דלפק נוסעים של יונייטד איירליינס בנמל התעופה לה גוארדיה בניו יורק בתחילת אוקטובר / צילום: Anthony Behar, רויטרס
כיצד יכולה חברה שנפגעה קשות ממשבר הקורונה, ולא ברור מתי תשוב לפעילות רגילה, אחרי שכבר כשלה בגיוס מימון מובטח בשיא המשבר, להצליח לגייס מימון ארוך-טווח בריבית סבירה? הנפקת איגרות חוב שהשלימה באחרונה ענקית התעופה האמריקאית יונייטד איירליינס, מציגה דרך יצירתית לעשות זאת.
משבר הקורונה הלם אנושות בענף התעופה. לאחר חודשי השבתה ארוכים, חלק מהחברות אמנם חוזרות לטוס, אבל עדיין בהיקפים ובשיעורי תפוסה נמוכים. בהתאם, גם יונייטד, המחזיקה בצי המטוסים השלישי בגודלו בעולם, סופגת הפסדים כבדים. להמחשה, ברבעון השלישי של 2020 הפסידה 1.8 מיליארד דולר ו"שרפה" 30 מיליון דולר ביום, בזמן שהכנסותיה צנחו ב-78% לעומת הרבעון המקביל ב-2019.
כדי להתמודד עם המשבר, מתחילת השנה גייסה החברה 22 מיליארד דולר בהון מניות ובחוב. זאת, תוך שילוב בין הלוואות זולות במסגרת התוכניות הממשלתיות לבין שימוש יצירתי בביטחונות להוזלת עלויות המימון. להמחשה, ביוני שיעבדה יונייטד את מועדון הנוסע המתמיד הרווחי שלה לצורך נטילת הלוואה בסך מיליארד דולר מקונסורציום בנקים.
לפני כשבועיים הלכה החברה צעד נוסף קדימה, וגייסה אג"ח חדשנית מגובה בביטחונות, בהיקף עתק של 3 מיליארד דולר, לתקופה של 7 שנים, שנועדה לממן פירעון הלוואות בתחילת 2021. יונייטד שיעבדה לטובת מחזיקי האג"ח 352 מטוסים, בממוצע בני 19 שנה, המהווים 43% מצי החברה. שאר מטוסי החברה כבר משועבדים לחובות אחרים. נוסף על כך, שועבדו 99 מנועים חליפיים, המהווים את כל מלאי החברה, כמו גם מלאי חלקי החילוף. שווי הביטחונות הכולל הוערך ב-5.8 מיליארד דולר - כמעט כפול מהסכום שגויס. כך, הוקנה למחזיקי האג"ח עודף נכסי משמעותי.
כתוצאה, האג"ח גויסה בריבית של 5.9%, לאחר שהתקבלו ביקושים בהיקף כפול מהגיוס. זוהי ריבית נמוכה ביחס לחברות תעופה אחרות. ההצלחה מרשימה במיוחד, בהינתן שרק במאי האחרון נכשלה יונייטד בגיוס דומה, שגובה בצי המטוסים הישן בלבד, אף שהציעה במסגרתו ריבית כפולה.
מבנה חדשני למטוסים ישנים
האג"ח גויסה באמצעות Enhanced Equipment Trust Certificate (בקיצור, EETC) - מבנה נפוץ למימון בתחום התעופה, המצוי בשימוש מראשית שנות ה-90 ומשמש לרוב לגיוס לטווח בינוני-ארוך. בהפשטה רבה, במסגרת המבנה, החברה מגייסת באמצעות ישות ייעודית (SPE) מימון מגובה בשעבוד. אם החברה אינה עומדת בתשלומים, מחזיקי האג"ח שהנפיקה ה-SPE, יכולים לממש את הנכסים ולפרוע באמצעותם את החוב.
השילוב בין מימון על בסיס ביטחונות לבין הגנות ייעודיות הניתנות תחת החוק האמריקאי לעסקאות כאמור, נועד לשפר את דירוג האשראי ולהוזיל את עלות המימון ביחס להנפקת אג"ח ברמת החברה. בהתאם, האג"ח זכתה לדירוג אשראי בשיעור A מ-S&P ו-A3 ממודי'ס - גבוה מהותית מזה של יונייטד עצמה, שעומד על B פלוס ו-Ba2, בהתאמה.
כמו כן, בדומה לאיגוח "מסורתי", לרוב ה-SPE מנפיקה כמה סדרות אג"ח, ברמת בכירות ותשואה שונות, כדי להוזיל את עלויות המימון המשוקללות (דבר שלא בוצע בהנפקה הנוכחית). לרוב, עסקאות אלה מגובות במטוסים חדשים. ואולם בעסקה הנוכחית החידוש הוא השיעבוד של מטוסים ישנים וחלקי חילוף. המבקרים טענו כי מדובר בשימוש לא נאות במבנה ה-EETC. זאת, בעיקר לאור הסיכון הגלום במימוש נכסים מסוג זה בעת כשל, ומאחר שמבנה העסקה בפועל דומה לאג"ח סטנדרטית המובטחת בביטחונות.
