גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

למה נפלה יורוקום - ואיך שאול אלוביץ' נפל איתה | ניתוח

איך הצליח אלוביץ' לפשוט רגל כשהוא חתום על אחת העסקאות הטובות במשק, מה דירבן אותו לרוץ על עסקת yes, ומה המשמעות של חלל במבנה ההחזקות של יורוקום ■ ניתוח

שאול אלוביץ' / צילום: איל יצהר
שאול אלוביץ' / צילום: איל יצהר

שאול אלוביץ' לא ירצה לזכור את 2017. האיש שעומד מאחורי אחת העסקאות המוצלחות ביותר במשק, הפך לפושט רגל. אולי אני לא מדייק במצבו "המשפטי", אבל בשורה התחתונה - חובותיו של אלוביץ' עולים על נכסיו, והחברה בשליטתו - יורוקום תקשורת, עברה הלכה למעשה לשליטה של הבנקים, שנמצאים בהליך משפטי שבמסגרתו יימצא קונה לחברה במקביל למחיקת חלק מחובה. האחים סיידוף הם כרגע מועמדים בולטים לרכישת יורוקום, אבל נראה שתהיה להם תחרות.

יורוקום לא אמורה לעניין משקיעים - החוב שלה לבנקים מתקרב ל-1 מיליארד שקל, ומנהליה הצהירו שערך החובות שלה גדול מערך הנכסים במאות מיליוני שקלים. כלומר, מדובר בחברה עם גירעון בהון של כמה מאות טובות של מיליוני שקלים. ובכל זאת היא מעניינת משקיעים.

הסיבה היא כמובן בזק. ליורוקום יש את השליטה בבזק - כן, חברה עם גירעון בהון של מאות מיליונים, שולטת באחד הנכסים הגדולים בשוק המקומי - חברת התקשורת המובילה ללא עוררין על מתחרותיה.

יורוקום של אלוביץ' נכנסה להשקעה בבזק בסוף שנת 2009 בעסקה מוצלחת במיוחד. ולפני שארחיב על המספרים המדהימים שלה, הנה חידה - איך אפשר להוביל את אחד המהלכים הרווחיים ביותר במשק ובכל זאת לפשוט רגל?

עסקה מדהימה שהלכה לאיבוד בחלל

אוקטובר 2009 - קבוצת השליטה אייפקס-סבן-ארקין מכרה 30.4% מהון מניות בזק בתמורה ל-6.5 מיליארד שקל (לפי מחיר של 8 שקלים למניה). העסקה הושלמה חמישה חודשים מאוחר יותר, והרוכש המאושר, שאול אלוביץ', מחזיק ביורוקום החזקות, שמחזיקה ביורוקום תקשורת, שמחזיקה באינטרנט זהב שמחזיקה בביקום, שמחזיקה בבזק.

אם משרשרים את השיעור בהון שמחזיקה יורוקום בבזק מגלים שהוא כיום כ-10% - יורוקום תקשורת מחזיקה ב-54.7% מאינטרנט זהב שמחזיקה 64.8% מביקום שמחזיקה ב-26% מבזק. כלומר 10% בהון מבטיחים שליטה. בתחילת הדרך, עם הרכישה, ביקום החזיקה 30.4% בבזק כך שהשרשור היה קרוב ל-11%. ביקום, אגב, מימשה בתחילת 2016 מניות בזק (כ-4%) בסכום של מיליארד שקל.

מאז הרכישה, כפי שניתן לראות בטבלה - בזק הגבירה את קצב חלוקת הדיבידנדים. החברה חילקה הרבה יותר משהרוויחה (בעיקר בזכות הפחתות הון די בעייתיות לחברה), כשסך החלוקה מאז רכש אלוביץ' את השליטה מגיע לכמעט 20 מיליארד שקל. חלקו של אלוביץ' (דרך ביקום) הסתכם בכ-6 מיליארד שקל, שזה בעצם כמעט כל ההשקעה. זאת ועוד, בנוסף לדיבידנדים, ביקום כאמור מכרה מניות בזק בכ-1 מיליארד שקל, כך שיש כאן רווח של 0.5 מיליארד שקל אחרי החזר ההשקעה.

וזה כמובן לא סוף הסיכום - לביקום עוד 26% בבזק ששווים כ-4 מיליארד שקל.

אם כך: השקעה של 6.5 מיליארד שקל, שחזרה על פני 7 שנים (דרך דיבידנדים שוטפים), והשאירה בידי הקבוצה של אלוביץ' 0.5 מיליארד דולר במזומן ו-26% מהמניות ששוות 4 מיליארד שקל. מדובר, מבלי להכניס אתכם לנוסחאות במימון, על תשואה משוקללת שנתית העולה על 30%. השקעה נהדרת, וזה לא הספיק כדי למנוע את הקריסה של יורוקום.

אז למה נפלה יורוקום? האמת שאין לי תשובה מוחלטת (יורוקום היא חברה פרטית, ודוחותיה לאורך השנים לא נחשפו), אבל יש לי הערכה די מבוססת - אלוביץ' נכנס לעסקת בזק כשהוא סוחב הפסדים וצרות בעסקים האחרים שלו, למעט בקבוצת חלל שנחשבה רווחית ויציבה. אלא שחלל שינתה מגמה - בעיקר בגלל שני שיגורים שכשלו, וכנראה שהעסקים האחרים המשיכו במקרה הטוב לדשדש ובמקרה הרע לדמם, כך שבהדרגה ההפסדים מהפעילויות האלו, לצד מחיקת הערך בחלל, עלו על ההשבחה מעסקת בזק.

ומהם יתר העסקים של יורוקום? העוגן של אלוביץ', המקום ממנו הכל התחיל, הוא תחום היבוא: מכשירי סלולר של נוקיה, מיקרוסופט, מוצרי פנסוניק ועוד. נוקיה כידוע כבר פאסה, ובכלל המרווחים בתחום הזה הלכו וירדו בשנים האחרונות.

החזקות נוספות הן עסקי נדל"ן (כנראה לא מוצלחים במיוחד, במיוחד בחו"ל); חברת חלל שכאמור הייתה מאוד מרכזית בקבוצה אך ערכה ירד ב-70% במקביל לרכישת השליטה בבזק, לסדר גודל של 160 מיליון שקל (ליורוקום החזקות החברה האם של יורוקום תקשורת יש החזקה נוספת בחלל שמוערכת בכ-50 מיליון שקל).

כמו כן, יש ליורוקום החזקה באנלייט (כ-15%), חברת אנרגיה סולארית שערכה השביח על פני השנים ומוערך בכ-130 מיליון שקל; שליטה בסאטקום ששווה כ-30 מיליון שקל; והחזקה בחברת אינטגרציה בתחום האודיו-וידאו. עד כאן, מוערכים הנכסים של יורוקום (לרבות הפרטיים) בסדר גודל של 400-500 מיליון שקל. ועל זה נוספת ההחזקה באינטרנט זהב.

ההחזקה באינטרנט זהב שווה על פי השוק כ-300 מיליון שקל - החזקה המקנה שליטה בגוף של 15 מיליארד שקל - זאת אופציה לטוב ולרע. המינוף כאן ענק - אם נכס הבסיס יעלה האופציה תזנק, וההיפך. האופציה הזו נוצרה דרך שרשור ההחזקה ובשל העובדה הפשוטה שכל קומה בפירמידה עמוסה בחובות. ככה כל קומה מממנת/מחזיקה את הקומה שמעליה. אלא שהמבנה הזה רעוע.

אם כך, הסבר ראשון לנפילה של יורוקום למרות ההשבחה בבזק היא הנפילה בחלל. איבוד של מאות מיליונים שם יצר חור בהון העצמי הכלכלי והחשבונאי.

המספרים של בזק לאורך השנים

בעיה עם לוויינים? yes

הסבר שני - מבנה ההחזקות בבזק שבנוי בעצם על אופציה. אופציה תלויה במינוף ותלויה בהערכה לגבי נכס הבסיס. האופציה שנקראת אינטרנט זהב (אופציה על בזק) לא מתומחרת בפרמיה משמעותית, אולי בגלל שהשוק לא אוהב את המבנה הזה של חברת ההחזקות, אולי בגלל שהשוק עכשיו לא מאמין באופציה על בזק. שימו לב לנתונים הבאים: מניית אינטרנט זהב לפני העסקה עם בזק נסחרה ב-30 שקל, העסקה הזניקה אותה ל-100 שקל, אבל במהלך השנים היא נפלה חזרה ל-30 שקל למניה (וכבר ביקרה ב-10 שקל). מי שנכנס לשוק האופציות צריך לדעת שזו חרב פיפיות, והאבסורד הגדול הוא שלמרות ההצלחה הבאמת ענקית בבזק, זה לא תורגם למחיר של אינטרנט זהב. השוק לא אהב את האופציה הזו, וגם המימון הכבד שהיה בשכבות של הפירמידה "אכל" חלק גדול מהרווח.

כך בעצם התבזבזה עסקת בזק, ועל רקע זה, אפשר להבין את המוטיבציה הכל כך חזקה של אלוביץ' לייצר עסקה מול בזק שבה יורוקום תרוויח (עסקת בעלי עניין) - אם לא מרוויחים מאינטרנט זהב, לפחות שיהיה רווח עקיף מעסקאות אחרות.

עסקת yes שבה רכשה בזק את השליטה בחברת הטלוויזיה בלוויין מיורוקום, היא עסקה שערורייתית שעוד נחקרת. יורוקום נפגשה כתוצאה מהעסקה הזו עם מעל 1 מיליארד שקל, כאשר הסכום הריאלי אמור להיות אולי רבע מכך. חלק מהסכום, אזכיר, היה מותנה ביעדים של yes (יעדים תזרימיים) שהחברה עמדה בהם, אך רשות ניירות ערך בודקת שמא מדובר בהסטת כספים חשבונאית - אחרי הכל, דחיית תשלום לספק מיד מתבטאת בתזרים חיובי.

מדובר בתרגיל חשבונאי פשוט, אבל ההיקפים שבהם זה נעשה ב-yes והסיבה מאחורי הקלעים למהלך הזה, מכתירים את המהלך כאחד מהתרגילים החשבונאיים המובילים של השנה. וכמובן שמדובר בתרגיל אסור (סוג של הונאה, אם החשדות יתאמתו).

וכך, בעצם, בעסקה אחת נפגשה יורוקום עם רווח ששם בכיס הקטן את כל הרווח מהדיבידנדים שלה מבזק. רק שהבעיה - שגם העסקה הזו לא הצילה את המצב, אלא פשוט הרוויחה זמן.

אפשר לסכם כך: רכישת בזק הייתה סוג של הרפתקה שייצרה לאלוביץ הרבה כבוד, ואחר כך הרבה צרות (שעוד לא נגמרו), אבל גם היא הייתה קטנה ביחס לחלל - זו הייתה ההחזקה הבולטת באמת של אלוביץ', והיא זו שהפילה אותו.

דיבידנדים

■ הכותב הוא מרצה לחשבונאות, ניתוח דוחות כספיים והערכות שווי, ויועץ בתחומים אלו. בכל מקרה, אין לראות בכתבות אלה משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ני"ע. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו

עוד כתבות

קידוחי נפט/ צילום: רויטרס

"יש פוטנציאל להפקה זולה של נפט במים רדודים בארה"ב"

ג'ון סייטס, השותף של דלק בקידוחים שיבוצעו במפרץ מקסיקו: "ניתן לפתח ולהפיק נפט כיום בעלות של 10 דולרים ואפילו כ-5 דולרים לחבית"

