נגיד הפד - ג'רום פאוול/ צילום: רויטרס
הצטמצמות עקום תשואות האג"ח הממשלתיות של ארה"ב מרכזת בשבועות האחרונים את מירב תשומת הלב של המשקיעים בעולם. החשש מפני עלייה חדה באינפלציה וצפי להגברה של קצב העלאות הריבית על ידי הבנק הפדרלי, מובילים לעלייה באי הוודאות בקרב אנשי שוק ההון הגלובלי וחשש בפני מיתון כלכלי עתידי בארה"ב.
זה הזמן להסתכל על ההיסטוריה ולנסות ללמוד מהעבר על מחזורים קודמים של העלאות ריבית, כדי לנסות ולהבין את השפעתו של תהליך צמצום עקום התשואות על הכלכלה האמריקאית.
עקום תשואות האג"ח הממשלתיות, או המרווח בין התשואה על איגרת חוב ממשלתית לתקופה של 10 שנים ושנתיים, ירד מתחת לרמה של 45 נקודות בסיס - הרמה הנמוכה ביותר מאז ספטמבר 2007, לפני המשבר הפיננסי הגדול. היסטורית, אינדקטור מרכזי זה הוכיח את עצמו כחזאי אמת של מיתון מתקרב, ככל שהמרווח התקרב לאפס או נהפך שלילי. אלא שמיתון כלכלי בארה"ב אינו נמצא, לדעתנו, מעבר לפינה - ולמעשה, הסיכויים לתרחיש זה אפילו לא קרובים.
תחזיות הפד מדגימות היטב את התופעה, כשבשנים 2018 ו-2019 צופה הבנק המרכזי צמיחה כלכלית יציבה של 2.8% ו-2.5%, בהתאמה.
מאז שלהי 2015 חל שינוי משמעותי בתשואות הנומינליות על האג"ח הממשלתיות הקצרות של ארה"ב. בשנים 2016-2017 נרשמה עליית תשואות משמעותית על האיגרת הממשלתית לשנתיים, כשמגמה זו לא נעצרה ואף התגברה בחודשים האחרונים.
כיום, התשואה על אג"ח לשנתיים נסחרת מעל 2.50% - הרמה הגבוהה ביותר מאז אוגוסט 2008, ומשמעותית מעל הרמה של 2.31% שנרשמה במארס, כשהעלה הפד את הריבית לטווח של 1.50%-1.75%.
עקום התשואות במגמת ירידה
מאידך, התשואה הנומינלית על אג"ח ממשלתית ל-10 שנים רשמה עלייה באופן הדרגתי מאוד לאורך אותה תקופה, ואף ירדה במקרים מסוימים על רקע כמה אירועים כלכליים זמניים, כשבאופן כללי המשיכה את המגמה כלפי מעלה. כיום היא נסחרת סביב 2.97% ומנסה שוב להתגרות ברף קריטי של 3% - הרמה הגבוהה מאז ינואר 2014.
אם תצליח התשואה ל-10 שנים לפרוץ מעל לרמה פסיכולוגית של 3.03% (רק 6 נ"ב מעל הרמה הנוכחית), הרי שנגיע לרמה הגבוהה ביותר מאז יולי 2011, ובכך תביא לעליית מדרגה בתפיסת הסיכון בקרב משקיעים בכל הקשור בחזרה לנורמליות. אלא שבהינתן נתונים מקרו-כלכליים מעורבים, תשואה זו צפויה להמשיך להיסחר מתחת לקו התנגדות חזק, שימנע את המשך עלייתה. מנגד, לא צפויה רגיעה משמעותית בעליית תשואות בחלק הקצר של העקום, אם בכלל, שכן תשואת האג"ח לשנתיים לא נתקלה עד כה בקו התנגדות חזק, שהגביל את עלייתה.
אף אחד לא יודע בדיוק כיצד יתפתח תהליך הנורמליזציה בשיעורי הריבית, אבל תבנית העבר של מחזורים קודמים של העלאות ריבית על ידי הפד יכולה לספק לנו מספיק תובנות על התסריטים האפשריים, שעומדים בפני הכלכלה האמריקאית. התסריט הגרוע ביותר הוא, ללא ספק, שחזור המקרה של שנת 2008. התסריט האופטימי ביותר הוא, ככל הנראה, התאמת הכלכלה האמריקאית לסביבת ריבית גבוהה יחסית, בלי לגלוש למיתון - ועל פי המתרחש, ניתן להניח כי הפד יכול לאורך זמן לשמור על ריבית גבוהה יחסית, בלי להצטרך להוריד אותה במהירות בחזרה. עם זאת, התסריט שנראה המציאותי ביותר, הוא זה שיכלול גם השלכות של תמחור מחדש בשווקים הפיננסיים, או במלים אחרות, זעזוע בשווקים.
