נתוני השבוע שעבר, שהצביעו על חודש רביעי של ירידה במחירי הדירות, לא הפתיעו את אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של בית ההשקעות מיטב דש. בזמן שרבים ציינו בסיפוק את הירידה הנמשכת במחירים, כלכלן מאקרו כמו זבז'ינסקי רואה בה בעיקר איתות לתחילתה של תקופת האטה במשק, ולדחיית התוכניות של בנק ישראל להעלות את הריבית - וזה עוד "במקרה הטוב", כלומר בהנחה שלא נגלה פתאום הפתעות לרעה שיחריפו את הירידות ויחמירו עוד יותר את המצב. זבז'ינסקי הגיע למסקנה הזאת עוד לפני פרסום נתוני המדד האחרונים, ולבקשת "גלובס" פירט על מה הוא מבסס אותה.
המשק ממשיך לצמוח בקצב טוב, האבטלה בשפל היסטורי, מספר הישראלים היוצאים לחו"ל שובר שיאים, השכר עולה, ההכנסות ממסים מפתיעות לטובה והאינפלציה אפסית. אז איפה בדיוק אתה רואה סימנים להאטה?
זבז'ינסקי: "מתחת לפני השטח. הצמיחה בישראל בשנת 2017 הייתה נמוכה יותר מאשר בשנה הקודמת. הצריכה הפרטית צמחה בקצב של 3.3%, הנמוך ביותר מאז שנת 2012. המגמה בישראל הייתה חריגה בהשוואה למדינות האחרות, מכיוון שכל העולם צמח בקצב מואץ. רק במדינות בודדות, וישראל ביניהן, נרשמה ירידה בצמיחה בשנת 2017 לעומת 2016. חלק מהסיבות לכך טכניות וקשורות להקדמת רכישת הרכבים או לגורמים אחרים, אך חלק אחר שמסביר את ההאטה הן סיבות כלכליות מבניות".
למה אתה מתכוון ב"סיבות מבניות"?
"מדובר בהתפתחות שגרתית של מחזור העסקים במשק שמביאה עימה האטה, לאו דווקא משבר דרמטי כמו הסאב-פריים. שורשי ההאטה הזו הם ב-2008 כשרוב העולם המפותח סבל מהשלכות משבר האשראי החמור בעוד שהמשק הישראלי דווקא צמח בקצב גבוה. הצמיחה הזו, לפחות בחלקה, הייתה 'על סטרואידים'. היא ניזונה מעליית מחירים חדה בשוק הנדל"ן ומעלייה מהירה באשראי צרכני ובאשראי לדיור. כעת בא השלב של תופעות לוואי של אותה צמיחה מהירה מבוססת גידול בחובות ועליית מחירי הבתים".
אז דווקא עכשיו, כשהעולם מתאושש אנחנו ניכנס להאטה?
"עוצמת ההאטה יכולה להיות יותר נמוכה אצלנו כתוצאה מכך שהשווקים בעולם בצמיחה, אבל זה תלוי גם בגורמים מקומיים כמו כמה גדולה הייתה ההתנפחות לפני. האטה בשוק הנדל"ן היא בדרך כלל הסימן הראשון והמובהק של 'הנגאובר' - והנתונים מראים על ירידה מתמשכת במחירי הדירות ובמספר העיסקאות.
"עוד נתון מעניין יצא השבוע ממדד מלאי הדירות, שהחל להתפרסם מחדש. מצד אחד המלאי ירד אבל מצד שני כמות חודשי ההיצע, כלומר הזמן שלוקח למכור דירה, התארך. היום אנחנו בסביבות 13 חודש - זמן ממוצע למכירת דירה - שזה הנתון הכי גבוה שאני זוכר בשנים האחרונות. גם סעיף הדיור במדד האחרון (מדד חודש פברואר) הפתיע עם ירידה של 0.3%. נתון של חודש אחד לא אומר הרבה, אבל הוא כן אומר שכרגע אין מגמה של עלייה בשכר הדירה, בניגוד להערכות".
אז הנדל"ן ימשוך איתו את כל המשק?
"הניסיון המצטבר מהעולם מראה שעצירה בשוק הנדל"ן אחרי התנפחות מהירה וממושכת כמעט תמיד הביאה להאטה בצמיחה. הנדל"ן זה סקטור מאד גדול במשק ולהתקררות בו יש השפעה רוחבית. ההשפעה הברורה ביותר היא ירידה בהשקעות בבנייה, אנשים קונים פחות דירות והקבלנים נתקעים יותר עם המלאי ויש גידול בחברות בנייה שנכנסות לקשיים.
"אחר כך יש לנו ירידה במעברי דירות, שגורמת צמצום בהוצאות שכרוכות במעבר, כמו שיפוצים, רכישת מכשירים חשמליים או רהיטים. ההשפעה השלישית היא במה שמכנים אפקט העושר - התחושה של בעלי בתים שהם התעשרו 'על הנייר' כתוצאה מהעלייה בשווי הדירות שלהם, שגורמת להם להוציא יותר כסף וזה עובד גם בכיוון ההפוך, של צמצום הוצאות כשאפקט העושר קטן.
