אבי כץ / צילום: איל יצהר
המסלולים המתקדמים ללימודי כלכלה באוניברסיטאות ריקים מתלמידים. פעם, לא ממש מזמן, ללמוד כלכלה היה באופנה, ובאוניברסיטאות המובילות היו מסלולי לימוד מלאים. היום מדובר בעשרות בודדות של תלמידים בתואר השני, ובמקרים מביכים במיוחד - בתלמידים בודדים.
המזל הגדול הוא שבתואר הראשון משלבים את לימודי הכלכלה עם מקצועות אחרים (בעיקר חשבונאות), אחרת גם לתואר הראשון לא היו תלמידים. אבל גם השילוב עם מקצועות/מסלולים אחרים לא משנה את המגמה - ברוב המוסדות יש בשנים האחרונות צניחה במספר הסטודנטים.
הסיבה לכך לדעתי היא פשוטה - לימודי הכלכלה "פשטו את הרגל". כשהציבור קורא על פרופסור מכובד בתחום שאומר שצריך להוריד את הריבית, ובאותו היום הוא שומע פרופסור מכובד לא פחות שאומר שחייבים להעלות את הריבית, הוא מבין שאולי אחד מהם פישל ולא הפנים את חומר הלימוד עד הסוף. מביך, אבל קורה. אבל, כשהוא מבין שהסתירות האלו הן יומיומיות, הוא כבר לא סלחן. ואז הוא מגלה את הסוד - אין דבר כזה מדע הכלכלה; כל אחד בוחר את גישתו הכלכלית על בסיס תיאוריה אחת מני רבות. זה לא רציני, זה לא מדעי. הכלכלה היא במקרים רבים סוג של ניסוי וטעייה.
הדברים התחדדו בשנים האחרונות - אנחנו נמצאים בניסוי הכלכלי הגדול בהיסטוריה; אף פעם לא הייתה ריבית נמוכה כל כך במשך תקופה ארוכה כל כך. אני זוכר את הכלכלן המוביל שלנו - נגיד בנק ישראל לשעבר פרופ' סטנלי פישר, שאמר ב-2012, כשהריבית במשק הייתה 2%, שזה לא מצב טבעי, שהריבית נמוכה מדי, שהשער הנורמלי הוא 5% ואנחנו בדרך לשם. עברו שש שנים, ואנחנו בכיוון ההפוך דווקא - הריבית ירדה לאזור האפס!
אז מעבר לחוסר האמון בכלכלנים ובכלכלה בכלל, יש כאן מצב שאף אחד לא יודע באמת איך הוא יתפתח. הדבר היחיד הברור לגבי הריבית האפסית הוא שהיא מייצרת בועות. אז מה, האם זה אומר שאסור להשקיע במכשירים פיננסיים? ממש לא בטוח; האם זה אומר שהנדל"ן יקר? גם לא בטוח; האם זה אומר שתהיה מפולת? ממש לא בהכרח, וגם אם כן, אז מתי - עוד חודש, עוד חצי שנה, או 5 שנים?
יותר מדי שאלות, ומוסכמה אחת - ריבית נמוכה גורמת לחוסכים ולמשקיעים להפנות כספים לאפיקים מסוכנים יותר כדי לזכות בתשואה. ככל שזרימת הכספים הזו עולה, כך מחירי המכשירים הללו (אג"ח, מניות ונדל"ן) עולים, עד שהם נסחרים במחיר גבוה מדי, מחיר בועתי. אז אפשר להתווכח אם מחירי המניות גבוהים, וגם אם מחירי הנדל"ן בשמיים - יש טענות לכאן ולכאן. אבל בשוק האג"ח, יותר ויותר מומחים סבורים שהתמחור לא משקף את הסיכון.
ריבית נמוכה = רכיב נדל"ן גבוה
הריבית הנמוכה וחוסר היכולת לייצר תשואה, גרמו למעבר של כספים לנדל"ן מקומי, ובשלב הבא - מעבר של כספים לנדל"ן בחו"ל. יש הרבה אפשרויות לעשות זאת, אחת מהן היא דרך קרנות נדל"ן שמשקיעות את הכספים שלכם בפרויקטים של נדל"ן מניב או יזמי. בנדל"ן מניב הסיכון לרוב נמוך יותר - יש נכס שמניב תשואה (דמי שכירות), בעוד שנדל"ן יזמי נחשב מסוכן יותר - יש סיכון שהפרויקט יתעכב, שיצוצו תקלות בדרך, או שבגלל שמדובר בפרויקטים של שנים, אז שינויים בסביבה ובנתונים ישפיעו על הרווחיות. זה מסוכן יותר, אבל הכלל הראשון בהשקעות הוא שהסיכון הולך יחד עם הסיכוי - מסוכן יותר טומן יותר סיכוי לרווח.
הציבור שפנה לשם בעבר לרוב הרוויח. מעבר לפיזור ההשקעה שלו (בקרנות האלו ניתן להשקיע בסכומים יחסית סבירים - עשרות בודדות של אלפי דולרים), התשואה בעבר הייתה מרשימה. לא בטוח כלל שמה שהיה הוא שיהיה - תזוזה קלה בשווקים, בריבית, במט"ח, בשוק הנדל"ן, וכל האקסל עם הנתונים היפים נזרק לפח; וככל שהזמן עובר ואנחנו עדיין בריבית אפסית, כך הסיכון גם גדל. ובכל זאת, בהתייחס לעבר בלבד, מי שבחר להשקיע בייזום כנראה פעל נכון.