כמה גורמים שהובילו להצלחה
להערכתנו, להצלחת הגיוס הנוכחי יש כמה סיבות. ראשית, שעבוד המנועים וחלקי החילוף, לצד המטוסים הישנים, לא רק העלה את שווי הביטחונות, אלא העביר למחזיקי האג"ח נכסים קריטיים לתפעול השוטף של החברה. בעוד שחברת תעופה יכולה להמשיך לפעול ללא חלק מצי המטוסים שלה, היא אינה יכולה לעשות כן ללא חלקי חילוף. לכן, הדבר מקנה למחזיקי האג"ח כוח מיקוח משמעותי בחדלות פירעון, כל עוד החברה לא תגיע לפירוק. ישנם אף אנליסטים שטענו שמחזיקי האג"ח לקחו את יונייטד כ"בת ערובה".
שנית, בנק ההשקעות גולדמן זאקס סיפק למחזיקי האג"ח מסגרת נזילות לתשלום הוצאות הריבית במשך 18 חודשים, במקרה שהחברה לא תוכל לשלם. בכך, הובטחו למשקיעים תשלומי הריבית לתקופה ממושכת, שבמהלכה יוכלו לדון עם יונייטד על הסדר ומימוש הביטחונות. זהו מאפיין מקובל בעסקאות אלה. ואולם, לנוכח משבר הקורונה הוא גם מאפשר לצמצם את סיכון שירות החוב בטווח הקצר, כאשר המשבר מונע מחברות התעופה לחזור לפעילות סדירה.
נוסף על כך, הפעילות התקדימית של הפדרל ריזרב בשוק החוב האמריקאי תרמה להפחתה משמעותית בתשואות בהשוואה לאלה שנרשמו לפני כחצי שנה, והגבירה את מוכנות המשקיעים ליטול סיכונים. גם יונייטד נהנתה מכך.
ביטחונות אינם מילת קסם
עם זאת, להערכתנו, ראוי שהמשקיעים לא יסתנוורו מההנדסה הפיננסית והביטחונות המוצעים. ראשית, לנוכח היעדר הוודאות בסביבה הנוכחית, לדעתנו, ראוי כי השקעה בחברות תעופה תכלול פוטנציאל להניב למחזיקים תשואה נוספת וגבוהה לאחר חזרתן לפעילות סדירה. למשל, באמצעות אג"ח להמרה.
בתרחיש האופטימי, משקיעי האג"ח של יונייטד יזכו לתשואה הקבועה באג"ח בלבד, שהינה נמוכה ביחס לסיכונים, לדעתנו. מנגד, בתרחיש פסימי, שבו ענף התעופה לא יתאושש בשנים הקרובות, הסיכון שיונייטד תגיע לכשל גבוה - ואז ממילא הביקוש למטוסים ישנים יפחת, וגם ערכם של המנועים וחלקי החילוף יצנח. לכן, המשקיעים נוטלים סיכון משמעותי להפסדים, ללא פוטנציאל אפסייד.
שנית, אם יונייטד תגיע לחדלות פירעון, עצם השיעבוד הצולב על כמות גדולה של נכסים קריטיים לפעילות החברה בידי בעלי האג"ח צפוי למנוע מיונייטד שימוש סלקטיבי בחלק מהנכסים, ללא הגעה להסדר כולל.
בשונה מעסקאות EETC סטנדרטיות, החברה אינה יכולה לבצע "cherry picking" ולהגיע להסדר לגבי נכסים ספציפיים. לכאורה, זוהי הגנה משמעותית לבעלי החוב. ואולם, להערכתנו, עלולה להיווצר ספירלה הרסנית, שבמסגרתה אם החברה לא תוכל להגיע להסדר, יימנע ממנה להמשיך לטוס. כך, החברה עלולה להגיע לכדי פירוק, בניגוד לאינטרס הכלכלי של מחזיקי האג"ח.
לבסוף, בראייה כללית, אתגרי המימון שמייצר משבר הקורונה מגדילים מהותית את היקף הנפקות האג"ח המגובות בביטחונות ביחס לעבר. לכאורה, למשקיעים זוהי התפתחות מבורכת. ואולם בפועל, במקרים רבים מועמדים ביטחונות שאינם איכותיים מספיק ואינם ניתנים למימוש בעת משבר. כמה מהמקרים קיצוניים במיוחד, כמו איים אקזוטיים וספינות תענוגות שאינן בשימוש.
להבנתנו, משקיעי חוב המשקיעים בהנפקות כאלה, נוקטים גישה הגורסת שקבלת ביטחונות כלשהם עדיפה מאי-קבלת ביטחונות. לדעתנו, הגישה הזו פשטנית ושגויה. זאת, שכן היא עלולה להוביל להפחתת תשואה שאינה מוצדקת בראי איכות הביטחונות.
לדעתנו, במקרים אלה עדיף להימנע מהשקעה, או לוותר על הביטחונות כנגד קבלת תשואה גבוהה בהרבה, כחלק מתיק חוב מפוזר היטב.
הכותבים הם רו"ח ועו"ד איתי רושקביץ ומור לוין, מייסד ושותף, בהתאמה, בחברת הייעוץ הפיננסי CoAF - Complex of Alternative Finance. הגורמים בטור זה עשויים להשקיע בניירות ערך או מכשירים, לרבות אלה המוזכרים בו. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם