נראה כי ב"תחרות היופי" של התשואות בענף הגמל, המנצחים הם בתי ההשקעות הפרטיים של ילין לפידות ואלטשולר שחם, שהשכילו לייצר על פני השנים פערי תשואה גדולים ביחס למתחריהם. כך למשל, בשלוש השנים שמתחילת 2011 ועד סוף 2013 עמדה התשואה המצטברת של קופות הגמל שבמסלול הכללי על כ-15% בממוצע, בעוד שאלטשולר וילין סיפקו כ-26% וכ-23% בהתאמה.
זהו פער גדול, הראוי להערכה אך גם לתהייה באשר למקורות היווצרותו. אז מהו סוד ההצלחה של אלטשולר שחם וילין לפידות, מה הם יודעים לעשות טוב יותר ממנהלי ההשקעות האחרים? האם הם מחזיקים בנכסי השקעה טובים יותר, או שאולי לקחו יותר סיכונים כדי לזכות בתוספת תשואה?
מי שמחפש הסבר אובייקטיבי מרכזי לפערי התשואות, יוכל למצוא אותו בטור "הצבירה נטו" באתר הגמל-נט של משרד האוצר. שם ניתן לראות כיצד בשנים האחרונות עשה הכסף את דרכו מבתי ההשקעות "האחרים" אל קופותיהם של אלטשולר וילין, וליתר דיוק - איך מתחילת 2011 ועד סוף 2013 נמשך מקופות המסלול הכללי של "האחרים" סכום של כ-20 מיליארד שקל, בעוד שאצל אלטשולר וילין הופקד סך של כ-11 מיליארד שקל.
בולטת במיוחד היא קרן ההשתלמות של ילין לפידות ש"הוצפה" בשלוש השנים האחרונות בהפקדות של כ-2.6 מיליארד שקל, שהן פי שניים מסך נכסיה בתחילת 2011. על פניו, נראה כי הסיבה להפקדות הללו היא בהקצאת מקורות יעילה מצד ציבור החוסכים, המנייד את חסכונותיו אל המקום בו התשואה גבוהה יותר. אלא שמי שעוסק בניהול השקעות, יודע היטב שזרימת כספים חיובית (הפקדות) היא כשלעצמה גורם ראשון במעלה בהסבר התשואה העודפת.
מה עדיף - מסעדה מלאה או ריקה?
מדוע הפקדות של כספי עמיתים משפרות את הביצועים של הקופה בה הכסף הופקד? שכן הנזילות הגבוהה מקלה על מנהל ההשקעות ביישום החלטות ההשקעה, ומאפשרת לו לבצע ביעילות שינויי הקצאה עליהם החליטה ועדת ההשקעות.
כניסת המזומן לקופה גם יוצרת שינויי הקצאה אוטומטיים. היא מדללת את חלקם היחסי של הנכסים הקיימים, ובהם אלו האטרקטיביים פחות, ומשמשת כמקור לרכישת נכסים אטרקטיביים יותר. בנוסף, היא מפחיתה את הצורך למכור נייר ערך אחד כדי לממן רכישת אחר.
עבור הקופות המנהלות מיליארדי שקלים כל אחת (ה"ממותות" של שוק ההון) אין זה עניין של מה בכך, שכן מפאת גודלן הרב כל שינוי הקצאה אצלן עלול ליצור תנודות שערים חזקות בשוק המשני. בנוסף, גם האקלים הארגוני החיובי שנוצר בבית השקעות המקבל לידיו הפקדות מהציבור, יכול להיחשב כגורם תומך תשואה.
לעומת זאת, הדינמיקה בקופת גמל ממנה מושך הציבור כספים פוגעת ביכולתה לייצר תשואה עודפת. במצב של פדיונות (נטו), הופך ניהול ההשקעות בקופה לקשה ומסורבל, וכדי למנוע ממנה להיכנס למינוס בחשבון הבנק, נאלץ מנהל ההשקעות למכור מניות ואג"ח; בלית ברירה, הוא ימכור ני"ע איכותיים רק משום שנמצא להם קונה, ולא בגלל שרמת האטרקטיביות שלהם פחתה.
לכן, נראה שקיים מתאם סטטיסטי חיובי בין התשואות להפקדות, ואין זה משנה האם התשואות הן שיצרו את ההפקדות, או להיפך. המסקנה עבור המשקיע הקטן היא אחת: כמו שכמות הסועדים במסעדה נתפסת כעדות לגבי איכותה, כך גם בחיסכון הפנסיוני - יש הגיון רב בהצטרפות לקופת גמל שבה נצפתה תנועת הפקדות ערה מצד חוסכים אחרים.