקשר הפיננסי יחטא למציאות. בעולם שבו חברות מנפיקות אג"ח ל-10 ו-15 שנים בריביות המשקפת תשואה חד-ספרתית נמוכה, השקולה למכפיל 25 על הרווח הנקי ולא מגלמת פוטנציאל לאפסייד - הכדאיות שבהחזקת מניות על פני איגרות חוב, גוברת.

הכותבים הם מנהל השקעות ראשי באינפיניטי גמל ומנהל השקעות ראשי של אילים קרנות נאמנות. הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם 

עוד כתבות

הפגנת תמיכה באסירים הביטחוניים בנצרת / צילום: Reuters, Ammar Awad

בריחת האסירים הוכיחה שוב: החברה הערבית תמיד חשודה במשהו במדינת ישראל

מפלגת רע"ם ניצלה השבוע את זכות השתיקה שלה, בעוד הרשימה המשותפת הפכה לקולנית במיוחד והכל בגלל שאלה אחת - האם כל האסירים הביטחוניים צריכים לשלם על ההימלטות מכלא גלבוע? ● וגם: כך השתנו דף המסרים של המשטרה ויחסה של התקשורת לחברה הערבית בבת אחת

נפתלי בנט / צילום: שלומי יוסף

בנט על הסכמי אברהם: " פרק חדש בהיסטוריה של השלום"

ראש הממשלה התייחס היום לציון שנה לחתימת הסכמי אברהם, לאחר שכמעט לא דיבר עליהם במהלך כהונתו ● הוא הודה לכל המעורבים למעט לראש הממשלה לשעבר בנימין נתניהו

רגעי לכידת האסירים הנמלטים / צילום: דוברות המשטרה

הציבור הערבי נמצא במלכוד נוכח בריחת האסירים הביטחוניים

בריחת האסירים מכלא גלבוע הציפה מחדש את הפלונטר הטעון שניצבים בפניו ערביי ישראל ● למי להיות נאמנים, למדינה או לזהותם הלאומית?

אוניברסיטת הרווארד / צילום: Shutterstock

קרן המיליארדים של הרווארד תפסיק להשקיע בתעשיות מזהמות

קרן ההשקעות של אוניברסיטת הרווארד, המוערכת ב-42 מיליארד דולר, הודיעה שתפסיק להשקיע בתעשיות מזהמות, ובמקום זה תתמוך בכלכלה ירוקה ● בצעד זה מצטרפת האוניברסיטה לגל ההולך ומתעצם של משקיעים המתרחקים מתעשיות אלו

ברק כהן, מירב אורן, דני הרמן ורן אורן, Versatile / צילום: Ray Habot

מירב אורן גייסה 80 מיליון דולר ורוצה להיות חד-קרן ישראלי ראשון בעולם הבניין

הסטארט-אפ ורסטיל, שמנטר את עבודת המנופים באתר הבנייה, השלים גיוס משמעותי מקרנות הענק אינסייט פרטנרס וטייגר גלובל ● המייסדת-שותפה והמנכ"לית מירב אורן, שגדלה לאב קבלן, פוזלת היום לדבריה לתואר היוניקורן הישראלי הראשון בעולם של טכנולוגיית בנייה

איילת שקד, שרת הפנים / צילום: יוני קלברמן

במשרדי הממשלה מכינים תוכניות לעזור לשוק הדיור, אבל אף אחד לא מצפה להן

קצב העליות בעליית מדד מחירי הדירות השנתית חוצה את ה-10%, ובמשרדי הממשלה שומרים על שתיקה בכל הנוגע לתוכנית הדיור שהם אמורים לפרסם ● הציבור מרגיש שהוא היה כבר בסרט הזה, אבל שמחיר הכרטיס כל הזמן עולה, אז עדיף שלא להמתין לסוף, כי אין למה

יהב יולזרי, גל קרובינ, אביטל פרדו - בעלי פאגאיה / צילום: רועי פרי

מכשול בדרך למיזוג פאגאיה? האשמות בדילול יתר של מניות ה-SPAC

שני משרדי עורכי דין הוציאו מכתבים לבעלי המניות שהם פותחים בחקירה על טענות ל"דילול יתר של המניות" ● עסקת הספאק מגלמת שווי חברה של 8.5 מיליארד דולר, ובמסגרתה צפויים בעלי המניות הקיימים ב-SPAC להחזיק פחות מ-6% מהחברה לאחר המיזוג

הדירות ''הכלואות'' הן אלה שבעליהן לא מעוניינים למכור אותן בשל החשש לתשלום מס שבח בעת מכירתן / צילום: Shutterstock, Pormezz

הפתרון המיידי למחסור בדירות המגורים: שחרור הדירות הכלואות

יש לחוקק הוראת שעה ולבטל מס שבח למשך שנה, מה שישחרר לשוק דירות מוכנות רבות

יהב יולזרי, גל קרובינ, אביטל פרדו - בעלי פאגאיה / צילום: רועי פרי

לפי שווי של 8.5 מיליארד דולר: חברת התשלומים פאגאיה תמוזג לספאק

חברת הפינטק חתמה על הסכם מיזוג עם ספאק לפי שווי של 8.5 מיליארד דולר ● במסגרת העסקה צפויים בעלי המניות הקיימים בחברה לשמור על כ-94% ממנה בבעלותם

התו הירוק באיטליה / צילום: Reuters, יארה נרדי

איטליה: עובדים חייבים לשאת "תו ירוק", ולא - יפסיקו לקבל משכורת

איטליה מנסה להמריץ את החיסונים במדינה ע"י חיוב כל העובדים - במגזר הציבורי והפרטי - בנשיאת "תו ירוק" עד אמצע אוקטובר ● באיטליה מעריכים שכ-74% מהאוכלוסיה מחוסנים באופן מלא כנגד הקורונה

