ראש הממשלה בנימין נתניהו / צילום: איל יצהר
1. כל זאטוט בשוק ההון מבין שבעסקה ממונפת, מעצם טבעה, יש סיכון גדול לצד סיכוי גדול, ואני לא מדבר על עסקה תאגידית גדולה דווקא. נניח שאזרח רוכש מניה מסוימת ב-100 אלף שקל ובתוך שנה המניה מכפילה את ערכה. אפשרות אחת היא שאותו אזרח רכש את המניות מהונו העצמי, כך שהרווח שלו (ברוטו, לפני מסים) הוא 100% על השקעתו. אפשרות אחרת היא שהוא מחליט לקחת אשראי מגובה הקנייה, כלומר, 75 אלף שקל (עם ביטחונות) והיתרה, 25 אלף שקל, מהונו העצמי. הרווח הוא אותו רווח, 100 אלף שקל, אבל התשואה גבוהה בהרבה בגלל הסיכון שנטל. הוא הרוויח 100 אלף שקל על השקעה של 25 אלף שקל, תשואה של פי 4, 300% (שוב, ברוטו, בלי מסים ועלויות המימון). זה, בקליפת אגוז, אחד הפקטורים המשמעותיים בעסקת המניות של ראש הממשלה בנימין נתניהו, שרכש מניות של החברה הפרטית Seadrift ב-600 אלף דולר ומכר אותן ב-4.3 מיליון דולר אחרי כשלוש שנים.
2. הכשל בסיקור עסקת המניות של נתניהו הוא בשלושה מישורים. הראשון הוא כללי יותר - העסקאות בוצעו במרחב הפרטי ולא הציבורי. יש הבדל גדול מאוד בין חברה ציבורית שמניותיה נסחרות בבורסה ויש לה מחיר מדי דקה ומחיר סגירה מדי יום, לבין חברה פרטית, שמניותיה לא נסחרות ואין להן מחיר או "שווי שוק" מדי יום ביומו.
הכשל השני בניתוח העסקה הוא בהבנה שנתניהו רכש את המניות ב-Seadrift באופן עקיף, באמצעות NMDM, חברה של האחים נתן ודניאל מיליקובסקי. לכן כל החישובים המתייחסים לשווי Seadrift על בסיס דוחותיה הכספיים, כפי שהופיע בחברה הרוכשת (גרפטק) וכפי שנקבע בעסקאות למכירת מיעוט בהתחלה, ובהמשך בעסקאות למכירת מלוא השליטה בה או לצורך הקצאת אופציות לעובדים ב-Seadrift - כל אלה חישובים שאינם רלוונטיים. ההתייחסות צריכה להיות לשווי NMDM, שבאמצעותה רכש נתניהו את המניות, ושם החישוב מורכב יותר מאחר שזו חברה פרטית ואין עליה הרבה פרטים.
הכשל השלישי הוא כשל המינוף. NMDM רכשה את Seadrift באמצעות הלוואה (מינוף) של 60 מיליון דולר, ולכן נתניהו היה שותף זוטר מאוד בחברה שהתבססה על הון עצמי שגובהו איננו ידוע ועל הלוואה גדולה שנועדה לרכוש עסק יצרני. למה הדבר דומה? ליחסים שבין אי.די.בי, למשל, לסלקום, או ליחסים בין קבוצת יורוקום (בשרשור) לבזק. יש חברת החזקות מעל החברה התפעולית, ונתניהו לא רכש את המניות ישירות בחברה התפעולית, אלא בחברה שמעליה, שמבנה ההון שלה שונה לחלוטין, ולכן גם השווי שלה שונה.
3. הפרסומים על עסקת המניות של נתניהו והקביעה שהוא רכש את המניות בהנחה של 95% הקפיצו את רו"ח אהוד ציגלמן. הנה מה שהוא כתב: "בשבועות האחרונים היו רבים שעסקו ברווחיו של ראש הממשלה מהשקעה במניות חברה אמריקאית בשם Seadrift. זו חברה שהייתה היחידה בעולם עם יכולת יצור של תזקיק נפט מיוחד הנקרא Needle Cock. תוצר ייחודי זה הנו חומר גלם בייצור אלקטרודות מבוססות גרפיט, והוא נחשב בעל תכונות עדיפות, אל מול חומר דומה המיוצר מפחם.
"בשונה מהמסקנה שאליה הגיעו חלק מהעיתונים, כאילו לראש הממשלה נמכרו מניות בהנחה עצומה של 95%, הרי שבהתבסס על אותו מידע פומבי בנוגע להשקעה, כפי שבאה לביטוי במסמכי ועדת ההיתרים, מתקבלת מסקנה שונה בתכלית. הטענה בדבר הנחה עצומה היא שגויה. המידע הזמין לציבור כולל פרסום על הלוואה בסך 60 מיליון דולר ששימשה את בן-דודו למינוף ההשקעה. זו הלוואה שנלקחה ככל הנראה על-ידי חברת ההחזקות NMDM, שהייתה תאגיד שבאמצעותו הם רכשו את מניות Seadrift. החזרת ההלוואה התאפשרה באמצעות קבלת דיבידנדים מהחברה שבה השקיעו.
