דורית סלינגר / צילום: תמר מצפי
בינואר הקרוב ייכנס לתוקף פרק חדש בחיסכון הפנסיוני בישראל: הפרק הצ'יליאני. אם עד היום התרגלנו למסלולים כלליים באפיקי החיסכון הפנסיוני, שאליהם הוזרמו כ-95% מכספי החיסכון, ולעוד כמה מסלולים מתמחים, הרי שמעכשיו ברירת המחדל תהפוך להיות מסלולים תלויי גיל. כך, אם החוסך החדש לא יבחר אחרת, הוא ייכנס למסלולים תלויי גיל, שבהם הסיכון הולך ופוחת ככל שהגיל עולה. החוסכים הקיימים יורשו להצטרף למסלולים תלויי הגיל.
כמה מסלולים כאלה יהיו בכל גוף? האוצר קבע ארבע קבוצות אוכלוסייה: עד 50; 50 עד 60; 60 עד קבלת קצבת הזיקנה; ומקבלי קצבה (כולל קצבת שארים ונכות ולא רק זיקנה). עם זאת, למוסדיים יותר להקים יותר קבוצות, כל עוד טווח השנים בכל קבוצה לא יפחת מ-5 שנים ולא יעלה על 10.
לכאורה הפחתת הסיכון היא מטרת-על ראויה, בטח אצל גמלאים. אך המציאות הרבה יותר מורכבת. ויתור על תשואה לאורך שנים במטרה לשמור על סיכון נמוך יוצר סיכון אדיר אחר לגמלאים ולמקבלי יתר הקצבאות: שחיקה מתמדת בקצבה. בטח בעולם של התאמה אישית של קצבת הגמלאי ביחס לריבית, שם האוצר בעצמו שולח את מקבלי הקצבאות לקבל ריבית גבוהה יותר על הסכום שצבור להם, כדי שלא יידרשו לממן מכיסם (קצבתם) את הפער מהריבית התחשיבית.
כאמור, להפחתת הסיכונים בתיקי החוסכים המבוגרים היא ראויה, ואכן, להפחתת התנודתיות בתשואות יש חשיבת רבה, שגוברת ככל שגיל החוסך מתקדם. אבל, קידוש הפחתת התנודתיות בתיק שאינו רווי באג"ח מיועדות פירושו השקעות בעלות פוטנציאל תשואות מופחת. מדוע זה כה חשוב? בשוק הפנסיוני של הפנסיה הצוברת, שבו החוסך יקבל כקצבה רק את מה שהפקיד לחיסכון יחד עם התשואה שכסף זה צבר לאורך השנים, מתחדדת הבעיה שללא סיכון אין תשואה, בוודאי לא תשואה ראויה. זה נכון תמיד, לא רק בעידן של ריביות נמוכות.
איך בכלל יבחנו את רמת הסיכון החל מינואר הקרוב? בניגוד לפוליסות הבריאות, לתקנוני קרנות הפנסיה החדשות ולעוד כמה תחומים - כאן האוצר לא רוצה אחידות. נהפוך הוא - הוא משאיר רמות חופש רבות לשוק, ומאפשר לכל גוף להחליט לעצמו. אין מתודה. אם תרצו, האוצר רוצה להיראות עם (פתרון לבעיה שהתגלתה במלואה במשבר 2008) למרות שהוא הולך בלי (האחריות, שהוא מסיר מעליו ועושה לה מיקור-חוץ לשוק).
לא מדובר במטרה המקורית של האוצר. בתחילה חשבו שם אחרת, וניסו לקבוע מתודולוגיה נכונה לקביעה מהו סיכון, וכיצד מנהלים אותו עבור כל קבוצת גיל. אבל הדבר התגלה כמסובך מאוד, והאוצר נסוג מכך.
הממונה הנוכחית על שוק ההון, דורית סלינגר, היא שהכריעה לצאת עם המודל החדש, תוך הותרת חופש הפעולה הנרחב לשוק, בהמשך למהלכים שקידמו קודמיה, וקבעה שכל גוף יחליט לגבי עצמו, ללא תלות בשוק כולו, מהו סיכון ואיך הוא מטפל בו באמצעות מדיניות ההשקעות לכל גיל וגיל. אבל אל תצפו לדירוג סיכון בראייה ענפית.
זה לא יהיה ברור וזה גם לא יהיה בר-השוואה בין גופים, בטח לא בשנים הראשונות. ובכלל, הגדרת הסיכון חמקמקה מאוד - בעבר אג"ח בדירוג AA היו נחשבות לסיכון נמוך. כולנו זוכרים מה קרה ב-2008, ומאז, לאג"ח רבות שדורגו פה AA קודם למשבר (תחשבו על תספורות ענק). יתרה מכך, כיום אג"ח ממשלתיות טומנות בחובן הפסדי הון שיגיעו כשהריביות בשווקים יעלו, וזה אומר סיכון גבוה.
