טבע / צילום: רויטרס
100 דולר - זה היה מחיר היעד שנקבע למניית טבע על ידי אנליסט אופטימי במיוחד בבנק ההשקעות Cowen & Company, רק לפני כשנתיים. "אנחנו ממשיכים להאמין בפעולות שנוקטת הנהלת טבע, ומאמינים ש-100 דולר הוא, בסופו של דבר, המחיר הנכון", כתב האנליסט קן קצ'יאטורה ביולי 2015, זמן קצר לאחר שטבע הודיעה על רכישת החטיבה הגנרית אקטביס מידי חברת אלרגן בעסקה של כ-40 מיליארד דולר, בזמן שמניית טבע נסחרה במחיר של כ-62 דולר.
מיותר לציין כי מחיר של 100 דולר למניית טבע נראה כיום כמו חלום רחוק, ואפילו ב-Cowen and Company נוקבים כעת במחיר יעד, שנראה להם כנראה נכון יותר כיום - 18 דולר. לאחר ההתרסקות האחרונה שלה, נסחרת מניית טבע במחיר של כ-16 דולר בלבד - מחיר נמוך ב-84% ממחיר היעד השאפתני שהציבה Cowen & Company ב-2015, המשקף לחברה שווי שוק של 16.2 מיליארד דולר.
אבל Cowen & Company לא לבד. קריאה מחודשת בסקירות אנליסטים מקיץ 2015 מגלה שרבים מהם נדבקו באופטימיות שנשבה מטבע, עם הצהרות כמו "הרכישה של אקטביס היא מהלך מצוין" ו"התלות בקופקסון פוחתת". בחוכמה בדיעבד, אפשר לראות שבדומה להנהלת חברת התרופות, גם האנליסטים לא הצליחו לקרוא את המפה בכל מה שקשור למניית טבע.
לא כל הרכישות היו בעייתיות
הנהלת טבע ידעה כל הזמן שמתישהו יגיע היום שבו היא תאבד את הבלעדיות על הקופקסון, וניסתה להיערך לכך באמצעות יצירת מנועי צמיחה חדשים, שיפצו על השחיקה הצפויה. כמה מהמהלכים היו חיוביים: כך למשל, רכישת Auspex ב-2015 הביאה לטבע מוצר מקורי, שעשוי להיות משמעותי - Austedo, שהושק באחרונה בשתי התוויות - לטיפול בכוריאה, הנלווית למחלת הנטינגטון, ובדיסקינזיה מאוחרת בקרב בגירים.
רכישת Labrys שנה קודם לכן תרמה לצנרת המוצרים של טבע מוצר משמעותי לטיפול במיגרנה, Fremanezumab. התרופה הציגה תוצאות חיוביות כטיפול במיגרנה כרונית ומיגרנה ארעית, שוק עצום (גם אם תחרותי), וטבע עשויה להשיק אותה במהלך 2018, אם הכל יתקדם כמצופה, וליהנות מהתרומה של התרופה לתוצאותיה.
עם זאת, רכישות אחרות, שנועדו לייצר תחליפים לקופקסון, התגלו בדיעבד כבעייתיות: ספלון, שנרכשה עוד ב-2011, תרמה הרבה פחות מהצפוי; בחברת רימסה שבמקסיקו נעצר הייצור לאחר השלמת הרכישה ב-2016, וטבע תבעה את המוכרים בטענה שרימו אותה, אבל הפסידה במשפט; ואקטביס - העסקה הגדולה ביותר של טבע - היתה יקרה מדי. לפני כחודשיים הודיעה טבע על מחיקת מוניטין של 6.1 מיליארד דולר בגין הפעילות הגנרית בארה"ב, שלפחות חלקה נובעת מפעילות אקטביס.
ואולם בימים של קיץ 2015, כשטבע זנחה את ניסיון ההשתלטות העוינת שלה על מיילן לטובת רכישת אקטביס, המשקיעים והאנליסטים הריעו. אחד הגורמים שצוינו כחיוביים בעסקה, הוא כאמור הפחתת התלות בקופקסון. "בעקבות העסקה, הסיפור של טבע מתרחק מהנושא של התלות שלה בקופקסון, וזה חיובי בעינינו", כתבו כלכלני ג'יי.פי מורגן, והציבו לטבע מחיר יעד של 82 דולר, ששיקף לה אז פרמיה של כ-19%.