"אפקט העושר חזק במיוחד אצל משקיעי הנדל"ן. בישראל קרוב ל-10% ממשקי הבית מחזיקים דירה אחת או יותר להשקעה. לפני עשור היו רק כ-2.5% משקי הבית שהשקיעו בנדל"ן. כעת המשקיעים שקנו דירות וחלקם לקחו לכך מימון מהבנקים רואים שערך הדירות לא עולה ואפילו יורד במקומות מסוימים.
"באזורי פריפריה קשה לא רק למכור אלא אפילו להשכיר דירה במחיר שייתן תשואה ראויה להשקעה. כתוצאה מזה, 'תחושת העושר' של המשקיעים נפגעת בצורה חזקה, ולעתים אף מכניסה אותם לקשיים כלכליים. "הקיפאון בשוק הנדל"ן כבר גורם לכך שבחודשים האחרונים חלה עלייה בפיגורים בהחזרי המשכנתאות.
"מלבד הגידול במשכנתאות, עלו בשנים האחרונות גם הלוואות למשקי הבית שלא לרכישת הדירות. התנפחות האשראי מסוג זה הייתה אף חריגה מהגידול במשכנתאות. כעת גם המגמה הזו נעצרת במהירות. גידול באשראי הצרכני שלא לדיור בבנקים התמתן משמעותית. לפני שנה קצב הצמיחה השנתי היה כ-7%-6%. בחודשים האחרונים הקצב ירד ל-3%-2%".
אבל החובות של הישראלים לא גבוהים יחסית למדינות אחרות, כך שאין כאן חשש לבועה.
"זה נכון שסך החוב ביחס לתוצר בישראל לא גבוה יחסית לממוצע במדינות ה-OECD. אבל השבוע התפרסם דוח בנק ישראל שקובע שששת העשירונים הנמוכים מחזיקים 27% מהחוב, כשהממוצע ב-OECD הוא 14%. זה אומר שהחוב אצלנו אולי לא גדול יחסית, אבל הוא פחות איכותי, כי יש יותר בעלי חוב שיכולת ההחזר שלהם היא יחסית נמוכה. זה נתון בעייתי שעולה בעיתוי רגיש מאוד מבחינת מחזור העסקים".
בבנק ישראל מייחסים את הירידה בהיקף האשראי הצרכני להנחיות החדשות שלהם ולא להאטה במשק.
"זה נכון אבל 'הצד השני של המטבע' הוא שיש עלייה בסיכון. מנכ"לית בנק לאומי דיברה במפורש לאחרונה על כך שהבנק קיבל החלטה להקפיא גידול באשראי הצרכני בגלל הסיכונים הטמונים בתחום. הבנקים וחברות כרטיסי אשראי הגדילו משמעותית הפרשות להפסדי אשראי צרכני בשנת 2017. ההגבלה על מתן אשראי צרכני משפיעה ישירות על הצמיחה במשק. את אחת מהשלכות הברורות שלה ראינו בירידה במסירות רכב חדשים בחודשיים הראשונים של השנה לעומת אשתקד. זה לא קרה בישראל מאז המשבר של 2009-2008. ככל שההגבלות על האשראי יוחמרו, הצמיחה במשק תיפגע - כי הלווים שרוצים למחזר את ההלוואות שלהם נכנסים ללחץ מכך שהסיכון שלהם עולה. ככל שהצמיחה תיפגע נותני אשראי יקשיחו עוד יותר את התנאים".
עוד סימנים להאטה?
"מלבד התחומים שקשורים לצרכן ולשוק הנדל"ן, הצמיחה במשק מאוימת מהכיוון של היצוא. היצוא מישראל כבר סובל קשה מהשקל החזק. לפי הדוח השנתי של מכון היצוא, קצב הגידול השנתי הריאלי ביצוא הישראלי בין השנים 2012 ל-2017 היה כמעט הנמוך ביותר בקרב מדינות ה-OECD. מכיוון שהיצוא מושפע משער חליפין גבוה של השקל בפיגור של כשנה-שנתיים, היצוא ימשיך להיות מושפע לרעה מייסוף השקל שהיה בשנתיים האחרונות".
אז הריבית לא צפויה להתחיל לעלות כפי שהכריז בנק ישראל?
"לדעתי בעוד חצי שנה נתחיל לשמוע קולות שאומרים שצריך להוריד ריבית, אבל אי-אפשר באמת להוריד אותה עוד. ההאטה כן יכולה להוריד מהפרק את התוכניות של בנק ישראל להתחיל להעלות ריבית. כשהמשק בצמיחה של 2 ומשהו אחוז במקום 3 ומשהו אחוז, האינפלציה אפסית, והשקל חזק - אתה לא מתחיל להעלות ריבית".