מה גם שכיום נוהגים למדוד סיכון בעיקר דרך סטיית התקן. אבל סטיית התקן היא כלי למדידת סיכון קצר-טווח יחסית, ולא סיכון מובנה בתיק.
ההיסטוריה תימחק
ואולי בכלל הטיפול הנכון בסיכון הוא באמצעות קיצור המח"מים בתיק הכולל? אבל מה ההבדל בין ניהול תיק לחמש שנים, לבין תיק לעשר שנים לתיק של עשרים שנה קדימה (לגמלאים כיום יש תוחלת חיים צפויה של כעשרים שנה כפנסיונרים)? למעשה אם תשאלו את מנהלי ההשקעות אין ממש הבדל. כלומר, פנסיונר עם עשרים שנות גמלה לא שונה בהרבה מחוסך עם עוד עשר שנות חיסכון, ואף יותר מכך.
אך לא רק זאת, אלא שהאוצר מותיר את כל החלטות מדיניות ההשקעות וניהול הסיכונים לגופים המוסדיים, וליתר דיוק לוועדות ההשקעה שלהם. וזה יוצר עוד בעיה פוטנציאלית: חברי ועדות השקעה עלולים להעדיף להבטיח את עצמם (או במילים אחרות לכסת"ח) ולפעול בשמרנות רבה ביחס לחוסכים מבוגרים ומקבלי קצבאות. זאת, מתוך אמונה שאיש לא יתקוף אותם על אובדן תשואה כמו שיתקפו אותם על תשואה שלילית.
מדוע לא ממש יבחנו אובדן תשואה פוטנציאלית ביחס למתחרים? האוצר מאפשר מספר מודלים ליישום המודל, כך שהתוצאה תהיה שלא תהיה יכולת השוואתית בין החברות השונות.
בהקשר זה היטיבו הבנקים להאיר בעייתיות נקודתית נוספת, שאולי כדאי לטפל בה בטרם החלת המודל. בבנקים חוששים ממציאות חדשה החל מינואר הקרוב, של מחיקת תשואות העבר בשינוי מסלול השקעה למסלול מותאם גיל. מדוע? על פי החוזר של סלינגר, הגופים המוסדיים רשאים להפוך מסלולים קיימים למסלולי ברירת מחדל תלויי גיל, לרבות שיוך חוסכים קיימים למסלולים אלה, כאשר על פי הנחיות האוצר יתאפשר שינוי מדיניות השקעה של מסלול השקעה למסלול השקעות תלוי גיל, כששינוי המסלול יגרום למחיקת תשואות העבר.
או אז, חוששים בבנקים, מחיקת תשואת העבר אשר תתלווה למהלך, תביא למחיקת היסטוריית הביצועים של המסלול ה"ישן-חדש" של הגוף המוסדי, למרות שבפועל לא חל בו שינוי, ולא יהיה ניתן לדרגו במערכות הייעוץ. זה עלול להציף תמריצים שליליים של העלמת היסטוריה של קופות שהציגו ביצועים חלשים לאורך זמן ביחס לקופות אחרות מאותו סוג.
בכל אופן, נכון להיום, טוענים בשוק, האוצר לא התמודד עם כמה מהשאלות הללו - שהן מהבסיס לכל הליך ההנמקה בהפצה הפנסיונית - והוא משאיר את הסוגיה להכרעת השוק. כל גוף לעצמו. זה ייצור רעש ובלאגן בשוק, והשאלה האם הפחתת הסיכון שווה את זה.
הרכבת כבר יוצאת מהתחנה
כל עוד לא ברור מהו סיכון וכל עוד האוצר לא מאפשר חלוקה שונה של אג"ח מיועדות בשיעור שונה לכל קבוצת גיל, נראה שאין דרך של ממש לנהל סיכון שכזה בצורה נאותה. צורה נאותה משמעותה ניהול סיכון אשר יאפשר גם השגת תשואה לאורך זמן. דרך אחרת להסתכל על זה, היא שאובדן תשואה לאורך שנים יפגע באיכות חיי הגמלאי לא פחות, ואף יותר, מתנודתיות בקצבה.
רוצה לומר, המודל הצ'יליאני החלקי שעומד להתחיל ייצור פה הרבה חוסר שקיפות, וממש לא בטוח שייתן מענה לסוגיות שבאמת מדאיגות את מקבלי הקצבה ואת האוצר. הדרך לטיפול בבעיה האמיתית - של הפחתת התנודתיות בקצבאות תוך הבטחת המשך צבירה - תושג כנראה רק עם שינוי התייחסות לאג"ח המיועדות, והקצאתן לא לכולם, אלא בעיקר לגמלאים ולמבוגרים שלפני יציאה לגמלאות. בינתיים האוצר לא שם, אלא מסתפק בפתרון חלקי ולא מבושל. בכל אופן, הרכבת כבר יוצאת מהתחנה, ובימים אלה על החוסכים להחליט מה יקרה איתם - האם יהיו בברירת מחדל חדשה או לא.