שנתיים ורבע לאחר מכן, מחיר היעד שכלכלני ג'יי.פי מורגן מציבים לטבע הוא 20 דולר - כשהפעם ההמלצה היא נייטרלית, ולא חיובית. "אישור הקופקסון הגנרי מוסיף לפרופיל הקשה ממילא של הטווח הקצר", כתבו כלכלני הבנק בשבוע שעבר, לאחר שמיילן הודיעה על קבלת אישור לשיווק גרסה גנרית שלה לתרופת הדגל של טבע.
רוב האנליסטים "נייטרליים" כיום
בבנק סיטי נכתב בסוף יולי 2015: "לא כדאי להתעלם מההשלכות האסטרטגיות ארוכות הטווח של העסקה על טבע. השיפור ברווחים והגידול בתזרים המזומנים יאפשרו למשקיעים להסתכל מעבר לקופקסון לכיוון מנועי הצמיחה של טבע לטווח הארוך".
המלצתה של האנליסטית של סיטי, ליאב אברהם, היתה אז "קנייה", ומחיר היעד עלה ל-86 דולר. כיום, המלצת סיטי למניה היא "נייטרלי", עם מחיר יעד של 19 דולר. לזכותה של אברהם ייאמר שלאחר הדוחות החלשים של טבע ברבעון השני של 2017, היא הכתה על חטא, וכתבה: "היסטורית, העדפנו לנקוט גישה חיובית כלפי טבע, אבל אנו מכירים בכך שטעינו".
בשבוע שעבר, כשמיילן קיבלה אישור לשיווק קופקסון גנרי, כתבה האנליסטית כי ההשלכות הן דאונסייד לתחזיות הקונצנזוס ל-2018 ועלייה מחדש של החששות בנוגע לדירוג החוב של טבע. עם זאת, לדבריה, מדובר גם בהסרה של עננה מעל טבע.
בעקבות הדיווח על רכישת אקטביס ביולי 2015 זינקה מניית טבע לשיא של כל הזמנים. במורגן סטנלי העריכו אז כי רכישת אקטביס על כל נכסיה וצבר המוצרים שלה "יותר מאשר תפצה על השחיקה בטווח הארוך במכירות הקופקסון"; ב-RBC נכתב כי "התלות בקופקסון יורדת", וכי "גם בתרחיש הגרוע ביותר לטבע, שבו יושק קופקסון גנרי ב-2017, החברה תוכל להציג רווח נקי של 6 דולרים למניה". כזכור, טבע הפחיתה באוגוסט האחרון את תחזיותיה, וציפתה להציג השנה רווח של 4.3-4.5 דולרים למניה, כשהשקת הקופקסון הגנרי של מיילן אמורה להפחית כעת את הרווח הזה בעוד 25 סנט למניה.
חשוב לציין שבזמן שחלף מאז רכישת אקטביס, ועוד לפני השלמת העסקה ביולי 2016, על רקע שינויים בשוק הפארמה ולחצי מחירים בארה"ב, כמה מהאנליסטים הפכו להיות יותר סקפטיים, ורובם הורידו את מחירי היעד למניית טבע.
אם בקיץ 2015 היו לא מעט מחירי יעד של יותר מ-80 דולר (פי חמישה ממחיר המניה הנוכחי), לאורך התקופה הם ירדו (במקביל לירידת המניה) לרמות של 60 דולר, 50 דולר וכן הלאה.
עם זאת, גם לאחר שטבע אכזבה את השוק עם הפחתת תחזיות וביצועים חלשים מהצפוי, ולאחר שהמנכ"ל הקודם ארז ויגודמן נאלץ לפרוש, מחיר היעד הממוצע שבו נקבו אנליסטים למניית טבע עמד לפני כארבעה חודשים בלבד על 37.5 דולר - מחיר שהיווה אז פרמיה של 32% על מחיר השוק.
כיום, לפי נתוני רויטרס, מחיר היעד הממוצע הוא 22.4 דולר. אמנם המחיר נמוך יותר, אבל על רקע הצניחה החדה במניה, הפרמיה גבוהה יותר - כ-40.5% מעל מחיר השוק.
בעוד שלפני ארבעה חודשים היו 12 אנליסטים "חיוביים" ו-14 "נייטרליים", כיום יש רק חמישה "חיוביים" ו-21 "נייטרליים" (שלושה נוספים ממליצים על "מכירה"). השאלה שנשארת פתוחה, היא האם כמו שבדיעבד אפשר לומר שהאנליסטים היו אופטימיים מדי בעבר, כיום הם פסימיים מדי? את זה נוכל לדעת רק בעתיד.
