דוחות שנתיים/ צילום: Shutterstock/ א.ס.א.פ קרייטיב
מתחילת השנה הנוכחית ועד לסוף חודש מארס התקבלו ויתקבלו במתכונותיהם השונות הדוחות השנתיים הנשלחים על-ידי בתי ההשקעות, ומסכמים שנת השקעות מוצלחת ב-2017. זו גם התקופה העמוסה ביותר של משווקי ההשקעות בחברות ניהול התיקים השונות, המבינים שהדוחות הללו מספקים יריית פתיחה להתחיל לשנע לקוחות ממנהל אחד למשנהו.
את הכתבה היום אשמח להקדיש לצד המקבל את הדוחות, אשר עליו מוטלת הסקת המסקנות מתוכם, שכן אם קיימים פערים בין הציפיות לתשואה - חייבים להבין כיצד לנתח את הסיבות אשר יצרו את הפערים הללו, בטרם נותנים לכל מיני טבלאות מכל מיני סוגים לקבל את ההחלטה בשבילנו.
נתחיל מהבסיס - הלוא הוא התשואה. אפילו הנתון הפשוט הזה יכול להוות סוג של תעלומה, וזאת מכיוון שישנם שני סוגי תשואה. הסוג הראשון הוא "התשואה האישית", הלוקחת את הרווחים שנצברו, בניכוי ההפקדות/משיכות, ביחס להון שהושקע. זו למעשה התשואה המשקפת טוב יותר את הרווח האישי ללקוח, אך חסרונה הוא, שהיא מושפעת מעיתוי ההפקדות או המשיכות בתיק.
כלומר, אם שיחק לכם קלף טוב, ומשכתם כסף מהתיק לפני תקופת ירידות - או לחלופין הפקדתם בדיוק לפני עליות - מזלכם הטוב השפיע גם הוא על תשואת התיק, ולא רק מנהל ההשקעות שלכם. מכאן, כאשר מנהלים מספר תיקי השקעה באותה מדיניות, לא נכון יהיה להשוות את התשואה האישית ביניהם.
התשואה שכן מנטרלת את השפעת עיתוי ההפקדות והמשיכות נקראת "התשואה להשוואה". בגדול, דרך חישוב זו מסכמת את תשואת התיק, ומתחילה לחשבה מחדש בכל פעם שהייתה הפקדה או משיכה, ומשכך היא משקפת פחות את התשואה האישית ויותר את תשואת הני"ע בתיק (עבודת מנהל התיק).
כאשר לא קיימות הפקדות/משיכות, שני החישובים זהים, ויש לשים לב שבדוחות הרבעוניים מצוינת התשואה האישית, ומנהל התיק בוחר לרוב להוסיף גם את התשואה להשוואה, בעוד שבדוחות החודשיים מדובר לרוב בתשואה להשוואה, אך זה תלוי כמובן בבקשת הלקוח.
נוסף על כך, תשואת התיק אמורה להימדד פחות (אם בכלל) מול תשואות תיקים אחרים, ויותר ביחס למדדי השוק המרכיבים את מדיניות ההשקעה, וכמובן גם לפי הפרופורציה של אותם מדדים בתיקים.
דרך טובה יותר לשיקוף השוק
הבנצ'מארק המקובל לבחינת ביצועי פלח המניות הוא מדד ת"א 125, ולבחינת ביצועי פלח האג"ח - מדד האג"ח הכללי. יחד עם זאת, המדדים האלה מספקים לא יותר מאשר תמונה כללית מאוד - ולא בהכרח משקפת - על השוק.
אם מדברים על מניות, לדוגמה, השנה נפגע המדד ממספר מניות מצומצם יחסית, אבל בעלות משקל גבוה במדד הראשי (13% בלבד מהחברות במדד סיימו בתשואה שלילית את 2017). כ-67% מהחברות במדד סגרו את השנה בלא פחות מתשואה דו-ספרתית מרשימה (10.83% עד 107.3%), ולמרות זאת, המדד הציג תשואה שנתית של 6.4% בלבד.
בהקשר הזה השיקה הבורסה את מדד סקטור-באלאנס, שידע לתת פתרון נכון יותר להשוואה. במדד החדש קיימות 100 מניות בעלות שווי השוק הגבוה ביותר מבין המניות במדדי ת"א 125 ומניות היתר הגדולות, וכמו כן, מחזור המסחר היומי הממוצע במניות הללו גבוה מ-300 אלף שקל. מאחר שתקרת משקל מניה במדד תהיה 2% בלבד, ותקרת מספר המניות מסקטור מסוים תהיה 15 - מספק המדד דרך טובה יותר ומוטה פחות לשיקוף שוק המניות המקומי.
בנוגע לאפיק החוב - מדד האג"ח הכללי מייצר תמונה כללית מאוד על שוק האג"ח. ראשית, הקצאת איגרות החוב במדד בין ההצמדות השונות אינה רלוונטית להרבה מאוד תיקים. שנית, חלק נכבד מאותן אג"ח המגולמות במדד אינן רלוונטיות במסלולי התיקים המנוהלים - הן בשל סחירות נמוכה, עבור בדירוגי השקעה נמוכים וכלה במגבלות השקעה המוטלות על מנהל התיק.
