אולם המבואה של בורסת לונדון / צילום: שאטרסטוק, א.ס.א.פ קריאייטיב
אירופה מתעתעת השנה כמעט בכל תחום. מזג האוויר המשוגע הוביל בשבועות האחרונים, לראשונה זה שנים, לשלג בבירות אירופיות כמו רומא ולונדון; נתוני המאקרו החיוביים מכים את התחזיות האופטימיות; בחזית הגיאופוליטית נוצרה דווקא רגיעה בניגוד לציפיות; ובשווקים הפיננסיים נראה כי לראשונה זה כמה שנים הבשילו התנאים לביצועי יתר של המניות באירופה על פני ארה"ב.
לא מעט משקיעים יופתעו לגלות כי במונחים דולריים, בשנה החולפת הניבו השווקים באירופה תשואה דומה לארה"ב. מדד S&P500 עלה ב-18%, בדומה לעלייה במדד יורוסטוקס 600, הכולל את 600 המניות הגדולות ביותר באירופה. האם זה מקרי?
בשנים האחרונות התרגלו רוב המשקיעים לתשואות יתר של השוק האמריקאי על פני רוב השווקים המפותחים. בחמש השנים האחרונות ה-S&P500 עלה ב-53% יותר מהמדד המוביל באירופה, ובעיני רבים, במיוחד משקיעים צעירים, נתפס השוק האמריקאי כמקום הטוב ביותר להיות בו מאז ומעולם.
עם זאת, מי שיבחן את ההיסטוריה הארוכה יותר, יגלה כי בשנים האחרונות היו לא מעט תקופות שבהן השוק האירופי הניב תשואות גבוהות יותר מהאמריקאי. יתר על כן, אם נבחן את הביצועים של השוק האירופי מאז החל להיסחר מטבע האירו בתחילת 2002, נגלה כי במשך 14 שנים, כלומר עד 2016, הוא הניב תשואה אבסולוטית דומה. בחלק גדול מהתקופה, הביצועים של המדד האירופי היו עודפים באופן משמעותי (ראו גרף), מה שמלמד שאירופה יודעת לעלות לא רק כשארה"ב עולה. חשוב לזכור כי התקופה הזו כוללת כמובן גם את המשבר הפיננסי העולמי בין 2007 ל-2008, וכן את משבר החובות הגדול של גוש האירו ב-2011-2012.
ארה"ב ביססה בשנים האחרונות את מעמדה ככלכלה גמישה ואחת הכלכלות המערביות הצומחות בקצב המהיר ביותר, כמי שהתאוששה הכי מהר מהמשבר הפיננסי הגדול וכמי שמצליחה להתאים עצמה לעידן הטכנולוגי החדש. אך בדיוק מהסיבות האלה, קשה להאמין כי הכלכלה שבה הסיכון הוא הנמוך ביותר, תהיה זו שתניב גם בשנים הקרובות את הביצועים הטובים ביותר במניות.
המניות זולות יותר ופער הריביות מיטיב
ברבעון הרביעי של 2017 הפתיעו החברות באירופה בשיעורי צמיחה מרשימים של מעל 8% בהכנסות, ורווחים שקפצו ביותר מ-50% - מה שהוביל לירידה במכפילי הרווח. מכפיל הרווח הנוכחי של מדד סטוקס 600 באירופה עומד על 15.9, נמוך משמעותית מהמכפיל של מדד S&P500 הניצב ברמה גבוהה של 22.2. אגב, בגרמניה, מקום מושבן של רבות מהחברות הגדולות באירופה וגם של חברות בעלות שווי שוק בינוני רבות הנהנות מהגאות בכלכלה הגדולה באירופה - המכפיל נמוך עוד יותר ועומד על כ-14.
המכפילים באירופה לא רק נמוכים יותר בהשוואה גלובלית, אלא גם בהשוואה לעצמם. המכפיל הממוצע של המדד האירופי בעשור האחרון היה 20.8, וב-20 השנה האחרונות הוא היה 19.1. מנגד, בארה"ב דווקא המכפיל הנוכחי גבוה מהממוצע ב-10 השנים האחרונות (17.1) וגם ב-20 השנה האחרונות (18.1).
תמונת המצב הזו נכונה גם כשבודקים את מכפילי ההון (3.3 בארה"ב, 1.92 באירופה), וגם כשמשווים את החברות באמצעות מכפיל EV/ebitda, המאפשר להשוות בין חברות מסקטורים שונים (10.3 בארה"ב, לעומת 9.8 באירופה). גם במקרים האלה המכפילים בארה"ב גבוהים יותר מהמכפילים ההיסטוריים שלהם - מה שתומך בחשיפה דווקא לשווקים הזולים יותר באירופה.
ומה הלאה? בחודשים האחרונים הולכים ומתרבים הגורמים התומכים בביצועי יתר של השוק האירופי גם מכיוון הריבית. עליית הריבית בארה"ב הגדילה עוד יותר את פער הריביות הקיים כבר ממילא מול אירופה. הריבית בארה"ב עלתה ל-1.75%, בעוד שהריבית באירופה בכלל שלילית.