גרף של מחזורי העלאות הריבית הקודמים מאז 1990 מראה כי בתקופות של העלאות ריבית מגיבה התשואה לשנתיים, כצפוי, בצורה מהירה יותר לעומת התשואה ל-10 שנים. באופן דומה, גם תשואת ה-10 שנים מגיבה לעליית ריבית, אבל נוטה לזנק יותר לקראת סוף המחזור. לכן, בהינתן שארה"ב נמצאת במחזור הכלכלי הארוך בהיסטוריה שלה, מרווח עקום התשואות הממשלתי נמצא כעת במגמת ירידה.
כאמור, מרווח עקום התשואות נע סביב 45 נ"ב, בדומה לרמתו בדצמבר 2017. בעוד שמדובר בפער תשואות מכווץ יחסית ברמה היסטורית, הרי שמבחינה פרקטית מרווח זה נראה טבעי לגמרי, גם בהשוואה למחזורים קודמים של העלאת ריבית.
מאז 1992 עברה הכלכלה האמריקאית שלושה מחזורים של העלאות ריבית, וכיום אנחנו נמצאים במחזור הרביעי, שהתחיל בדצמבר 2015. בשנת 2000, רגע לפני התפוצצות בועת הדוט.קום, הפך עקום התשואות לשלילי, ואז שוב עבר להיות שלילי בשנים 2006-2007. בכל אחת מהתקופות האלה עבר השוק האמריקאי תופעה פנומינלית, שבה התשואה לשנתיים הייתה גבוהה מהתשואה ל-10 שנים, או במלים אחרות, פער התשואות היה שלילי.
הפעם הסיפור יהיה שונה
התוצאות ההרסניות של שנת 2008 הן לא הילד שלו ייחל הפד, במה שהתברר לימים כמשבר הפיננסי הגדול בתולדות ארה"ב. 10 שנים לאחר מכן, והפצעים עדיין לא הגלידו. התמוטטות המערכת הפיננסית הובילה להתאמות קשות במאזניהם של הבנקים, החברות, משקי הבית והממשלה. אלא שחובות החברות ומשקי הבית בארה"ב כעת גבוהים משהיו בשיאה של בועת האשראי בשנת 2008, ממש לפני קריסת המערכת הפיננסית העולמית.
ומדוע שהפעם יהיה שונה? בשלושת העשורים האחרונים, מחזור החיים של קצב העלאות ריבית בארה"ב עמד בממוצע על כשנתיים בלבד. כך למשל, במחזור האחרון שבין 2004 ו-2006, העלה הפד את שיעור הריבית מטווח של 0.75%-1% לטווח בין 5%-5.25% - כלומר, 17 העלאות של 25 נ"ב כל אחת.
ואולם, הפעם הפד רוצה שנאמין כי הוא מתנהל לפי מדיניות "הדרגתית", כפי שבא לידי ביטוי בתהליך הנורמליזציה בשערי הריבית. חשוב לזכור כי מעבר לשלוש העלאות ריבית השנה בסך-הכול, הפד צופה תוואי העלאה הדרגתי לריבית גם בשנים 2019 ו-2020.
בקצב הדרגתי זה, נדמה כי מחזור החיים הנוכחי של העלאת הריבית עשוי לקחת עד חמש שנים, וזאת בניגוד לתבנית ההיסטורית, שחזרה על עצמה בכל מחזור כלכלי, שלפיה המח"מ של מחזורי העלאות ריבית היה של כשנתיים בלבד. בהינתן קצב אטי זה, וכן לאור העובדה שהמחזור הנוכחי כבר ארוך יותר לעומת המחזורים הקודמים, הרי שהפעם התוצאות עשויות להיות שונות, וזאת בלי שהכלכלה האמריקאית תגלוש למיתון בשנים הקרובות.
מהאמור לעיל, ניתן להסיק כי תבנית הפד ההיסטורית לא תתרחש פעם נוספת, כל עוד הכלכלה האמריקאית תצליח להתאים את עצמה לריביות גבוהות יותר, והנוף הכלכלי בארה"ב יישאר ללא מיתון באופק.
ההערכה שלנו היא שהפד יכול לאורך זמן לשמור על ריבית גבוהה יחסית, בלי שיידרש להוריד אותה במהירות בחזרה. עם זאת, ייתכן כי הפד מתעלם מההשלכות המשמעותיות של פגיעה בשווקים הפיננסיים בארה"ב.
עליית תשואות חדה לצד הגברת קצב העלאות הריבית, עשויות לטלטל את שוק האשראי, שכן הן עלולות להביא להפסדי הון משמעותיים ובעיות נזילות באפיק. אם ייווצר לחץ על מרווחי הסיכון באג"ח הקונצרניות כפועל יוצא מבעיות נזילות, נכון יהיה לנצל זאת כדי להשלים פוזיציה קונצרנית ולטייב את התיק האמור, שכן איננו מזהים משבר אשראי בעתיד הנראה לעין.
■ הכותבים הם המנכ"ל המשותף של בנק ההשקעות אופנהיימר ישראל ואנליסט החוב בבנק ההשקעות. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.