הנכון הוא לבחון את מנהלי התיקים באפיק זה ביחס למדיניות שניתנה להם ובהתאם למח"מ הגלום בבסיסי ההצמדה ובסוגי המנפיקים השונים בפורטפוליו, כמו גם בהתאם לדירוגי ההשקעה בתיק, בסיסי ההצמדה וכו'.
נקודה נוספת שארצה לגעת בה מתקשרת להשוואות בין המכשירים השונים, ובין תיקי ההשקעות השונים. בנוגע להשוואה בין מכשירים - לחלק מאותם משווקי השקעות המוזכרים בתחילת הכתבה יש נטייה לא ברורה לייצר השוואה בין תיק מנוהל לבין תשואות של קופות גמל, קרנות השתלמות וקרנות נאמנות בניהול הבית שלהם. זו לא בדיוק "טעות", אבל היא משותפת גם ללקוחות התיקים המנוהלים - שנופלים באותו פח. מדובר במוצרים שונים שאינם בני-השוואה, וגם רשות ני"ע לא רואה בעין יפה את השוואת התשואות ביניהם.
ההבדלים בין המוצרים הללו יכולים לנבוע מגורמים רבים: ועדות השקעה שונות לניהול המכשירים בתוך בית אחד; העלויות הנלוות לניהול המכשיר (ברוקראז', לדוגמה, בדרך כלל יקר הרבה יותר בתיק מנוהל); ההשוואה בין תשואות נטו (תיקי השקעות, קרנות נאמנות) לברוטו (קופ"ג, השתלמות); מגרש משחקים רחב יותר בניהול השקעות מוסדי (יכולת להשתתף בהנפקות מוסדיות תוך רכישת ני"ע במחירים אטרקטיביים, השתתפות בהלוואות פרטיות, עסקאות נדל"ן ובכלל השקעות אלטרנטיביות ולא סחירות); והשפעות תשואה הנגרמות מזרימה מוגברת של יצירות/פדיונות בקרנות.
למה האחרונים תמיד בסוף?
בנוגע להשוואה בין תיקי השקעות שונים, חשוב לוודא שמדובר כאמור ב"תשואות להשוואה" ובמדיניות השקעות זהה שניתנה, וגם פה חשוב לזכור כלל בסיסי חשוב מאוד: כשעורכים השוואה בין מנהלי השקעות - מישהו צריך להיות אחרון. ככה זה. האם הוא בהכרח צריך להיות מגורש? ממש לא. לטעמי, הרעיון לפזר את ניהול ההשקעות בין מנהלים שונים לא נועד לדרבן את המנהלים, אלא לגוון את רעיונות ההשקעה ואת איכויותיה.
פער תשואות בין המקום הראשון למקום האחרון יכול להצביע אולי על כישלון ניהול בטווח קצר, וגם על גידור השקעות חיוני לטווח הארוך יותר. לעיתים קרובות, לקוחות נוטים לפספס את המנהלים שקראו היטב את המפה, אך הפוזיציה שלהם הבשילה באיחור של כמה חודשים.
זה עובד לשני הכיוונים: ישנם מנהלים, שאחרי פעולה טובה בתיק צריך לקשור להם את הידיים, כי אפילו הם מתחילים לחשוש שהם חכמים מדי. נוסף על כל אלה, כשמנהל השקעות מבין שתשואת ההשקעות שלו מסתכלת על המתחרים מלמטה, הוא עשוי להתנהל כמו רימון שהוסרה ממנו הנצרה, ורמת הסיכון בניהול התיק יכולה לגדול בחדות, בניסיון להציל את התיק המנוהל מהדחה. האם זו המטרה בדרבון המנהלים? אני מקווה שלרובכם התשובה היא לא.
לסיכום, קריאת הדוחות היא עדיין לא משימה מורכבת מדי. בחינת איכות ניהול ההשקעות צריכה להיות קודם כל ביחס למה שהשוק נתן לנו בתקופה הנמדדת (מדדי השוק), וביחס לארגז הכלים שבו צויד מנהל התיק (המדדים הקרובים ביותר המגדירים את מדיניות ההשקעה ואת אופי התיק).
התשואה הנמדדת צריכה להיות "התשואה להשוואה", ומעבר למדדי השוק ניתן לעשות בה שימוש גם ביחס לניהול השקעות זהה באותו מכשיר (תיק השקעות נוסף במדיניות זהה).
עוד יש לזכור, שבעולם שבו כל שטות הופכת לאקסיומה, ישנו ארסנל שלם של טעויות, וחשוב לנסות להבין האם הפערים נבעו מקבלת החלטות ניהול שגויות במשך תקופה ארוכה (שנתיים-שלוש), או לחלופין, מאירוע או שניים נקודתיים, אשר לא מעידים בהכרח על חוסר אחריות.
■ הכותב הוא מנכ"ל נוסטרו החלטות השקעה בע"מ, מלווה ועדות השקעה/כספים ודירקטוריונים בניהול ההשקעות הפיננסיות והריאליות. אין לראות בסקירה ובאמור בה תחליף לייעוץ השקעות כהגדרתו בחוק.