חן ליכטנשטיין מנכל אדמה / צילום: אלון רון

אדמה השלימה גיוס של 240 מליון דולר בסין

קבוצת אדמה השלימה גיוס של 240 מליון דולר בסין כנגד הנפקת מניות ■  המשקיעים, ביניהם קרנות גדולות בסין, מנועים מלסחור במניה למשך שנה ■ בחברה דוחים שמועות שהמנכ"ל, חן ליכטנשטיין, הוא המועמד המוביל למנכ"ל כיל

חברת ביומד / צילום: רויטרס

"מדוע חברות הביומד הישראליות תמיד כ"כ איומות?": הסיוט של תעשיית הביומד הישראלית בנאסד"ק

ציוץ אחד של כתב ביוטק אמריקאי אישר את הגרועות בתחושות הבטן לגבי האופן שבו נתפסת התעשייה המקומית בארה"ב ■ מה גרם לתדמית הרעה - והאם היא בכלל מוצדקת?

מפעל פניציה בנצרת /צילום: איל הצפון

אושר היטל המגביל יבוא זכוכית מטורקיה - כדי להגן על פניציה

ועדת הכספים אישרה את הארכת התוקף של ההיטל, בנימוק שימנע פגיעה במפעל פניציה המעסיק כ-170 עבדים ■ יש גם מתנגדים: "אני לקוח שבוי של פניציה, ואנחנו ניפגע מההיטל. לא רק עובדי פניציה חשובים"

ארז ויגודמן / איור: הילית שפר

ראה סיכויים ולא את הסיכונים: מנכ"ל טבע לשעבר, ארז ויגודמן

המקרה של טבע הוא עוד הוכחה להשפעה של הפסיכולוגיה על החלטות כלכליות ■ ככה זה כשרודפים בכל מחיר אחרי תחזיות האנליסטים - ופחות נוטים לנהל את החברה עצמה ■ אנשי השנה של "גלובס"

משה כחלון וקרנית פלוג / צילום: אוריה תדמר

מדד דצמבר: עלייה כללית של 0.1%, ירידה במחירי הדירות

לראשונה לאחר 3 שנים של אינפלציה שלילית, 2017 מסתיימת באינפלציה חיובית של 0.4% ■ העליות הבולטות במדד המחירים לצרכן: סעיף ההלבשה וההנעלה וסעיף התחבורה ■ מחירי הירקות, הבידור והריהוט בלטו בירידות ■ מדד מחירי הדירות החדשות, המתפרסם לראשונה בנפרד, רשם ירידה של 0.6% באוקטובר-נובמבר

אסיה / צלם: רויטרס

עליות שערים באסיה; החוזים על המדדים בארה"ב עולים

אמש לא התקיים מסחר בארה"ב בשל יום מרטין לות'ר קינג ■ מניית סובארו עולה לאחר שהחברה דיווחה על תחזיות לעלייה של 5% במכירות בארה"ב

דולר-שקל / צילום: שאטרסטוק, א.ס.א.פ קריאייטיב

הדולר מתייצב על 3.4 שקל; האירו מתחזק

הדולר ירד היום מתחת לרמת 3.4 השקלים והמשיך מסע של היחלשות מול השקל

זוהר לוי, יו"ר סאמיט /  צילום: יחצ

סאמיט גרמניה מגייסת מיליארד שקל באג"ח

סאמיט, הפועלת בשוק הנדל"ן של גרמניה, עדכנה על כוונות הגיוס של החברה הבת הנסחרת בבורסת AIM בלונדון

ענבל אור / צילום: איל יצהר

קורבנות ענבל אור: עורכי הדין התרשלו בהגנה על הרוכשים

בתביעה נגד עורכי הדין הנאמנים שליוו פרויקט של אור בר"ג, נטען כי הם איפשרו מצב בו מגיע "כספם של רוכשים תמימים זר לכיסיה של קבוצת אור, ללא שום הגנה על ענייני הרוכשים"

פועלים באתר בנייה / צילום: Bernadett Szabo, Reuters

המדינה מצפה שהערבים לא יבנו, לא יגדלו, לא יתחתנו? | דעה

אכיפה ללא בנייה ותכנון - פגיעה באמון האוכלוסייה ■ המדינה מצפה שהערבים פשוט לא יבנו, לא יגדלו, לא יתחתנו?

