בשוק ההון קיים מלכוד מוכר ומתסכל - מצד אחד, הכל מסכימים שההזדמנויות ועיוותי המחיר מצויים על פי רוב במניות הקטנות, אך בה בעת, משקיעים מוסדיים נרתעים מלפעול בהן. זאת לא רק משום מחזורי המסחר הנמוכים, אלא גם, אולי בעיקר, בגלל השפעתן הזניחה על תשואת התיק הכוללת.
התוצאה העגומה היא שההשקעה באקוויטי מנותבת ברובה למקום שבו הכי קשה לייצר תשואה עודפת; אל מתחת לפנס - לחברות הגדולות שחשופות לעין כל וממילא מסוקרות לעייפה. לפיכך, אני משתדל לנצל במה זו כדי להאיר את המניות המוכרות פחות, אלה שאינן זוכות לכיסוי, ולכן גם לא להמלצות.
תיגבור - מאגר כוח-אדם מקצועי: תיגבור היא חברה קטנה, שהוקמה לפני קצת פחות מארבעים שנה, הפועלת בשני תחומים מרכזיים: אספקת כוח-אדם וסיעוד, לצד שירותי שמירה ואבטחה. נוסף על כך, החברה גם מפעילה בית חולים סיעודי, הכולל צוות של רופאים, אחיות מוסמכות ועוד.
העובדה שחלק מרכזי מפעילותה של תיגבור מכוון לגיל הזהב היא לטעמי נכס עסקי, שכן מדובר בתחום עם ביקוש יציב ועם צמיחה מבטיחה.
התמונה בהקשר זה ברורה יחסית; העלייה בתוחלת החיים הכללית, לצד העובדה שבכל הקשור למוח ולמערכת העצבים לא הרבה השתנה, גורמת התארכות משמעותית של תקופת הזקנה. מבחינתה של תיגבור זו קרקע פורייה מאוד להמשך צמיחה, שהרי סיעוד הוא תחום עתיר עבודה.
הזווית הפיננסית: אתחיל ממחיר המניה, ורק לאחר מכן אגע בביצועי החברה. שווי השוק הנוכחי של תיגבור עומד על סך של 110 מיליוני שקלים, כאשר עודף החוב הפיננסי, על פי המאזן האחרון, מסתכם לכדי סדר גודל של 12 מיליוני שקלים - מה שגוזר שווי פעילות (E.V) של 122 מיליוני שקלים. מאחר שהרווחים הנוכחיים מפעילות עומדים על 12.2 מיליוני שקלים, הרי שמכפיל הרווח התפעולי הנקי - בניכוי הוצאות המס - מתכנס לכדי 13.
זו אינה רמה גבוהה לפעילות תזרימית ויציבה, אבל במקרה של תיגבור היא שמרנית בצורה מוגזמת וחריפה, שכן רווחיותה המייצגת גבוהה משמעותית מזו שדווחה.
פגיעה נקודתית ברווחיות התפעולית: ההטיה בתוצאות המדווחות בולטת וברורה, שהרי הרווח התפעולי לתקופה, בגילום שנתי, זהה באופן מפתיע לזה שנרשם בשנה שעברה - אף שההכנסות צמחו בצורה חדה. ההסבר לתוצאה המוזרה טמון בהפסד תפעולי, בסך 1.4 מיליון שקל, שרשמה חברה בת בבעלות מלאה - "משכנות זהב" - בתשעת החודשים הראשונים של השנה. במה עוסקת משכנות זהב? בהפעלת בית חולים סיעודי. מה ההסבר להפסד החריג? פתיחת מחלקה חדשה, שמטבע הדברים הייתה כרוכה בתקופת הרצה.
רווח תפעולי מתוקן: בהנחה שההפסד במגזר "אחרים", שבו נכללות תוצאותיה הכספיות של "משכנות זהב", הוא התיקון היחיד שנדרש לתוצאות הפעילות המדווחות, אזי הפגיעה ברווח התפעולי השנתי מסתכמת לכדי 2.8 מיליוני שקלים - לכל הפחות. מדוע לכל הפחות? משום שרווחי המגזר המינימליים אמורים להשתוות לרווחי השנה שעברה - שהרי אין כל היגיון להקים מחלקה חדשה, אם בסופו של יום חוזרים לנקודת המוצא. עם זאת, מטעמי שמרנות וקשיי הערכה, למרות מה שאמרתי זה עתה, הנחתי שהרווח התפעולי - מהפעלת בית החולים הסיעודי - יהיה זהה לזה שנרשם בשנה שחלפה.
המכפיל האפקטיבי: בהנחה שהרווח התפעולי הכולל יגדל ב-25% כמעט, מסך של 12.2 מיליוני שקלים לכדי 15 מיליון שקל לשנה, הרי שמכפיל הרווח התפעולי ינוע במגמה הפוכה - הוא יתכווץ מרמה של 13 לכדי 10.5. בהינתן הסיכון העסקי הנמוך והצמיחה הגבוהה, זה בהחלט תמחור אטרקטיבי להשקעה.
תשואת דיבידנד נאה: זו תופעה אופיינית לחברות עם תזרים מזומנים יציב ותנודתיות נמוכה. הן מחלקות רווחים ביד נדיבה, ובמקרה של תיגבור זה מסתכם לכדי תשואה של 7% לשנה.
שורה תחתונה: התוצאות של תיגבור טובות מכפי שנראה, שכן הרווח הנוכחי מכיל הפסד ארעי - שייעלם בתקופה הקרובה. אם מוסיפים לכך גם את הסיכון הנמוך והצמיחה המרשימה, לצד מכפיל הרווח המכווץ שבו נסחרת כיום המניה, אזי המסקנה ברורה - כדאי להקדים ולרכוש אותה.
■ הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון, עובד בנק לאומי. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים, המפורסמים לכלל המשקיעים, ועליהם בלבד.