מלון הרודס אילת / צילום: איל יצהר
הכנסות של 3 מיליארד שקל, רווח תפעולי בסך 320 מיליון שקל ורווח נקי של 150-200 מיליון שקל - אלו הנתונים השנתיים (קצב שנתי) של רשת המלונות פתאל החזקות .
מספרים יפים, אבל האם הם מצדיקים שווי של קרוב ל-6 מיליארד שקל? הגופים המוסדיים שהסתערו על ההנפקה של הרשת שהושלמה לפני כחצי שנה סבורים שכן. מניית פתאל עלתה קרוב ל-30% מאז ההנפקה, בזמן שרוב ההנפקות בשנתיים האחרונות הסבו למשקיעים הפסדים כבדים.
ובכל זאת - איך קובעים את שוויה של פתאל? האם לפי מכפיל רווח? שווי נכסים נטו? ובכן, אם השווי היה נגזר ממכפיל רווח, כנראה שהוא לא היה מאמיר ל-6 מיליארד שקל - מכפיל רווח של 30, במקרה הטוב 20, נשמע גבוה (כמעט בכל קנה מידה, ובמיוחד לחברה עם זיקה נדל"נית); גם בחינה לפי ערך נכסים לא הייתה, ככל הנראה, מצדיקה את שווי השוק הנוכחי. ערך הנכסים נטו של החברה (ההון העצמי שלה), הוא מתחת ל-3 מיליארד שקל.
אז למה 6? כי המדדים של תמחור חברות מלונות בדומה לחברות נדל"ן מניב מגיעות ממקומות אחרים - מנתונים חוץ מאזניים - Ebitda ו-FFO שהם מעין מדידה נכונה יותר ומדויקת יותר של רווח מייצג. בהתבסס על הרווחים האלו, התמחור כבר נראה יותר נוח.
EBITDA - ( (Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization , הוא הרווח לפני מימון, מסים פחת והפחתות. זה נתון שהא לא בדיוק רווח, והוא לא בדיוק תזרים - משהו באמצע שאמור לבטא את הרווח התזרימי של החברה, סוג של עודף תזרימי מייצג. אבל הוא לא באמת מבטא תזרים מייצג, הוא לא באמת יכול לשמש להערכת שווי חברה.
EBITDA לא מתייחס למימון ומסים והוא גם לא מתייחס לשינויים בהון חוזר תפעולי של פירמה (הון חוזר תפעולי - שינויים בסעיפי הלקוחות, הספקים והמלאי שמשפיעים על התזרים לא משפיעים על EBITDA). זה תמיד היה נכון, ועדיין, בשווקים הפיננסים הנתון הזה הוא "מלך".
גם ה-FFO ראשי תיבות של Funds From Operations הוא נתון חוץ-מאזני פופולרי. הוא, בשונה מה-EBITDA לא מתעלם מהמימון ומהמסים. הרי הם חלק אינטגרלי מההוצאות השוטפות של הפירמה.
מבין שני הנתונים האלו - פתאל נשענת ותלויה יותר ב-EBITDA. ההלוואות שהיא לוקחת מהבנקים נסמכות על אמות מידה פיננסיות שתלויות ב-EBITDA, והמשקיעים נוטים לתמחר אותה ביחס ל-EBITDA.
ה-EBITDA הגמיש
מנתון כל כך חשוב היינו מצפים ליציבות. לא שהמספר יהיה קבוע בכל תקופה, אלא העקרונות שהוא נשען עליהם. שדרך החישוב שלו, תהיה ברורה וקבועה. היינו גם מצפים שהוא לא יהיה תלוי בגורמים חשבונאיים, הוא הרי כלכלי - נתון שמבטא את הרווח הכלכלי, התזרימי של החברה. מהנתון הזה נגזר שווי הפעילות של החברה ובהמשך שוויה בכלל, ולכן אין משמעות למעטפת ולשפה החשבונאית, אלא לכלכלה פשוטה.
כלומר, לא היינו מצפים ששינוי בתקינה חשבונאית יגרור שינוי ב-EBITDA. אז מה אם מודדים אחרת סעיף חשבונאי, זה לא אמור להשפיע על הרווח הכלכלי או האמיתי.
אז זהו שזה לא נכון, ואם עד עכשיו לא השתכנעתם שה-EBITDA הוא גמיש, רגיש ולא ממש יציב. כנראה שהמקרה הבא יעזור לי לשכנע אתכם.
