שבוע המסחר שהסתיים היום בבורסה ייזכר אצל המשקיעים בעסקי האנרגיה של יצחק תשובה כאחד הגרועים זה שנים רבות. מניות קבוצת דלק , דלק אנרגיה , דלק קידוחים , אבנר וכהן פיתוח, ירדו בשיעורים שבין 12% ל-17%, ואילו האג"ח הארוכות של קבוצת דלק איבדו עד 3% מערכן.
הסיבה למפולת הייתה כמובן החלטת הממונה על ההגבלים עסקיים, דיויד גילה, לסגת מסיכום קודם עם קבוצת דלק ועם נובל אנרג'י האמריקאית, ולמנוע מהן להחזיק במקביל בשני מאגרי הגז "תמר" ו"לוויתן".
הסערה האחרונה הגיעה, כך מתברר, גם לאיגרות החוב "תמר בונד", שהנפיקו בהצלחה רבה דלק קידוחים ואבנר, במאי השנה. זאת באמצעות הנפקה לגופים בחו"ל וגם בישראל, שבה גויסו 2 מיליארד דולר בחמש סדרות אג"ח של 400 מיליון דולר כל אחת, בעלות מח"מ שונה.
תמורת ההנפקה הועברה כהלוואה לדלק קידוחים ואבנר, במטרה לאפשר להן לפרוע הלוואה ישנה של כ-1 מיליארד דולר, שנלקחה לצורך פיתוח מאגר "תמר", בעוד שהמחצית השנייה של הסכום יועדה למימון הפיתוח של מאגר "לוויתן".
המוסדיים הישראלים מחזיקים בסך הכול בכ-20% מאג"ח תמר בונד, בעיקר בשלוש הסדרות הארוכות יותר, שם מגיע שיעור האחזקה ל-28%.
האג"ח איבדו בימים האחרונים בחו"ל בין 1% באג"ח הקצרות ל-3% באג"ח הארוכות, אם כי במחזורים דלילים במיוחד, לאור חופשת החגים הנוצריים. עם זאת, לדעת גורמים ישראליים העוקבים אחר המסחר בחו"ל, לאחר תום תקופת החגים האג"ח עשויות להמשיך ולרדת, אם החדשות שיגיעו מישראל ימשיכו להיות שליליות.
בינתיים, במסחר בישראל ("רצף מוסדיים") לא נרשם השבוע עניין מיוחד בתמר בונד, כנראה מתוך ההערכה של הגופים המקומיים כי בכל תרחיש אפשרי, מחזיקי האג"ח לא צפויים להיפגע מהותית מתוצאות החלטתו של גילה.
לפי תנאי איגרות החוב, אמורה הקרן של כל אחת מהסדרות להיפרע בתשלום אחד בין השנים 2016 ו-2025 באמצעות התקבולים השוטפים של "תמר" ממכירת גז. כל הסדרות נושאות ריבית דולרית קבועה בשיעור שבין 2.8% לסדרה הקצרה (פירעון ב-2016) לבין 5.4% לסדרה הארוכה (פירעון ב-2025).
החלטת הממונה שלא לאשר לקבוצת דלק ולנובל אנרג'י לשלוט במקביל בתמר ובלוויתן, טומנת בחובה כמה תרחישים אפשריים. קיימת אפשרות למכירת הבעלות או השליטה לפחות באחד מהמאגרים, או לחלופין יצירת תחרות בין השותפים לבין עצמם על מכירת הגז ללקוחות הסופיים.
בחירה בין מכירה אפשרית של "תמר" לבין מכירה אפשרית של "לוויתן", כמוה כבחירה בין השקעה באג"ח סולידית להשקעה במניה בעלת מרכיב סיכון גבוה. תמר הוא מאגר עובד ומתפקד בעל חוזי מכר ארוכי-טווח, ובראשם ההסכם למכירת גז לחברת החשמל. מנגד, הוא אינו מספק את פוטנציאל התשואה הגבוה שמעניק לוויתן, בזכות האפשרויות הגלומות במציאת נפט בעומק המאגר ובקבלת תמורות גבוהות יותר מיצוא הגז לאירופה ולאסיה.
איזה מאגר יימכר?
לדעת מנהל השקעות בכיר בגוף מוסדי, אם המדינה תחליט לחייב את קבוצת דלק למכור את ההחזקה באחד משני המאגרים, וההחלטה תיפול על מכירת "לוויתן", לא תהיה לכך השפעה מהותית על האג"ח של תמר בונד, אלא רק על בעלי המניות של אבנר ודלק קידוחים, מאחר שמאגר תמר כבר עובד, מזרים גז, ומייצר הכנסות ורווחים.
מנגד, אם ההחלטה של קבוצת דלק ונובל אנרג'י תהיה דווקא מכירת "תמר", הרי שבמקרה קיצון עשויים מחזיקי האג"ח לדרוש (ולקבל) פדיון כפוי של כל הסדרות במחיר מלא, קרי מלוא הקרן בתוספת הריבית שנצברה עד לאותו המועד.
אג"ח תמר בונד נהנו מביקוש ער ממוסדיים מקומיים, שרכשו כרבע מההנפקה, לאחר שהאג"ח זכו לדירוג מקומי AA מצד S&P מעלות - דירוג שנחשב גבוה ביותר, ודומה לזה של חלק ממכשירי החוב של הבנקים וחברות הביטוח. הדירוג הבינלאומי שקיבלו האג"ח מ-S&P ומודי'ס הוא BBB-.
דלק קידוחים ואבנר מחזיקות בחלקים שווים כ-31% במאגר "תמר", שהחל להפיק גז בתחילת 2014. נוסף על כך, הן מחזיקות כ-45% במאגר "לוויתן", שעדיין לא הוחל פיתוחו; ויש להן החזקות במאגרים נוספים, כמו "בלוק 12" בקפריסין, "תנין" ו"כריש".
בהנפקה שועבדו בשעבוד ראשון למחזיקי אג"ח תמר בונד מרבית זכויותיהן של השותפויות ב"תמר", וכן ניתנו ביטחונות נוספים, כמו קרן רזרבה ודרישות חוזיות לצבירת מזומנים לפני כל מועד פירעון. התזרים הפנוי הצפוי שייווצר ל"תמר" בגין הזכויות המשועבדות, לאחר ניכוי תמלוגים והיטל ששינסקי, צפוי לעמוד מ-2016 על כ-400 מיליון דולר בשנה, ואילו קרן בסכום זהה (בתוספת ריבית של כמה עשרות מיליוני דולרים), אמורה להיפרע אחת לשנתיים.
