גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

ג'רום פאוול, יו''ר הפדרל ריזרב / צילום: Associated Press, Andrew Harnik

הכותב הוא עורך דין בהשכלתו העוסק ומעורב בטכנולוגיה. מנהל קרן להשקעות במטבעות קריפטוגרפיים, ומתגורר בארה"ב. כותב הספר "A Brief History of Money" ומקליט הפודקסט KanAmerica.com. בטוויטר @ChananSteinhart

החוב הלאומי של ארה"ב שבר באוקטובר שיא חדש וחצה את רף 38 טריליון הדולר, כך על פי נתוני משרד האוצר האמריקאי. זהו קצב גידול מהיר מתמיד. רק לפני כחודשיים חצה החוב רף של 37 טריליון דולר ומאז תחילת ינואר השנה גדל החוב ב-4 טריליון. זהו קצב גידול מהיר פי שניים מקצב הגידול בשנת 2000. בעקבות החוב, גם תשלומי הריבית צפויים להתנפח: מכ-4 טריליון בעשור האחרון לכ-14 טריליון בעשור הבא, וזהו סעיף ההוצאה הגדול ביותר בתקציב.

● כתבה ראשונה בסדרה | האתגר הבא של טראמפ מתקרב. בדרך לשם יש לו בעיה של 2.4 טריליון דולר
● כתבה שנייה בסדרה | משקיע העל והמיליארדר שיודע איך כלכלות מסתבכות ונותן עצה למשקיעים

אין ספק כי אנחנו נכנסים לטריטוריות מסוכנות, שבהן יכולתה של ארה"ב לעמוד בהתחייבויותיה הולכת ומתערערת. חדלות פירעון של הממשלה האמריקאית כבר קרתה כמה פעמים בעבר, ובעלי החוב אז חוו תספורות של ממש. כך היה עם החובות שנלקחו לממן את צבאו של וושינגטון במלחמה עם הבריטים, או אלו שנלקחו למימון צבא הצפון במלחמת האזרחים. בשנת 1933, בעת השפל הגדול, התספורת הייתה רחבת היקף וכללה לא רק את החוב הממשלתי. מיד עם כניסתו לתפקידו בתחילת 1933 חתם הנשיא רוזבלט על צו נשיאותי, שהפך זמן קצר מאוחר יותר לחוק של הקונגרס, ולפיו הוחרם כל הזהב שבידי התושבים בתמורה ל-21 דולר לאונקיה, רק כדי לפחת את ערך הדולרים הללו בכ-40% ביחס לזהב שבועות מאוחר יותר. פיחות והחרמה גם חלו, באופן ישיר או במשתמע, על כל ההסכמים והחובות במשק, וגררו ביטול של כל התחייבות חוזית שכללה הצמדה למחיר הזהב.

ארה"ב מצויה בפני מבוי סתום פיננסי

לתספורת פנים רבות. אחת מהן היא החזר נומינלי של החוב שעה שערכו הריאלי מופחת בהרבה. כך הממשלה אינה נדרשת להודות בכישלון, ודי שתסתמך על בורותם או תמימותם של ההמונים. ישנם תרחישים שונים ביחס למה שיתרחש בשנים הבאות בעניין החוב הממשלתי המתנפח של ארה"ב. במאמר זה נתאר את האופטימי שבהם. זה הסבור כי וושינגטון אומנם תחזיר את חובותיה, אף כי לאורך זמן עשוי להתברר לנושים כי להפתעתם הרבה התשלום שקיבלו הוא שונה מאוד מכפי שציפו.

על עובדה אחת קשה להתווכח: ארה"ב מצויה בפני מבוי סתום פיננסי. הגירעון הממשלתי עומד על כ-6% מהתל"ג והוצאות הממשלה הפדרלית נמצאים על מסלול של גידול מתמשך, בגין הדמוגרפיה והתחייבויות לאוכלוסייה המבוגרת ששיעורה גדל והולך. הריבית על החוב, שחצתה את רף הטריליון הדולר בשנה, אוכלת מעל 22% מהכנסות המדינה ממיסים, ויחד עם ההוצאות הקבועות בחוק, כמו הביטוח הלאומי והרפואי (מדיקר), כשלושה רבעים מהתקציב "נעולים" מראש.

הדרך היחידה לקיצוץ אמיתי בתקציב ובגירעון עוברת דרך קיצוץ דרמטי בהתחייבויות הביטוח הלאומי ומדיקר, יחד עם קיצוץ עמוק ביותר בתקציב ההגנה. אך מהלכים כאלו יהיו לא רק יהיו התאבדות פוליטית מוחלטת, הם גם יביאו בין לילה לקריסה כלכלית, שכן מדובר בטריליונים שיעלמו מהכלכלה.

הגדלת המיסים בלבד, שבינתיים טראמפ רק מקצץ בהם, אינה יכולה לשמש כפתרון פשוט. המספרים פשוט אינם מתחברים. השורה התחתונה פשוטה: וושינגטון אינה מסוגלת אפילו להאט את קצב הגידול בהוצאותיה, שלא לדבר על קיצוץ אמיתי בהן. אך המסלול אינו מחייב קריסה מהירה ומהדהדת, להפך. חדלות הפירעון עשויה להיות תהליך איטי ומתמשך, שבמרכזו שחיקה בערך הדולר ובערכו הריאלי של החוב.

הפד החל להדפיס מהאוויר טריליונים

בשנת 1971 בוטלה ההצמדה בין הדולר והזהב, ולמרות זאת דולר הפיאט המשיך להיות מטבע הרזרבה העולמי. בבסיס מעמדו זה, אף שפתאום ניתן היה להדפיס אינסוף ממנו, הייתה ההבנה כי וושינגטון, קרי הפדרל ריזרב, חופשי מלחצים פוליטיים גדולים, ינהל באופן אחראי את מטבע הפיאט החדש. הרעיון אפוא מאחרי הסדר המוניטרי העולמי החדש היה פשוט: עצמאות הפד תבטיח את יציבות הדולר. הריבית הריאלית תהיה חיובית. והפד ישמר את יציבות המחירים ואת האמון בחוב של הממשלה הפדרלית, הבסיס לכל המערכת המוניטרית העולמית.

כך אכן היה בימיו של פול וולקר כיו"ר הפד, שהעלה את הריבית כדי כמעט 20% בשנות השמונים של המאה שעברה, לשם מלחמה באינפלציה. אך תחת היו"ר אלן גרינספן, ואח"כ ביתר שאת בימי היו"ר בן ברננקי, ההבטחה הלכה והתרוקנה מתוכן. בנאום בשנת 2002 נתן היו"ר ביטוי מובהק לשינוי הזה: "לממשלת ארה"ב יש טכנולוגיה, קוראים לה מכונת הדפוס, היא מאפשרת לה לייצר כמה דולרים שהיא רוצה ללא כל עלות… תחת שיטת כסף הנייר (משטר הפיאט) ממשלה נחושה יכולה תמיד להביא להוצאות גבוהות יותר ועל ידי כך לאינפלציה (חיובית)".

הסדקים הראשונים במערכת הופיעו לאחר משבר 2008. הריבית הבסיסית ירדה לאפס, והפד החל להדפיס מהאוויר טריליונים, שכונו הרחבה הכמותית. אלה הגיעו לאחר פרוץ הקורונה לכמעט 9 טריליון דולר. אך עדיין מעל כל אלו ריחפה ההבטחה כי מדובר בצעדים זמניים נוכח אתגרים מיוחדים ונקודתיים. אך עתה, עם הגידול הנמשך בחובות הממשלה, נראה כי גם הבטחה זו מתפוגגת.

"המנדט השלישי": הודאה בכך שהפד אינו עצמאי

היסטורית, היו לפד שני יעדים, מה שמכונה "המנדט הכפול". הראשון הוא שמירה על יציבות המחירים, והשני שמירה על תעסוקה מירבית. אך בספטמבר השנה, בעת אישור מינויו בוועדת הסנאט לבנקאות, אמר מועמדו החדש של טראמפ למועצת נגידי הפד, סטפאן מיראן, כי "לפד יש מהקונגרס מנדט משולש, המחירים, והתעסוקה אך גם למתן את הריבית לטווח ארוך". ליישום המנדט החדש, השלישי, משמעות מעשית פשוטה. הפד ייאלץ להדפיס דולרים מהאוויר ולקנות בהם את החוב הממשלתי לטווח ארוך כדי להוריד את הריבית שהשוק מבקש עבורו. מהלך המכונה בשפה אלגנטית "שליטה בעקומת התשואות" (Yield Curve Control).

"המנדט השלישי" הזה, אם וכאשר יתרחש, הוא שלב חדש ואחרון במשטר הפיאט בכלל, ובתפקידו של הפדרל ריזרב בפרט. מריבית 20% של וולקר, לריבית אפס של גרינספן, ל"הרחבה כמותית" (הדפסה) במיליארדים שהנהיגו ברננקי ויילן, ועתה לרכישה מתמדת של החוב הממשלתי כדי לשלוט בריבית לטווח ארוך. אם ייושם, "המנדט השלישי" הזה יהא בכך בפועל הכרזה על ביטול הבסיס של הסדר המוניטרי העולמי פוסט 1971, ולמעשה הודאה גלויה בכך שהפד אינו עצמאי אלא הפך לכלי פוליטי למימון גדל והולך של גירעונות הממשלה ותו לא.

"הקלה מוניטרית" תחת שמות מכובסים חדשים

מרגע שהפד יעלה על המסלול הזה, לא תתאפשר ירידה ממנו, להפך - הדברים ילכו ויסתחררו. כשהוא נדחק לפינה, הפד כבר הוריד פעמיים את הריבית בחודשים האחרונים, חרף העובדה שהאינפלציה רחוקה מיעדיו הרשמיים ושוק המניות ברתיחת שיא. יש להניח שירידות אלה ימשכו. בינתיים הפד הודיע כי יפסיק בקרוב את תוכנית הצמצום הכמותי של מאזנו, קרי הוא יחדש את רכישת האג"ח המגיע לפירעון. מה שמניח את הבסיס להרחבת הרכישות אל מעבר למה שרק מגיע לפירעון.

תחת שמות מכובסים חדשים, סביר כי ב-2026 נראה גלים של "הקלה מוניטרית" והרחבת מאזן הפד. רכישות החוב הממשלתי ידרדרו את ערך הדולר, אשר בתורו יגדיל את הלחץ על הריבית, מאלץ את הפד לרכוש עוד ועוד מהחוב הממשלתי כדי למנוע עלייה כזו. זאת שעה שמחזיקים בחוב, ובמיוחד הזרים המחזיקים בכשליש ממנו, יבקשו להיפטר מהחוב; שכן הוא משלם ריבית מלאכותית נמוכה ובדולרים, שערכם הולך ויורד. סחרחורת זו תלך ותחריף, עד כי הפד ימצא עצמו מחזיק חלקים גדלים והולכים בחוב הסחיר של ממשלת ארה"ב, אם לא ברובו. ממש כמו הבנק המרכזי היפני, המחזיק בכ-52% מהחוב של ממשלת יפן.

אמריקה ללא מדיניות מוניטרית עצמאית

אם וכאשר כך יקרה, לא תהיה לאמריקה עוד מדיניות מוניטרית עצמאית. הכול יתנהל מהבית הלבן והתקציבים הגירעוניים רק ילכו ויתנפחו. התהליך הזה לא יתרחש, על פי התרחיש האופטימי הזה, בין לילה. בתחילתו הפד יוריד את הריבית לטווח קצר לפחות ארבע פעמים, ובמקביל יעצור את צמצום מאזנו - קרי יחדש את רכישות האג"ח בשיעור אלה ברשותו המגיעות לפירעון. שום מסיבה לא תתקיים באולם האירועים החדש הנבנה בבית הלבן שעה שרכישות הפד מהחוב הממשלתי יתרחבו אט אט מעבר לאלה "המגיעות לפירעון" בלבד.

בתחילה הסכומים יהיו קטנים, וההסברים ארוכים. גם השמות ישתנו. אך לאט לאט השוק יתרגל בשמחה למנת הסמים של הכסף הקל, בדיוק כפי שהוא קיבל בשמחה את מדיניותו ההרסנית של גרינספן בשנים 2005/6 ושל ברננקי ואחר כך ילן בשנים 2013-2019. עם הזמן הסכומים שיאלץ הפד לרכוש כדי למנוע מהריבית לטווח ארוך לטפס, ילכו ויגדלו, ועמם הדולר יוסיף ויחלש. ההרחבות יגרמו לשוקי המניות להמשיך ולהתפוצץ, ומימון החוב הממשלתי התופח יפסיק להיות כותרת בחדשות.

התרחיש הזה, האופטימי, מניח כי מה שהיה הוא שיהיה. וכמו שהעולם שרד ושוקי ההון פרחו, ביותר מעשור של ריבית אפס וגידול של מאזן הפד מכ-900 מיליארד ל-9 טריליון בין 2007 ל-2022, כך יהיה גם בחזרת הריבית להיות ריאלית-שלילית, ולמאזן הפד הצומח ל-25 טריליון דולר. וכשם שהמערכות הכלכליות, הפוליטיות והחברתיות לא קרסו בעשור וחצי האחרונים חרף כל ההדפסות ותוצאותיהן, כך גם יקרה בעתיד הנראה לעין עם ההרחבות האמורות.

מכוח ההרגל ומכוח הרע במיעוטו, סבורים המחזיקים בסנריו זה, כך ימשכו הדברים בעשור הקרוב עד שהשפעות הדפלציוניות של הבינה המלאכותית והשינויים הדמוגרפים בגיל האוכלוסייה יפעילו את השפעתם המבורכת. ובעיית החוב, שבינתיים יישחק מאוד ריאלית, תלך ותיעלם אל האופק הוורוד של זהב 20,000 נאסד"ק 200,000 וביטקוין 2 מיליון.