אביגדור ליברמן, בנימין נתניהו, ישראל כ''ץ / צילום: רפי קוץ, חיים צח-לע''מ

האמירות המטעות שבגללן ליברמן, נתניהו וכ"ץ צריכים להתנצל השנה

אין בישראל פי אלף משגיחי כשרות ממפקחי מעונות, רה"מ לשעבר לא הועמד לדין בגלל סיקור אוהד, ושר האוצר הקודם לא יכול היה להבטיח המשכיות לתקנים שהוסיף באופן זמני לבתי החולים ● לרגל יום כיפור אספנו שלוש טענות לא נכונות שחזרו על עצמן השנה, למרות שכבר תיקנו אותן בעבר

חוף הים בראשון לציון. חניוני ענק עד הים / צילום: Shutterstock

השכפול, הזלזול, ההזנחה: כל חטאי התכנון של ישראל

אין צל, אין תכנון שמתאים לקנה מידה אנושי, אין חן לבניינים וכולם נראים אותו דבר ● גלובס פנה לאנשי התכנון העירוני הבכירים בארץ בבקשה שיצביעו על הכשלים, ויציעו פתרונות

דורי נאוי / צילום: איל יצהר

"התחרות האמיתית שלנו היא הבנקים": דורי נאוי מסכם תקופה סוערת ומספר על הקרע המשפחתי

דורי נאוי, בעל השליטה בחברת האשראי החוץ-בנקאי אחים נאוי, מסכם שנה וחצי סוערות, שכללו מאבק מול אחיו ושותפו לשעבר, מסביר למה רצה לעבור בלב משבר הקורונה למיאמי, מדבר על תרומת החברה לפריחת הענף ומספר מדוע אינו חושש מהתלות באשראי לענף הנדל"ן

מערכת ''הדק חכם'' / הדמיה: רפאל

מדע בדיוני ביישום מלא: מוצרי רפאל מככבים בתערוכה ביטחונית בלונדון

מערכת שיודעת לזהות אויב או ידיד בשדה הקרב המולבשת על משקפות היא רק אחד המוצרים של רפאל שתוכלו למצוא בתערוכה הביטחונית DSEI בלונדון, בחלקם צה"ל יתחיל להשתמש כבר בשנת 2022

וול סטריט, ניו יורק / צילום: Shutterstock

נעילה שלילית בוול סטריט; סולאראדג' קפצה בכ-4%

מדדי המניות המרכזיים באירופה ננעלו בירידות של 0.8%-1% ● מודרנה ופייזר איבדו גובה - הוועדה המייעצת למינהל המזון והתרופות האמריקני (FDA) החליטה היום (שישי) שלא להמליץ על אישור מתן המנה השלישית, "הבוסטר" נגד נגיף הקורונה

תמונתו של נשיא ז'ובנל מואיז על קיר חדר הישיבות / צילום: Reuters, Ricardo Arduengo

מי רצח את נשיא האיטי? חלפו חודשיים, והעלילה רק מסתבכת

בחודשיים שחלפו מאז נרצח הנשיא ז'ובנל מואיז, ראיינו כתבי הוול סטריט ג'ורנל יועצים פוליטיים, חוקרים ועורכי דין, קראו הודעות וואטסאפ של החשודים, האזינו להקלטות של פגישת המזימה, בחנו תצלומים מהתגרה שהובילה למות הנשיא - וחזרו עם יותר שאלות מתשובות | מיטב הסיפורים מהעולם

כלי רכב צבאיים סיניים נושאים טילי DF-41. הטילים מיועדים לשאת עד 10 ראשי נפץ שניתן לשלוח למטרות שונות / צילום: Associated Press, Mark Schiefelbein

סין רואה בארסנל הגרעיני שלה יותר מגורם הרתעה

בייג'ינג מוסיפה ראשי נפץ, טילים וצוללות בקצב מדאיג. המטרה שלה היא דומיננטיות כלל עולמית

רונאל פישר / צילום: יונתן בלום

הסאגה שלא נגמרת כבר 6.5 שנים, והיד עוד נטויה: מה קורה במשפטו של רונאל פישר?

בדיקת גלובס מעלה כי ההליך בתיק פישר, שנמשך שנים רבות וסבל מליקויים ועיכובים, ממשיך להתנהל באיטיות - בין היתר בשל עיכוב בהחלטות מצד השופט משה סובל, לצד עיכוב שנבע מהחלפת ייצוג הנאשמים בתחילת 2021

שופטי בית משפט עליון / צילום: יוסי זמיר

הגיעה העת להחזיר את השימוש בכלי הסליחה לדיון המשפטי

אשה דתייה תבעה פיצויים של חמישה מיליון שקל מבעלה, לאחר שגילתה שהסתיר ממנה את היותו הומוסקסואל וחילוני • שופטי העליון הבינו את כאבה של האשה, אך דחו את התביעה בפסק דין שממחיש את הפער בין החוק היבש לבין המוסר והכפרה: "הדין האזרחי לא נועד לרפא לב שבור"

רפאל שטרן, מכון ויצמן / צילום: איל יצהר

"גדלתי בפחד מההתחממות של כדור הארץ"

רפאל שטרן, בן 33, לקראת סיום דוקטורט במעבדה של פרופ' דני יקיר במחלקה למדעי כדור הארץ, מכון ויצמן ● חוקר את ההשפעה של פאנלים סולאריים על האקלים ● פרויקט מיוחד