פסל "הילדה חסרת הפחד" מול בורסת ניו יורק / צילום: Mark Lennihan, AP
ב-50 השנים האחרונות היו מספר משברים פיננסיים/כלכליים שניתן לכנותם "ברבורים שחורים": לדוגמה, ב-19 באוקטובר 1987 שוק המניות האמריקאי נפל ביותר מ-20% ב"יום שני השחור"; או הירידה המתמשכת בתקופת המשבר הפיננסי ב-2008 כשהשוק נפל משיאו באוקטובר 2007 לשפל במרץ 2009 ב-47%. והשנה מדד ת"א 35 ירד מהשיא באמצע פברואר בכ-30%, במקביל לירידה דומה במדדי המניות המובילים במרבית מדינות העולם.
עקב הגלובליזציה, משבר פיננסי כמו ב-2008 מתפשט במהירות לכל השווקים. הפעם הגלובליזציה תרמה גם להתפשטות וירוס הקורונה. הפעם קל לאתר את הסיבות להתמוטטות השווקים: המגפה שפרצה בסין והתפשטה בכל העולם, הובילה לבידוד אוכלוסיות ולפגיעה קשה בפעילות הכלכלית, שמובילה לפיטורי עובדים ואבטלה בממדים שלא נראו הרבה שנים, וכל זאת מתורגם למשבר חמור בשוק ההון. משקיעים רוצים נזילות בכל מחיר, לנוכח אי ודאות גלובלית לגבי משך הזמן שייקח למגר את המגפה, ועומק המשבר הכלכלי כתוצאה ממנה.
אינדיקטור חשוב למתרחש בשווקים הוא מדד הויקס (VIX) האמריקאי, המכונה גם מדד "הפחד". המדד מבוסס על מחירי אופציות על האינדקס של 500 החברות בגדולות בארה"ב. מדד הויקס מייצג למעשה את המחיר שמשקיעים מוכנים לשלם כדי לבטח את השקעותיהם מפני נפילות נוספות. מדד כיום בשיאים (80 נקודות ומעלה) שרואים רק במשברים החריפים ביותר, כמו אלה שהוזכרו לעיל. אפילו ביום נפילת בנייני "התאומים" ב-2001, או בפשיטת הרגל של קרן הגידור "לונג טרם קפיטל מרקטס" ב-1998, המדד לא עלה על 50 נקודות.
במה שונה המשבר היום מהמשברים הקודמים, ובמיוחד מהמשבר הפיננסי של 2008? גם אז הויקס הגיע לרמה דומה, וגם אז זה קרה רק אחרי שהמשבר צבר תאוצה. פשיטת הרגל של ליהמן ברדרס קרתה ב-15 בספטמבר 2008, אבל הויקס הגיע לשיאו רק כעבור חודש (17 באוקטובר). בכל המשברים הקודמים הויקס ירד תוך ימים ספורים מרמות השיא לרמות ששיקפו אי ודאות בינונית. הפעם הויקס נשאר ברמות שיא מעל לשבוע ללא סימנים לירידה צפויה. אך ה-ויקס לכשעצמו הוא לא כל הסיפור. יש אינדיקטורים נוספים שמהם אפשר ללמוד על ההבדל בין המשברים. למשל, תנודתיות הויקס היא ברמות שלא ראינו כמותן (מעל 200% לעומת ממוצע של 100% ושיאים בעבר של 150%), או המבנה העיתי של המדד, כלומר רמת התנודתיות לטווחי זמן שונים שמשתקפת מהחוזים העתידיים על הויקס. שלא כמו במשברים קודמים שבהם המבנה העיתי היה תלול למדי כך שמחיר הביטוח העתידי, 5-6 חודשים קדימה, היה ברמות של מחיר הביטוח הממוצע (ארוך הטווח) - הפעם אנו רואים מבנה עיתי הרבה פחות תלול. המשקיעים מוכנים כיום, על ידי קניית חוזה עתידי לאוקטובר או נובמבר, לשלם 50% ויותר על הביטוח. כלומר, המדד משקף ציפיות שהשווקים יהיו מאד תנודתיים חודשים רבים קדימה.
תופעה דומה רואים באירופה, מדד ה-ויסטוקס, המבוסס על 50 המניות הגדולות באירופה, נמצא גם הוא ברמות דומות ועבר גם את ה-90%. גם כאן המבנה העיתי מראה שהשוק מעריך שהפעם התנודתיות בשווקים תימשך חודשים רבים. וכמובן אנו רואים את רמות השיא של מדד התנודתיות בישראל, ה-VTA35.
התנודתיות הצפויה בחודשים הבאים היא לא רק בשוקי המניות, אלא גם בשוקי האג"ח והסחורות. אמנם שוק הדלק סובל גם מ"מלחמת המחירים" ביו ערב הסעודית ורוסיה, אבל מדד "הפחד" המבוסס על החוזה העתידי (crude oil) שנסחר בשיקגו היא ברמות שלא נראו כמותן בעבר (180). הויקס של מחירי הזהב גם הוא ברמות (50) שלא ראינו שנים רבות.
כל זה כמובן משפיע וישפיע על פרמיות הסיכון, ולמרות הריבית הנמוכה נראה ריביות הרבה יותר גבוהות לאג"ח של חברות, במיוחד בסקטור של אג"ח זבל.
המשבר הפעם הוא של אי-ודאות לגבי הכלכלות הריאליות ולגבי יכולת החזר ההלוואות של חברות ופרטיים ושווי החברות העסקיות. הפעם האי ודאות נובעת מהגורם הרפואי - אף מומחה על פני הגלובוס לא יכול לומר כמה זמן תשתולל המגפה ומה יהיו ממדיה בארצות השונות. נזכור גם שיש מומחי רפואה החוששים שהמגפה תחזור בחורף הבא ביתר שאת.
לפיכך, מומלץ לקובעי המדיניות מצד אחד, ולמשקיעי שוק ההון מצד שני, לעקוב אחר מדדי התנודתיות כאינדיקטור חשוב לאי ודאות בשווקים ותחילת השינוי בכיוון לירידה. נזכיר שמדדים אלה מאוד רגישים לציפיות המשקיעים ומבוססים על כמה אלו מוכנים לשלם על ביטוח מדדי המניות בכספם. זהו מדד צופה פני עתיד מהבודדים שקיימים בכלכלה.
מעבר לויקס אנו ממליצים לעקוב גם אחרי תלילות המבנה העיתי. שינוי למבנה עיתי יורד משמעותו שהציפיות לרגיעה בחודשים הקרובים גדלו. בתור דוגמה, הויקס של יולי הוא 17% - נמוך מזה של מאי. אם נראה הפרשים יחסית דומים בחודשים שאחרי יולי, זו תהיה אינדיקציה לכיוון שוק פחות תנודתי בחודשים שלאחר מכן.
מנחם ברנר הוא פרופסור אמריטוס למימון, אוניברסיטת ניו יורק ויועץ לחברת קוגנום ייעוץ כלכלי בע"מ. דן גלאי הוא פרופסור אמריטוס למימון, האוניברסיטה העברית והבעלים של סיגמא בית השקעות. כותבי המאמר היו הראשונים להציע לבורסות בארה"ב את מדד התנודתיות "סיגמא" שהיה המודל למדד "הפחד" (ויקס).