אחת הקרנות הבולטות בתחום ההשקעה בפרויקטים של ייזום בחו"ל היא קרן הגשמה של אבי כץ וחנן שמש. הקרן החליטה לפני כשנה וחצי לפנות לקהל הרחב, ובהתאם להנחיות רשות ניירות ערך פרסמה תשקיף לכל אחד מהפרויקטים המוצעים לציבור. האחרון שבהם פורסם השבוע, ועל פי התחזית של הקרן הוא אמור להניב 18% תשואה. "אמור" זו מילה לא מחייבת, וכדאי שתזכרו זאת. לפעמים המספרים מטשטשים את המילים - 18% זה לא בטוח, אם כי חייבים לומר שהקרן מציגה נתוני עבר מרשימים. אמנם בקריאה נוספת הם נראים פחות מרשימים, ועדיין - התשואה הממוצעת בפרויקטים של הגשמה בהחלט סבירה.
הנה הנתונים בפרויקטים הקודמים (כפי שמוצגים בתשקיף המעודכן): היקף הגיוסים של הקרן עד כה - 2.6 מיליארד שקל, מספר הפרויקטים הוא כ-300 (חלק קטן מהם היו במסגרת תשקיף לציבור הרחב). מתוכם פרויקטים שהושלמו - 118, וממוצע התשואה השנתית בהשקעות שהושלמו הוא 13%.
התשואה נראית פנטסטית. אבל כמה נקודות למחשבה: רוב הפרויקטים לא הסתיימו, כך שמדובר במדגם חלקי; התשואה הזו צריכה להילקח בזהירות - זו התשואה של הפרויקטים שהסתיימו וסביר שמדובר בפרויקטים הראשונים שהוצעו. התשואה מאז ככל הנראה ירדה, כך שהתשואה המשוקללת צפויה לרדת. כך אגב קרה בתשואת הפרויקטים הגמורים בשנה האחרונה.
מעבר לכך, בחלק משמעותי מהפרויקטים שלא הושלמו יש עיכובים משמעותיים - ב-21% מהפרויקטים שלא הושלמו יש עיכוב של מעל חצי שנה, כשהעיכוב הממוצע הוא 18 חודשים! כלומר, ניתן לשער שיש גם עיכובים של שנתיים ואפילו שלוש שנים. עיכובים כאלו, ככל הנראה, לא משאירים מקום לרווח. פרויקט ממוצע אמור להימשך שנתיים וחצי עד שלוש שנים, ועיכוב של שנה וחצי ומעלה משמעו הוצאות גדולות נוספות.
זמן שווה כסף. ככל שהפרויקט מתארך - עלויות המימון גדלות, וסביר (אך לא בטוח) שזה נובע מביורוקרטיה או מטעויות שקשורות לפרויקט, והמשמעות היא לרוב כספים נוספים שנדרשים להשקעה. בהינתן שהרווחים של המשקיעים מגיעים רק אחרי שגוזרי הקופונים -היזמים והקרן - מקבלים את שלהם, הרי שנראה כי העיכובים האלו "מסתירים" פרויקטים עם רווחים נמוכים וייתכן שאף הפסדיים.
דברים שעושים כדי להגשים ציפיות
ובואו נניח שאנחנו מנהלים את קרן הגשמה, ונניח שאנחנו מנסים להציג תמונה טובה ככל שניתן למשקיעים שלנו ולמשקיעים הפוטנציאליים בהשקעות הבאות. אז ראשית, ברגע שאנחנו לא מציגים את הפרויקטים המתעכבים שככל הנראה התשואה בהם נמוכה, אנו מטים כלפי מעלה את התשואה הכוללת שמוצגת לציבור. מעבר לכך, אם יש לנו כמה פרויקטים הפסדיים בגלל שהתעכבו, אז למה בכלל לסיים אותם? בואו נמתח אותם עוד שנה-שנתיים ושלוש, כדי שלא ישפיעו לנו על התשואה המשוקללת. ככה אנחנו כמנהלים לא מוסריים נפעל (ואולי זה גם לא חוקי). אבל שלא יתפרש מדבריי שיש טענה כנגד מנהלי קרן הגשמה. זה "משחק" תיאורטי, אני כמובן מקווה שבפועל יש מנגנונים שמונעים את האפשרות הזו, ומקווה שהנהלת הגשמה לא "משחקת" בפרויקטים.
כך או אחרת, ההצגה של התשואה הממוצעת בהחלט מטעה. היא מספרת את הסיפור על אותם פרויקטים שהסתיימו, אבל אנחנו כמשקיעים רוצים דווקא לדעת מהי התשואה בפרויקטים שלא הסתיימו, ובעיקר באלו שהתעכבו.
ולמה בעצם אין לנו את הנתונים האלו? האמת שאין סיבה. בדיוק כמו שהקרן מציגה תשואה עתידית על פרויקטים חדשים, היא יכולה להעריך את התשואה על פרויקטים קיימים (פרויקטים בתנועה) ולשקלל אותה בתשואה המוצגת. זה יהיה הרבה יותר אמין מהנתונים המוצגים כיום.
ולמרות ההצגה המוטה, ברור שיש כאן משהו - 2.6 מיליארד שקל לא טועים. הסכום שזרם לקרן הגשמה מבטא את חוסר היכולת להשיג תשואה באמצעים הקונבנציונליים. אז נכון, יש סיכון, והתשואה כנראה לא כמו שמספרים לכם, אך עדיין מדובר במספרים לא רעים. השאלה הגדולה היא - האם זה יימשך?