אג"ח בתשואה לפדיון של כ-6%, או מניה במחיר של 21 דולר? זוהי השאלה שמציבים היום בלידר שוקי הון בהקשר של חברת התרופות טבע. התשובה לשאלה נותרת פתוחה, אך האנליסטית סבינה לוי מלידר מעריכה, כי התמחור הנוכחי של אג"ח טבע מגלם את מרבית האיומים העומדים בפני החברה בתקופה הקרובה.
"הרכישות הבעייתיות, האי-יציבות בשדרה הניהולית וההרעה המהותית בסביבה העסקית בתעשיית הגנריקה בארה"ב הובילו לשחיקה מהותית בתוצאות החברה ולעלייה ברמת המינוף", מציינת לוי.
לדבריה, מרבית האנליסטים אופטימיים פחות בנוגע למניית החברה, וממליצים על טבע ב"תשואת שוק" או ב"תשואת חסר", וממוצע מחירי היעד עומד על כ-19 דולר (מחיר המניה בשוק הוא כ-21 דולר, והמלצת לידר היא "תשואת שוק" במחיר יעד של 17 דולר). לוי מוסיפה, כי "על רקע ההרעה במצבה הפיננסי, חברות הדירוג הורידו את דירוג החוב של טבע לרמה של אג"ח זבל, ובחודשים האחרונים נרשמה עלייה בתשואה לפדיון של איגרות החוב".
צעדים אגרסיביים
לדבריה, "אין ספק כי האתגרים שמולם ניצבת החברה רבים, ואנו מעריכים כי ייקח זמן עד שנראה את טבע חוזרת למסלול צמיחה בשורת ההכנסות. עם זאת, הצעדים האגרסיביים שננקטים על-ידי החברה לחיזוק המאזן והפחתת המינוף משפרים את רמת הביטחון שלנו בנוגע ליכולתה של החברה לשרת את החוב".
לוי מזכירה שרכישת אקטביס ב-2016 הובילה לעלייה חדה ברמת המינוף של טבע, והחוב עלה מ-11 מיליארד דולר ל-32.5 מיליארד דולר נכון לסוף 2017. בכוונת החברה להקטין את החוב ברוטו ב-3.5 מיליארד דולר השנה, ולהוריד את יחס החוב נטו ל-EBITDA מכ-4.8 בסוף 2017 לפחות מ-4 עד שנת 2020. נכון להיום, עיקר החוב של טבע (89%) מורכב מאיגרות חוב, רובו חוב לזמן ארוך ו-60% ממנו דולרי. לוי מעריכה בסיכוי גבוה את האפשרות שטבע תמחזר חלק מהחובות הקיימים, במטרה להבטיח פריסת תשלומים נוחה יותר.
"איגרות החוב הדולרית של טבע לפדיון בשנת 2026 (היקף סדרה של כ-3.5 מיליארד דולר) ריכזו בחודשים האחרונים מחזורי מסחר גבוהים במיוחד, כ-9 מיליארד דולר במצטבר מתחילת אוקטובר ועד היום. תשואה לפדיון של אג"ח אלו נאמדת על כ-5.8%, לעומת תשואה לפדיון של אג"ח מיילן לפדיון ב-2026 של כ-4.3%", כותבת לוי.
עד יולי 2017, נסחרו אג"ח טבע ומיילן בתשואות דומות - אך אז, אכזבת השוק מתוצאות החברה באה לידי ביטוי בעליית תשואות האג"ח של טבע, שהיום גבוהות מרוב חברות הסקטור. "אנו מניחים כי התמחור הנוכחי של אג"ח טבע מגלם את מרבית האיומים העומדים בפני החברה בתקופה הקרובה. כמו כן, להערכתנו קיים סיכוי גבוה כי החברה תצליח לעמוד ביעדים ובלוחות הזמנים של תוכנית הרה-ארגון", היא כותבת.
בקשר למניה, לוי כותבת כי מרבית האנליסטים אינם אופטימיים, וזאת כאמור בעקבות השחיקה המהותית בתוצאות החברה, העסקאות הבעייתיות וההרעה בשוק הגנרי. לצד השחיקה במכירות הקופקסון, התוצאה הייתה שחיקה בשולי הרווח הגולמי וירידה ברווח הנקי. "השקות הגרסאות הגנריות לקופקסון במינון 40 מ"ג צפויות ליצור לחצים נוספים על תוצאות טבע בשנים הקרובות", היא מציינת. "כמו כן אנו צופים שחיקה נוספת בתוצאות החברה על רקע המשך הלחצים על מחירי התרופות הגנריות בארה"ב".
לדבריה, ישנה אי-ודאות רבה בנוגע לפוטנציאל הצמיחה של טבע בעתיד. לדבריה, "כחלק מתוכנית ההתייעלות והרה-ארגון טבע מבצעת בימים אלה קיצוצים אגרסיביים בתוכניות המו"פ וכן במצבת העובדים, לרבות בתחום השיווק והמכירות. צבר המוצרים האינובטיביים של טבע דל יחסית. טבע גם נמצאת כיום בעמדת נחיתות בכל הנוגע לגרסאות הגנריות לתרופות הביולוגיות".