"למה הדיווחים שנתניהו רכש את המניות בהנחה של 95% שגויים? ההסבר פשוט: אילו 600 אלף הדולרים של ראש הממשלה היו קונים 1.6% ממניות Seadrift כפי שנטען, הרי שההלוואה, בסכום הגדול פי 100 מערך השקעתו של נתניהו, הייתה מאפשרת לכאורה קניית 160% מהחברה - דבר שכמובן איננו אפשרי ואיננו הגיוני.
"ברכישה ממונפת, משקיע מביא רק חלק קטן מההשקעה מכיסו הפרטי, ובמקביל לווה סכומי עתק המושקעים יחדיו בנכס. אם מחיר הנכס עולה, מוחזרת ההלוואה למלווה, כך שלמשקיע נותרת תשואה גבוהה ביותר על השקעתו הראשונית.
"על בסיס הפרסומים, ניתן להבין שבן-דודו של ראש הממשלה נתן מיליקובסקי, יחד עם אחיו דניאל, הקים תאגיד לשם רכישה ממונפת של מניות נוספות על שלו בחברת Seadrift. ברכישה זו הם נזקקו לכל דולר הון עצמי, כדי שבאמצעות מינוף גבוה ביותר שהשיג ניתן יהיה לרכוש כ-20% ממניותיה. כך, 600 אלף דולר הון עצמי של ראש הממשלה נתניהו, בצירוף השקעה נוספת של משפחת מיליקובסקי ועוד הלוואת 60 מיליון הדולרים, אׅפשרו רכישת המניות.
"קבלת דיבידנדים מרווחי חברת Seadrift אפשרה החזרת ההלוואה, שאחריה מצא עצמו נתניהו מחזיק ב-1.6% מחברת Seadrift - החזקה שלא יכול היה להגיע ישירות בעצמו. היה זה הדיבידנד שקיבלה חברת MNDM, אשר ככל הנראה הביא לחבות מס של נתניהו. חבות המס של נתניהו, עוד לפני שמימש את מניותיו, הובילה אותו לקבל הלוואה מבן-דודו מיליקובסקי, שהתבקשה עד למועד מימוש ההשקעה - וגם אושרה על-ידי ועדת ההיתרים.
"כאשר מחזיקים מניות מיעוט בחברה, נהוג שהזכות הנרכשת כוללת חובה למכור אותן לבעל השליטה אם הוא מוכר את כלל מניותיו לצד שלישי. כך, עובדי חברות סטארט-אפ בישראל נאלצים למכור את מניותיהם באירוע אקזיט. לכן, כאשר בן-הדוד מיליקובסקי מכר את מלוא השליטה בחברת Seadrift לגרפטק, מהלך מקדים לכך הייתה כפייה של מכירת מניות ראש הממשלה לו, ורק בהמשך לכך, מכירת המניות על-ידי מיליקובסקי, כשהוא משמש מעין "מאסף" מניות המיעוט בחברת החזקות - להעברת מניות אלה אל חברת GrafTech בעסקת רכישת השליטה.
"מכאן, שבהתאם למידע הפומבי, איני רואה בעסקה דבר חריג, ולבטח לא קבלת 95% הנחה במחיר רכישת מניות".
4. למי שהשפה הפיננסית אינה מדברת אליו, אנסה לפשט את הדברים: נתניהו רכש את חלקו בהון העצמי של חברת החזקות שרכשה מפעל המספק חומר גלם ייחודי ליצרן אלקטרודות גרפיט, שהיא ספקית ליצרניות פלדה ענקית, ביניהן טיסנקרופ. הסיפור הוא פשוט מאוד: בן-דודו של נתניהו הכניס אותו להשקעה בחברה עם מינוף די גבוה - היא נטלה הלוואה בהיקף של 60 מיליון דולר כדי לרכוש את Seadrift (החישובים שלי, על בסיס הפרסומים בנושא, מצביעים על כך שהוא רכש כ-1% בחברת ההחזקות, צעד שהקנה לו 1.7% ב-Seadrift). השאלה שנותרה פתוחה, כיוון שנתניהו רכש את המניות לאחר העסקה שרקם מיליקובסקי להשתלטות על Seadrift, היא מי מכר לו. מיליקובסקי אומר שצד ג' יצא ונתניהו נכנס.
בכל מקרה, כפי שכותב ציגלמן, הסיפור הוא המינוף. "זה המינוף, גוטה, המינוף", הוא אומר על הסיפור. והוא צודק. נתניהו נכנס להשקעה מינורית מאוד בחברת החזקות ממונפת לפי ההשקעה בהונה העצמי. בן-דודו מיליקובסקי הצליח להשביח את Seadrift ומכר אותה בשלבים לגרפטק, לפי שוויים משתנים, ולכן התשואות הגבוהות בהשוואה להשקעה בהון העצמי. לא הנחה ולא מתנה ולא נעליים. טיפ נהדר מבן-הדוד להשקעה בחברה פרטית שעשתה עסקה נהדרת וממונפת. החוק מאפשר לחבר כנסת (נתניהו היה בעת הרכישה חבר כנסת) לרכוש מניות בשיעור של עד 5% בתאגיד מסוים. זה החוק, ומי שמתלונן על הנראות הציבורית של מסחר במניות או השקעת מיעוט בחברה פרטית על-ידי חברי כנסת (בניגוד לשרים ושרי ממשלה), שיפעל לתיקון החוק.