רצפת המסחר בבורסת ניו יורק / צילום: רויטרס
משבר הקורונה ממשיך להכות בכלכלות העולם וסופו עדין לוט בערפל. האם יהיה גל שלישי? מה יקרה בחורף הקרוב? מה תהיה השפעת הקורונה על שוק ההון, הכלכלה בטווח הבינוני והארוך? מוסכם על מרבית הכלכלנים שההתאוששות לא תהיה מהירה גם אם יימצא חיסון בחודשים הקרובים. מחד כלכלות העולם חוות ירידה גדולה מאד בתוצר ב-2020 של כ-6%, ועלייה גדולה באבטלה לשיעורים דו-ספרתיים, ומאידך שוקי ההון, שנפגעו קשות עם גילוי התפרצות המגפה עם ירידות חדות של בין 25% ל-35% בחודש אחד (20 בפברואר-21 במרץ), עלו מאז ב-20% עד 60%.
את האניגמה הזאת ניתן להסביר במידה רבה אם נבדוק ביתר פירוט את מה שקרה בשווקים. ראשית, יש לציין שההתאוששות בשוקי ההון מושפעת במידה רבה מהתנהלות הממשלות במדינות השונות בנושא הקורונה. הטיפול הבריאותי, כלומר מהירות עצירת התפשטות המגפה, והטיפול הכלכלי, המהירות והיעילות שבה טיפלו בכלכלה ובעסקים. כל זה מתבטא בתגובת שוק ההון. שוקי ההון באירופה (להוציא את גרמניה שהתנהלה אחרת) התאוששו הרבה פחות מהשווקים במזרח הרחוק (סין, יפן, קוריאה). זאת כתוצאה מההתנהלות (הכושלת) באירופה לעומת המדינות במזרח הרחוק.
ארה"ב היא סיפור אחר, וזאת למרות הטיפול הכושל שם בקורונה. את העלייה במדדי השוק העיקריים בארה"ב (דאו ג'ונס, S&P 500 ונאסד"ק) ניתן לייחס לתעשיית ההייטק שנהנית באופן ישיר או עקיף מהקורונה, והמהווה כ-40% מערך שוק ההון האמריקאי. מניות ההייטק הגדולות (אמזון, אפל, גוגל, פייסבוק, מיקרוסופט) מהוות כ-22% משווי 500 החברות הגדולות. מדד נאסד"ק עלה מנקודת השפל במרץ בקרוב ל-60% והוא כיום ברמתו הגבוהה ביותר. מעבר לכך ניתן לייחס זאת למדיניות הבנק הפדרלי בארה"ב, מדיניות של הזרמת נזילות אין סופית (יותר משני טריליון דולר), שתומכת בריבית קרובה לאפס.
מה מצפה לנו בשוק ההון בתקופה הקרובה? נתמקד בארה"ב העומדת בפני אירוע חשוב שהשפעתו עשויה להיות דרמטית לא רק לגביה: הבחירות לנשיאות שמתקיימות היום. שלא כמו הבחירות בעבר, הפעם אי הודאות לגבי התוצאות והחשש מהתעכבות ההכרעה והכרוך בכך, מעצימות את אי הוודאות הנובעת ממגפת הקורונה. בפעם הראשונה בהיסטוריה האמריקאית, מדינות רבות אפשרו הצבעה מוקדמת לכל התושבים וכן הרחבת האפשרות להצביע באמצעות הדואר. ניתן לומר שלהוציא ניצחון חד משמעי של אחד המועמדים, בתקופה הקרובה לא נראה רגיעה בשווקים, בלשון המעטה.
החשש מתוצאות הבחירות מקפיץ את מדד הפחד
אינדיקטור חשוב למתרחש בשווקים הוא מדד הוויקס האמריקאי, המכונה גם מדד "הפחד", והפעם הוא גם מבטא את הלך הרוחות לא רק בין המשקיעים. המדד מבוסס על מחירי אופציות על האינדקס של 500 החברות בגדולות בארה"ב. מדד הוויקס מייצג למעשה את המחיר שמשקיעים מוכנים לשלם כדי לבטח את השקעותיהם מפני נפילות נוספות. בתקופות שקטות יחסית מדד הוויקס משייט לו ברמות של 10%-15%.
עם התפרצות הקורונה בארה"ב בפברואר המדד זינק בחדות. לאחר שהיה בשיאו בחודש מרץ (מעל 80%), ירד בהדרגה מתחת ל-30%, שזה כאמור עדיין כ-50% מעל הממוצע ארוך הטווח. מדד זה עלה בשבוע האחרון וסגר ביום שישי האחרון ב-38% בד בבד עם הירידה בשוק של כ-5%. ניתן כמובן לייחס זאת להתגברות הקורונה בשבועות האחרונים אך נראה שהתגברות החשש מתוצאות הבחירות היא הפקטור העיקרי במה שראינו בשבוע האחרון. נציין שמעבר לזהות הנשיא הבא, קיימת אי ודאות עצומה לגבי המדיניות הכלכלית בארה"ב (בדומה לישראל): מה יהיה שיעור התמיכה של המדינה בעסקים ובמובטלים ומה יהיה על מדיניות המסים לאורך משבר הקורונה ולאחריו.
מדד הוויקס מבטא את אי הודאות הצפויה ב-30 הימים הבאים. אך אם נבחן את התחזיות הנגזרות של המדד לחודשים הקרובים תתגלה תמונה שונה ממה שהורגלנו אליה בתקופה טרום הקורונה. המבנה העיתי של המדד, המשתקף מהחוזים העתידיים של הוויקס, מבטא את הציפיות לרמת אי הוודאות ל-8 החודשים הבאים.
כפי שניתן לראות בגרף המצורף, הוויקס צפוי לרדת מעט לאחר הבחירות אך יישאר ברמתו עד סוף השנה האזרחית שאז אולי יתחלף הנשיא, אבל, זו עלולה להיות תקופה סוערת אם תוצאות הבחירות לא יתקבלו על ידי אחד הצדדים. מינואר והלאה אנו רואים שיש ירידה עקבית בוויקס, שמשמעותה בעיקר יישוב סוגיית הנשיאות. גם בעוד 8 חודשים רמת אי הוודאות הצפויה גבוהה משמעותית מהממוצע הרב-שנתי וזה כמובן ניתן לייחס כולו למגפת הקורונה. פרקטית, הגרף מצביע שעלות הביטוח על מדד המניות יקרה יותר בנובמבר מאשר בחודשים שלאחריו (בגילום שנתי), אך עלות זו גבוהה אבסולוטית עד וכולל ינואר. עדיין לא רואים בגרף חזרה לשגרה בשוק ההון גם ביולי 2021.
יש לציין שעוד בחודשים הקודמים, הייתה לחוזה אוקטובר פרמיה מעל לחוזה ספטמבר ונובמבר (חוזה אוקטובר שיקף את אי הודאות סביב יום הבחירות). אם בוחנים את ארבעת מערכות הבחירות הקודמות מ-2004 (מאז שקיימים חוזים עתידיים על הוויקס), לא ראינו מבנה עיתי כזה. לפיכך, אפשר לומר שאי הוודאות במערכת בחירות זו היא יוצאת דופן ומבטאת את החששות הכבדים של המשקיעים.
גם המבנה העיתי של מדד הוויסטוקס, המבוסס על 50 המניות הגדולות באירופה, נותן תמונה דומה שבה אי הוודאות הגבוהה יחסית סביב הבחירות בארה"ב תקטן במידה מסוימת אחרי הבחירות ובצורה יותר סיסטמתית בחודשים לאחר מכן. כלומר, גם המשקיעים באירופה מודאגים ממערכת הבחירות בארה"ב.
לבחון פתיחת שוק לנגזרי אי ודאות בבורסת ת"א
מדד התנודתיות בישראל עלה לאחרונה, האם ניתן לייחס זאת לבחירות בארה"ב? לצערנו אין עדיין שוק חוזים עתידיים על מדד זה ואין כלים אמינים לאמוד את תפישת אי הוודאות לאורך זמן.
ישנם אינדיקטורים נוספים, המבוססים על שוקיי נגזרים, הנותנים תמונה יותר נרחבת על הסיכונים העתידיים. אלו מדדים צופים פני עתיד הנותנים בידי המשקיעים מידע שלא ניתן להסקה מנכסי בסיס (מניות, אג"ח, סחורות). שוק הנגזרים, מעבר לתפקידו בניהול סיכונים פיננסים, יש לו תפקיד חשוב בהעברת מידע לשוק ההון על תפישת אי הוודאות והשינויים לאורך זמן בתפישה זו.
מומלץ לבורסה בתל אביב לבחון בהקדם פתיחת שוק לנגזרי אי ודאות בשוק המניות. כמו כן יש לשקול (גם בנק ישראל) חישוב ופרסום מדד אי ודאות לשקל/דולר המבוסס על האופציות הנסחרות בבורסה. למשקיעי שוק ההון מומלץ לעקוב אחר מדדי התנודתיות כאינדיקטור חשוב לאי הוודאות בשווקים.
מנחם ברנר הוא פרופסור אמריטוס למימון, אוניברסיטת ניו יורק ויועץ לחברת קוגנום ייעוץ כלכלי בע"מ. דן גלאי הוא פרופסור אמריטוס למימון , האוניברסיטה העברית והבעלים של סיגמא בית השקעות. כותבי המאמר היו הראשונים להציע לבורסות בארה"ב את מדד התנודתיות "סיגמא" שהיה המודל למדד "הפחד" (ויקס)