מרכז מיון דואר ישראל / צילום: יחצ

רשות החברות תקדם תוכנית להפרטת דואר ישראל

בישיבה שנערכה אצל שר האוצר בהשתתפות שר התקשורת קרא, ביקשה הנהלת הדואר לקדם הפרטה על רקע התחרות הגוברת והשחיקה הצפויה בהכנסותיה ■ כחלון הורה לרשות החברות לגבש מתווה

אריק פינטו / צילום: איל יצהר

אלו האתגרים המרכזיים של ההנהלה החדשה בבנק הפועלים

מנכ"ל בנק הפועלים אריק פינטו הודיע אמש על סבב מינויים דרמטי שכולל חילופים של כמחצית מחברי ההנהלה מההתמודדות עם החקירה בארה"ב ועד לניעור חטיבת החדשנות - מה מחכה לחברי ההנהלה החדשים  ■ ניתוח "גלובס"

יאיר לפיד ורם בן ברק / צילום: יחצ

המשנה לראש המוסד, רם בן ברק, הצטרף ל"יש עתיד"

בן ברק: "כאשר אני מסתכל על מנהיגים בעולם, היכולת להיות מנהיג רציני וטוב לא בהכרח קשורה לעבר צבאי" ■ באשר לפרשת יעקב פרי אמר לפיד: "כל מה שיש זה בדיקת פוליגרף"

הבורסה בתל אביב / צילום: תמר מצפי

ירידות בסיום בבורסה; אלביט מערכות זינקה בכ-8%

טבע תודה במעורבותה בפרשת השוחד לעובדי ציבור ברוסיה, באוקראינה ובמקסיקו ותשלם 75 מיליון שקל ■ איגוד הבנקים פותח חזית חדשה נגד הנהלת הבורסה ■ התקדמות לגבי רכישת אלביט מערכות את תע"ש

חברת חשמל / צילום: שאטרסטוק

הצעה: בתי הדין להגבלים עסקיים ידונו בעובדי המונופולים

הכירו את הפשרה שתאפשר להעביר את הרפורמה בחברת החשמל

מאתיו הרץ / צילום: תמר מצפי

"מנוע החיפוש לאנשים" שיודע לגלות את מה שגוגל לא מספר

מתחת לרדאר, פועל בישראל Pipl - "מנוע החיפוש לאנשים" שיודע לגלות את מה שגוגל לא מספר ■ המייסד מאת'יו הרץ מספר ל"גלובס" למה מי שמבקשים פרטיות עלולים לשלם על זה מחיר

עיריית תל אביב - יפו / צילום: תמר מצפי

תכנית רובע 4 בת"א תפורסם למתן תוקף עד לסוף מאי הקרוב

ההסכמות הושגו בעקבות עתירה שהוגשה לבית המשפט על ידי איגוד חברות תמ"א 38 בלשכות המסחר ויזמים הפועלים בעיר ■ עוד נקבע במסגרת ההסכמות כי תוקף החלטות מותנות שאישרה הוועדה המקומית ברחבי העיר ועתידות לפוג יוארך בשנה

סטלה הנדלר/ צילום:  יחצ ינאי יחיאל

בזק מגייסת 1.2 מיליארד שקל בהלוואה ובהנפקה עתידית

חברת התקשורת חתמה על הסכם עם גופים מוסדיים, שהתחייבו לרכוש ממנה בדצמבר 2018 אג"ח שתנפיק תמורת 578 מיליון שקל

בנימין נתניהו ונרנדרה מודי במסיבת עיתונאים / צילום:Adnan Abidi, רויטרס

נתניהו בהודו: מתקדמים לקראת כינון איזור סחר חופשי

רה"מ בהודו: "הידידות עם ישראל נרקמת בראש ובראשונה בגלל העוצמות שאנחנו מטפחים" ■ נתניהו לא התייחס לסוגיית עסקת טילי הספייק של רפאל, שבוטלה במפתיע עוד טרם הביקור