הפער הזה צפוי להמשיך לגדול, כשהריבית בארה"ב תעלה השנה עוד פעם או פעמיים, בעוד שבאירופה הכריז רק לפני שבועיים נגיד הבנק המרכזי כי כל עוד אין אינפלציה, אין שום סיבה שהבנק ייסוג מהמדיניות המוניטארית האגרסיבית שלו, שכוללת גם הרחבה כמותית משמעותית. לפי הצפי הנגזר מהשווקים, הריבית באירופה לא תעלה לפני יוני 2019, אבל סיכוי לא קטן שהיא לא תהיה חיובית לפני 2020.
לאורך זמן וככל שהריבית בארה"ב תהיה גבוהה יותר, גם חולשת הדולר לא תוכל להימשך. בשנה האחרונה התחזק האירו ב-14% מול הדולר, וריבית גבוהה יותר תוביל בסופו של דבר להתחזקות המטבע האמריקאי - מה שיעבוד לטובת החברות האירופיות. מטבע חלש ישפר את כושר התחרות של החברות באירופה ויאפשר להן להגדיל עוד יותר את פעילותן.
המאקרו הטוב ביותר זה 20 שנה
מדד המחירים לצרכן של פברואר באירופה אמנם הפתיע כאשר האינפלציה ירדה לרמה הנמוכה ביותר מאז 2016, קצב שנתי של 1.1%, אך נתוני הצמיחה באירופה הם מהחזקים ביותר ב-20 שנות קיומו של גוש האירו.
ב-2017 צמחה הכלכלה ב-2.5%, האבטלה ירדה ל-8.6%, וברבעון הראשון של 2018 מדד מנהלי הרכש עלה לרמות שיא של יותר מעשור, בעיקר בתחום התעשייה, המגלמות צפי להמשך התרחבות כלכלית. בעוד שנתוני מאקרו חיוביים לא גורמים לפי שעה לחשש לעלייה בריבית האירו, מגמת עליית הריבית בארה"ב עשויה להתגבר עוד יותר ככל שהשיפור במאקרו שם יימשך.
ירידה בסיכון הפוליטי
באחרונה נרשמת ירידה ברמת הסיכונים הפוליטיים באירופה, לאחר תקופה ארוכה של חוסר ודאות. הבחירות באיטליה הסתיימו אמנם בניצחון של מפלגת חמשת הכוכבים האנטי-ממסדית, אך היא ככל הנראה לא תהיה חלק מהקואליציה, כך שהממשלה לא צפויה לקבל החלטות קיצוניות לשום צד. במקביל, אחרי 6 חודשים הצליחה הקנצלרית הנבחרת בגרמניה אנגלה מרקל להרכיב ממשלה חדשה - דבר שהוביל להתפוגגות החששות מבחירות חוזרות והמשך האי ודאות.
לירידת הסיכון הפוליטי באירופה תרמו גם התוצאות של הבחירות בצרפת בשנה שעברה, והקו הליברלי שמוביל הנשיא עמנואל מקרון, התומך בהמשך קיום האיחוד במתכונתו הנוכחית ובפוטנציאל הצמיחה ארוך הטווח שלו.
כל אלה הובילו לירידה בסיכון להתפרקות גוש האירו וקיבלו ביטוי, בין היתר, בירידה בפער התשואות הממשלתיות של גרמניה מול מרבית המדינות, לרמות הנמוכות ביותר מאז משבר החובות לפני כ-7 שנים.
ובעוד שהסיכון הפוליטי הנתפס באירופה יורד, הסיכון הפוליטי הנתפס בארה"ב דווקא עולה. אחרי פיטורי מזכיר המדינה לפני קצת יותר משבוע, בשווקים ממתינים עתה לראות מה יהיו ההשלכות של מכסי הפלדה והאלומיניום שהטיל נשיא ארה"ב טראמפ. החשש המרכזי הוא ממלחמת סחר עולמית ופגיעה בסחר הגלובלי - אחד ממנועי הצמיחה של ארה"ב והכלכלה העולמית כולה.
ייתכן כי חלק מהחששות האלה מוגזמים, והשנים האחרונות לימדו כי לא מעט פעמים הכלכלה האמריקאית ומדדי המניות בארה"ב הצליחו להתמודד עם האתגרים ולהניב ביצועים עודפים על פני שווקים אחרים. לקח אחד שלימדו אותנו שלושת החודשים הראשונים של 2018 הוא, שלכל הפחות - שווה לשלב חשיפה לשווקים ולאפיקים שונים, כי לא מעט פעמים השווקים רצים לטווחים קצרים.
הכותב הוא מנהל הפרויקטים ופיתוח עסקי בהראל פיננסים. הוא ו/או חברות בקבוצת הראל ו/או בעלי עניין בהן ו/או בעלי השליטה בקבוצה, עשויים להחזיק ו/או לסחור, עבור עצמם ו/או עבור אחרים, בניירות ערך והנכסים הפיננסים המצוינים בכתבה זו. אין לראות בכתבה משום שיווק השקעות או תחליף לשיווק השקעות המתחשב בצרכיו האישיים והמיוחדים של כל משקיע