פתאל דיווחה לאחרונה כי יישום של תקן חשבונאי (Ifrs16) ישנה את הדוחות הכספיים באופן משמעותי וגם את ה-EBITDA . ה-EBITDA יעלה (משמעותית) ולפני שנבין למה? נבין למה זה אבסורד - לא קרה שום דבר בחברה. רק שינוי תקן חשבונאי ובהתאמה הצגה חשבונאית, ובכל זאת - הדוחות משתנים וגם נתון כמו EBITDA משתנה ובצורה משמעותית.
יישום התקן הוא בדידה והצגה של חכירות בספרי חוכרים שמביא לרישום של נכס והתחייבות בגין כל החכירות. המשמעות בגדול היא שאם חברה חוכרת לתקופה ממושכת ועד כה היא דיווחה על החכירה כאילו הייתה שכירות (הוצאות על שכירות), אזי מעכשיו לא מדובר על שכירות אלא קנייה של נכס. החברה בעצם רכשה את הנכס, ולכן אין הוצאות שכירות אלא יש הוצאות בגין פחת על הנכס. כמו כן, הרכישה הזו נרשמת מול ההתחייבות של החברה לשלם תשלומים חודשיים למחכירה. הסכום הזה משוערך ויוצר בשוטף הוצאות מימון.
כן, כל ההבדל העקרוני הוא שלא מדובר על שכירות אלא על רכישת הנכס, וההשלכה על הדוחות היא אדירה.
ההשפעה במאזן היא גידול בנכסים - כל הנכסים החכורים לא קיבלו עד עכשיו ביטוי בספרים - זה הרי לא היה נכס של החברה, זה נכס שכור. עכשיו הנכסים האלו יהפכו לרכוש קבוע בספרים.
מול הנכסים האלו יש התחייבות. החברה בעצם מחויבת לשלם את הסכום שנקבע בהסכם החכירה מדי חודש. זו התחייבות ובעצם מעתה שני הסעיפים האלו יתנהגו באופן דומה - הרכוש הקבוע ירד (בגלל הפחת) ובהתאמה סכום ההתחייבות קטן (תקופת החכירה פוחתת מדי חודש).
ומכאן שהמאזן של הפירמה נהיה הרבה יותר ממונף - החברה לכאורה הפכה להרבה יותר מסוכנת.
גם בדוח רווח והפסד יש שינויים משמעותיים - בעבר היו הוצאות שכירות, מעכשיו לא. במקומם יופיעו בדוחות הוצאות פחת שלא היו בעבר, והוצאות מימון בגין השינוי והשערוך ביתרת ההתחייבות כלפי המחכירה. פתאל מסבירה שבהתחלה הרווח יירד ובהמשך הרווח יעלה.
ולגבי ה-EBITDA אומרים בפתאל שזה יעלה. הוצאות השכירות שהיו חלק מהרווח התפעולי (משפיעות על הרווח התפעולי) ומשכך חלק מה-EBITDA כבר לא יהיו - הורדה שלהם תעלה את הרווח התפעולי ובהתאמה את ה-EBITDA. מנגד, יתווספו הוצאות פחת והוצאות מימון, אבל שתי ההוצאות האלו לא מתבטאות ב-EBITDA, וכך נוצר שמהלך חשבונאי לחלוטין הקפיץ את ה-EBITDA.
ה-EBITDA מזנק
ההשפעות האלו הן קריטיות - פתאל מדווחת על התוצאות במחצית הראשונה של 2018 ולצידן מה היה קורה אם התקן כבר היה מיושם. הרווח EBITDA היה מסתכם על פי הגישה האחרונה ב-472 מיליון שקל, בעוד שבשוטף (לפני השינוי האמור) הוא הסתכם ב-261 מיליון שקל.
השינויים מגיעים גם לתזרים - התזרים מפעילות שוטפת במחצית הראשונה הסתכם ב-80 מיליון שקל, אבל במצב שאחרי אין הוצאות שכירות ולכן יש להפחית את הוצאות השכירות שהיו במחצית, ואז מגיעים לתזרים מפעילות שוטפת של 193 מיליון שקל.
השינויים האלה מערערים את הביטחון בדוחות הכספיים ובנתונים החוץ מאזניים - אחרי הכל, לא קרה משהו כלכלי, והמספרים השתנו לבלי היכר - החברה הפכה לממונפת, מסוכנת ובהתאמה ה-EBITDA שלה השתפר לטובה.
■ הכותב הוא מרצה לחשבונאות, ניתוח דוחות כספיים והערכות שווי, ויועץ בתחומים אלה. בכל מקרה, אין לראות בכתבות אלה משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ניירות ערך. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו.